东岳集团：关注制冷剂旺季行情催化

证券研究报告 化工行业 增持（首次） 市场数据日期 2024/2/28 收盘价（港元） 6.91 总股本（亿股） 22.5 流通股本（亿股） 22.5 归母净资产（亿元） 145.7 总资产（亿元） 233.0 每股归母净资产（元） 6.47 数据来源：Wind、公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 海外研究分析师：余小丽 yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331 SAC：S0190518020003 张忠业 zhangzhongye@xyzq.com.cnSAC：S0190522070004 请注意：张忠业并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 00189.HK东岳集团 关注制冷剂旺季行情催化 2024年2月28日 投资要点 我们的观点：东岳集团是中国氟硅行业龙头，公司股权结构优化，制冷剂业务边际改善，高分子材料业务长期空间可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.7、13.0、15.4亿元（人民币，下同），分别同比-85.2%、 +127.4%、+18.6%，对应2024年2月28日收盘市值的PE倍数分别为24.8x、10.9x、9.2x；首次评级覆盖给予公司“增持”评级，建议投资者关注。 氟硅行业龙头。东岳集团是中国氟硅行业龙头，氟化工（氢氟酸+制冷剂+含氟高分子材料）和硅化工（单体+中间体+深加工产品）两大产业链均具备一体化优势；2023H1公司收入结构中，高分子材料、制冷剂、有机硅各占31.6%、20.2%、34.8%，另有二氯甲烷、PVC及烧碱等业务占比13.4%。 三代制冷剂配额落地，供需格局改善+旺季催化带动价格上涨。1）从配额来看：2024年1月，生态环境部核发2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额，2024年国内二代制冷剂生产配额21.347万吨， 同比-0.6%；三代制冷剂（不含三氟甲烷）生产配额74.556万吨，对制冷剂供给形成有效约束。东岳集团2024年二代制冷剂R22、R142b生产配额各53,574、1,882吨，合计55,456吨；三代制冷剂R32、R125、R134a、R152a 生产配额各47,255、14,861、6,904、7,331吨，合计7,6351吨。2）从价格走势来看：2023Q4以来，由于需求恢复及厂商挺价，三代制冷剂价格上 涨明显；随着下游家电市场进入传统生产旺季，有望带动制冷剂价格进一步上涨，利好东岳集团利润释放。 含氟高分子材料长期空间可期。东岳的高分子材料包括PTFE、PVDF、HFP、FEP、FKM等诸多品类，2023H1末年产能分别为5.5、2.5、1、1、0.3万吨，产能优势显著，并实现R142b、R22等原材料自给自足。2022年锂电需求驱动PVDF均价大涨，此后PVDF行业扩产、供需偏松导致2023年价格及利润率高基数回落；但公司高分子材料多点布局，长期空间可期。 股权结构优化，创始人将成为第一大股东。2023年12月，东岳集团股东大会已通过决议，拟回购新华联（新华联国际+新华联海外）持有的全部23.12%股份并注销；同时全资子公司东岳氟硅科技拟按照同等对价将其持有的东岳高分子、东岳硅材、东岳未来氢能股权的23.12%出售给新华联。上述股权操作完成后，新华联将不再持有上市公司东岳集团的股权；东岳集团创始人张建宏先生及其一致行动人持股比例将从19.39%升至25.22%，为第一大股东。 风险提示：产品及原材料价格波动，政策波动，行业产能过剩，公司经营风险。 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元人民币) 200.3 136.2 153.6 165.1 同比增长 26.4% -32.0% 12.8% 7.5% 归母净利润(亿元人民币) 38.6 5.7 13.0 15.4 同比增长 85.8% -85.2% 127.4% 18.6% 毛利率 32.5% 15.6% 22.1% 23.0% 归母净利润率 19.3% 4.2% 8.4% 9.3% 净资产收益率 26.4% 3.6% 8.2% 9.1% 每股收益-基本(元人民币) 1.73 0.25 0.75 0.89 主要财务指标 来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 附表 资产负债表单位:人民币百万元利润表单位:人民币百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动资产 13,513 14,470 15,438 16,417 营业收入 20,028 13,621 15,362 16,511 物业、厂房及设备 11,532 12,468 13,321 14,188 销售成本 -13,514 -11,494 -11,971 -12,717 使用权资产 923 976 1,032 1,091 毛利 6,514 2,127 3,391 3,794 购买固定资产按金 409 442 472 503 其他收入 229 