神火股份：煤铝双主业，盈利能力较强

煤铝双主业行业龙头，产业链布局完善。经过多年发展，公司目前已形成比较完善的煤电铝材产业链。1）电解铝：公司目前拥有电解铝产能170万吨（新疆80万吨+云南90万吨），原料一体化持续完善，在新疆建有40万吨预焙阳极产能并自备4*350MW燃煤发电机组；在云南建设40万吨阳极产能，发挥产业链协同效应。2）铝箔：公司当前具备14万吨铝箔产能，主要产品包括食品包装箔及电池铝箔，云南新材料11万吨铝箔项目正在前期推进中，预计未来2-3年内公司铝加工板块将形成25万吨产能。3）煤炭：公司具备855万吨煤炭产能，主要位于河南永城和许昌，23H1实现煤炭产量380万吨。随着公司大力推进梁北选煤厂改扩建项目与刘河煤矿扩储项目，煤炭产量将实现稳步增长。 高盈利驱动资产负债表显著修复。公司营收及利润主要来源于铝锭及煤炭板块，盈利主要受商品价格驱动。近年来煤铝等大宗商品价格上涨驱动公司盈利大幅增厚。21年以前公司计提较多减值，资产负债表得到显著修复。此外近年来公司资产负债率显著下行，自16-19年的超过80%下降至23Q3的63%，虽然资产负债率绝对水平仍不低，但较低的财务费用表明公司真正债务及利息负担较轻。 煤炭竞争优势显著，供需格局有望维持。公司煤炭产品主要为无烟煤和贫瘦煤，具备煤种优以及区位优势突出等竞争优势，吨售价及吨毛利能力显著优于同行。 公司煤种下游需求和钢铁冶金行业相关度较高，2023年随着经济复苏以及海外出口需求较好，国内高铁水产量对焦煤等煤种需求形成托底。供应端在安全环保监管、生产地质条件变化等因素影响下，煤矿很难持续保持高强度生产节奏，预计煤炭市场紧平衡的基本格局有望持续，对煤价形成支撑。 电解铝行业：供应受限，需求稳增。1）供应：国内电解铝供应天花板约4500万吨，当前在建成产能4509万吨接近峰值的背景下，后续产能及产量增量有限。海外存量产能自21年以来因能源危机有所减产，至今尚未恢复，我们认为当前海外相对疲软的需求或使得欧美减产产能复产意愿受损，海外新投产能主要集中在印尼等国家，其产能或受限于较差的基础设施条件及电厂建设。综上，中期维度内国内及海外电解铝供应增量有限。2）需求：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占比分别为26%/24%/13%/12%/12%。23年国内房屋竣工面积累计同比+17%，对铝地产需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车替代整体增量有限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。新能源领域年内光伏装机超预期增长叠加新能源车产销高景气度为铝需求提供较多增量。据我们测算23年新能源领域对国内铝需求拉动或在3-4%。 盈利预测与投资建议：预测23-25年公司归母净利润55.8/65.8/67.3亿元，同比-26.34%/+18.06%/+2.25%，当前市值对应PE分别为8/6/6倍。参考可比公司估值，给予24年8xPE，目标价23.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期；产品价格波动风险；云南电力供应不足风险；安全风险；环保风险。 财务数据和估值 1.神火股份：煤铝双主业，盈利增长带来报表修复 1.1.神火股份：煤铝双主业，产业链布局完善 煤铝双主业，多年深耕为行业龙头。公司位于河南省永城市，1999年在深交所上市，主要从事煤炭开采与洗选加工，电力生产与配送，氧化铝生产及电解铝冶炼，铝板带箔生产，旗下业务主要分布在河南、新疆、云南和上海等地。