三轮反倾销初裁结果超预期，美国工厂有望充分受益

事件：美国商务部宣布床垫第三轮反倾销初裁税率。美国商务部宣布反倾销初裁结果，调查国家中除西班牙外均被裁定高额反倾销税，其中波斯尼亚和黑塞哥维那 21 7.38%；保加利亚 106.27%；缅甸 181.71%；印度 42.76%；意大利 257.06%；科索沃62.51%；墨西哥 41.29%；菲律宾 538.23%；波兰 330.71%；斯洛文尼亚 744.81%；西班牙 10.74%；中国台湾 624.5%（以上均为普遍税率）。 初裁结果较超预期，西班牙获最低税率。梦百合在第三轮反倾销范围内的重要工厂主要为西班牙工厂（23H1 收入 1.2 亿元）、COMOTEX，本次初裁税率仅为 10.74%，若最终按此税率落地，判断西班牙工厂仍可承接美国订单。另对里高泰国从科索沃地区出口美国采取 344.70%的税率，但里高泰国已不向美国出口反倾销产品，因此不受影响。 反倾销落地后美国本土床垫产能供不应求，梦百合美国工厂将充分受益。 1）需求端：2022 年美国床垫消费总量 2939 万张，其中 47.7%为本土制造商生产，52.3%为进口； 2）供给端：2022 年美国本土床垫生产商总产能为 2249 万张，产量 1409 万张（产能利用率 62.6%），以美国境内销售为主； 3）进口：2022 年美国床垫进口总量 1536 万张，其中本次反倾销调查涉及的国家（不含反补贴调查的印尼）906 万张（西班牙 46 万张），占美国进口床垫总量的 59%，占美国床垫消费量的 31%； 短期来看，若三轮反倾销落地，除西班牙外的国家无法再向美国进口床垫，美国本土产能供不应求，梦百合美国工厂（满产产值约 20 亿元）产能利用率有望从当前的60%左右水平迅速提升，盈利能力也有望显著改善。 中长期看，布局美国工厂大势所趋，梦百合先发优势明显。2022 年来自反倾销调查范围的国家的进口床垫平均价格带主要集中在 200 美金/张以下，而同年美国本土制造商床垫平均售价 376 美金/张，平均制造成本 238 美金/张。进口床垫抢占美国本土制造商份额，导致美国本土制造商产能利用率较低，而前两轮反倾销后产能转移速度较快，因此美国本土制造商持续发起反倾销调查申请。由此看来，中长期而言，海外床垫制造商在美国当地建厂是深耕美国床垫市场的最佳选择。美国建厂具有较高门槛，梦百合作为率先在美国进行产能布局的中国床垫制造商，先发优势充足，不仅将受益于短期的订单提升，中长期份额提升也值得期待。 投资建议：按照美国商务部时间表，反倾销终裁结果将于 24 年 5 月公布，若终裁结果落地，下半年公司美国工厂订单有望明显改善。我们预计 2023-25 年公司归母净利润为 1.30、4.17、6.47 亿元（2023-25 年前值为 2.60、4.52、6.23 亿元，根据业绩快报及反倾销落地时间下调 23-24 年盈利预测，上调 25 年盈利预测），对应 PE 为42、13、8。反倾销落地后美国本土床垫产能紧张，公司凭借美国供产优势，份额有望快速提升，预计 2024 年归母净利润增速 221%，中期成长性突出，因此上调评级为“买入”。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险 图表 1：公司三大财务报表