207 171 188 无形资产 24 18 14 10 分销及销售费用 -499 -409 -438 -471 其他股权投资公允值 153 157 162 167 管理费用 -994 -409 -438 -471 流动资产 11,132 9,113 9,676 10,668 营业利润 3,940 546 1,691 2,022 存货 1,442 1,283 1,278 1,364 财务成本 -15 -12 -10 -8 贸易及其他应收款项 3,040 3,014 3,131 3,219 应占联营公司损益 25 10 11 13 已抵押银行存款 131 133 135 137 税前利润 5,125 544 1,693 2,027 银行结余及现金 5,316 3,541 4,047 4,917 所得税 -949 -101 -265 -318 总资产 24,645 23,583 25,114 27,085 净利润 4,176 443 1,427 1,709 非流动负债 579 506 579 653 少数股东净利润 321 -127 132 172 递延税项负债 252 269 315 370 归母净利润 3,856 570 1,296 1,537 租赁负债 39 41 43 46 递延收入 288 196 221 237 主要财务比率 流动负债 5,573 5,489 5,850 6,525 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 贸易及其他应付款项 5,409 5,344 5,690 6,351 成长性 税项负债 75 83 91 100 营业收入增长率 26.4% -32.0% 12.8% 7.5% 租赁负债 5 5 5 6 毛利增长率 24.9% -67.3% 59.4% 11.9% 递延收入 84 57 64 69 归母净利润增长率 85.8% -85.2% 127.4% 18.6% 总负债 6,151 5,995 6,430 7,179 盈利能力 归母净资产 16,082 15,284 16,269 17,344 毛利率 32.5% 15.6% 22.1% 23.0% 股本 212 212 163 163 归属股东净利率 19.3% 4.2% 8.4% 9.3% 股份溢价及其他储备 3,901 3,730 3,645 3,585 ROA 16.7% 2.4% 5.3% 5.9% 保留盈利 11,969 11,342 12,461 13,596 ROE 26.4% 3.6% 8.2% 9.1% 非控股权益 2,411 2,304 2,416 2,562 偿债能力 股东权益合计 18,493 17,588 18,685 19,906 资产负债率 25.0% 25.4% 25.6% 26.5% 负债及权益合计 24,645 23,583 25,114 27,085 流动比率 2.0 1.7 1.7 1.6 速动比率 1.7 1.4 1.3 1.3 运营能力(次)资产周转率 0.87 0.56 0.63 0.63 存货周转率 9.08 8.44 9.35 9.63 现金流量表单位:人民币百万元每股资料(元)会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E EPS-基本 1.73 0.25 0.75 0.89 经营活动产生现金流量 5,083 1,694 3,008 3,624 每股归母净资产 8.28 7.87 10.88 11.59 投资活动产生现金流量 -2,906 -2,110 -2,165 -2,261 每股经营性现金流 7.20 6.84 9.47 10.10 融资活动产生现金流量 -1,963 -1,359 -337 -493 每股股利 0.60 0.08 0.23 0.28 现金净变动 213 -1,775 506 870 估值比率(倍) 现金的期初余额 5,103 5,316 3,541 4,047 PE 3.7 24.8 10.9 9.2 现金的期末余额 5,316 3,541 4,047 4,917 PB 0.9 0.9 0.9 0.8 资料来源：Wind、公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测*注：表中估值倍数按2024年2月28日收盘价计算 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独�、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 投资评级说明 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoad&BridgeConstructionDevelopmentCoLtd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、ChouzhouInternationalInvestmentLtd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、ChinaCinda2020IManagementLtd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司