截至2023年6月30日，公司现有煤炭产能855万吨、电解铝产能170万吨、阳极炭块产能56万吨（新疆40万吨+本部16万吨+另有云南40万吨在建）、铝箔14万吨，云南新材料11万吨铝箔正在进行项目前期准备工作。 图1：公司发展历程 公司控股股东为河南神火集团，实控人为商丘市国资委；第二大股东为商丘市普天工贸有限公司。截至2023年底前两大股东分别持有公司21.42%/8.52%的股权。公司在煤、铝产业链布局完善，对外投资控股20家子公司，22家孙公司。 图2：公司实控人为商丘市国资委（截至2023年9月30日） 电解铝新疆+云南两地布局，原料一体化持续完善。公司目前拥有电解铝产能170万吨，其中新疆80万吨，云南90万吨。原料自给方面，公司在新疆自备阳极炭块产能40万吨，同时自备4*350MW燃煤发电机组。此外，还配备了一条输煤皮带走廊，连接了煤炭原料产地和电厂，电力成本优势显著。由于新疆铝土矿资源匮乏，因此氧化铝原材料均来自外部采购。公司计划在云南建设40万吨阳极产能，当前尚处于建设过程中。 向下延伸持续扩张铝箔产能，分拆上市完善组织结构。公司当前拥有铝箔加工产能14万吨，主要产品包括食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极箔。云南新材料的11万吨铝箔项目也正在前期推进中。待全部项目建成投产，预计未来2-3年内公司铝加工板块将形成25万吨铝箔产能。为了进一步完善公司的铝加工板块组织结构，增强业务链条的完整性和业务独立性，公司于23年6月审议通过了神隆宝鼎的分拆上市计划。 煤炭产能位于河南，煤种主要为无烟煤与贫瘦煤。截至22年底公司控制的煤炭保有储量为13.29亿吨，可采储量为6.12亿吨，核定年产能为855万吨。公司煤种主要为无烟煤与贫瘦煤。无烟煤炭属于低硫、低磷、固定碳高、高发热量的优质煤种，下游主要为国内冶金、电力和化工行业提供洁净燃料。而贫瘦煤是指变质程度高，黏结性较差，挥发分低的烟煤，作为主焦煤的配煤使用。 图3：公司从事煤、铝产业的发展版图 1.2.盈利能力增强带来资产负债表持续修复 煤炭产能提升+电解铝产能利用率上升带来产销量稳步增长。煤炭方面，近年来公司煤矿扩产，公司煤炭产能提升驱动产销量持续增长，23年上半年公司煤炭产量为380万吨； 电解铝方面，由于指标的相对固定，产能相对稳定，产量逐年提升主要系子公司云南神火水电铝一体化项目自2019年底以来陆续投产，23年上半年公司生产电解铝73万吨，产能利用率未开满主要系上半年云南产能受到限电影响。 图4：煤炭产能提升驱动产销量稳步增长 图5：电解铝产销量稳步增长 21年以来商品价格上涨带动盈利能力提升。公司营收及利润主要来源于铝锭及煤炭板块，21年以来煤铝等大宗商品价格上涨驱动公司营收及毛利大幅增厚。煤炭吨成本相对固定，盈利能力主要取决于煤炭价格；电解铝吨成本虽然随着预焙阳极等原料价格上涨有一定抬升，但吨盈利能力较21年以前仍有明显提升。受煤炭、铝价下行影响，2023年前三季度公司营收286.29亿元，同比-10.91%；归母净利润41.03亿元，同比-29.94%。 图6：公司营收主要来自于煤炭及铝锭 图7：公司毛利主要来自于煤炭及铝锭 图8：公司煤炭吨成本相对稳定（元/吨） 图9：公司吨铝盈利能力较21年之前显著抬升（元/吨） 高盈利驱动资产负债表显著修复。21年以前公司计提较多减值，资产负债表已得到显著修复。此外近年来公司资产负债率显著下行，自以往的超过80%降低至截至23年三季度末的63%，虽然资产负债率整体水平仍不低，但从公司财务费用以及在手现金看，公司实际的债务及利息负担较轻（23年前三季度财务费用仅0.91亿元，三季度末货币资金余额180亿元，有息负债规模为268亿元）。 图10：近年来公司财务费用大幅下降 图11：公司资产负债率持续下降 图12：21年以前公司计提较多减值 图13：公司实际债务及利息负担较轻（亿元） 2.煤炭——竞争优势显著，保持高盈利能力 改扩建项目带来产能持续爬坡。公司当前具有煤炭产能855万吨，主要分布在永城和许昌。23年上半年公司煤炭产量为379.9万吨，公司大力推进梁北选煤厂改扩建项目与刘河煤矿扩储项目，形成新的效益增长点。 表1：公司主要煤种为贫瘦煤和无烟煤 煤炭竞争优势显著，盈利能力优于同行。公司煤炭板块具有几大竞争优势：1）煤种主要为无烟煤与贫瘦煤，吨售价及吨毛利显著优于部分可比公司；2）区位优势突出，永城无烟煤靠近徐州，下游可发往江浙一代经济发达地区销售。许昌市紧邻郑州市，郑州是京广铁路和陇海铁路的交汇处，而且公司有自备铁路专用线。较好的区位优势可以降低公司煤炭运输成本，抬升利润水平。22年公司煤炭吨售价与吨毛利分别达1450元和766元，吨毛利在同业中位列前茅。 图14：2022年公司煤炭盈利能力优于同行（元/吨） 高铁水产量带动公司煤炭需求位于高位。公司无烟煤和贫瘦煤主要用于高炉喷吹及炼焦配煤，需求端和钢铁冶金行业相关度较高。2023年随着经济逐渐步入复苏期，同时在钢材出口需求的带动下，国内高炉开工率及铁水产量较高，带动公司煤炭需求。24年下游主要用钢行业的用钢需求或有所下降，但降幅预计较小，此外出口或持续提供一些边际增量，冶金工业规划研究院预计中国钢材需求量降速将趋缓，钢铁冶金用煤炭需求持稳。 图15：2023年经济复苏国内高炉开工率较高（%） 图16：钢材需求带动铁水产量较高（万吨） 供应端挖煤扩能潜力相对有限，市场供需格局较好。虽然国家大力推动煤炭增产保供，但在安全环保监管、生产地质条件变化等因素影响下，煤矿很难持续保持高强度生产节奏，煤炭行业资本开支长期不足也导致在建产能储备不足。同时受限于国内已规划待开发整装矿权少、新建煤矿客观的建矿周期长、铁路运力短期难以快速改善，预计紧平衡的基本格局有望持续，煤炭价格有支撑。 图17：河南瘦煤与无烟煤月均价（元/吨） 3.电解铝——供需趋紧，高利润有望延续 3.1.供应：国内产能接近天花板，海外短期增量有限 国内电解铝建成产能即将达峰，产能利用率为历史高位。国内电解铝存在产能天花板，2017年国家发改委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》，我国电解铝行业产能的天花板被划定为4400-4500万吨。2018年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》以及多项产能限制政策的推进下，全国电解铝产量同比增速快速下降，4500万吨产能天花板逐步确立。 截至23年12月底，国内电解铝建成产能及运行产能分别为4509/4215万吨，建成产能已达到4500万吨天花板，同时产能利用率已达到93%。近年来随着建成产能以及运行产能的增加，国内电解铝产量持续提升，23年国内电解铝产量4152万吨，同比+3.1%。 图18：23年底国内电解铝建成产能4509万吨 图19：23年国内电解铝产量同比+3.1%（万吨） 铝水转化率持续提升，铝锭低库存或将成为常态化现象。23年初以来随着铝棒及其他初级加工品产量的提升，铝水转化率较往年比有明显提升，导致年内电解铝产量虽同比增长，但铸锭量同比显著下降，转化率提升是23年以来电解铝库存持续维持低位的一大重要原因。据钢联，23年12月铝水转化率为71.7%，而根据工信部、发改委及生态环境部印发的工业领域碳达峰实施方案，到25年铝水直接合金化比例提高到90%以上。随着铝水转化率的进一步提高，预计铝锭低库存将成为常态化现象。 图20：23年铝水转化率水平较往年比有所提升（%） 建成及运行产能后续增长空间有限。新投方面，24年内待新投产能主要包括贵州六盘水10万吨，内蒙古华云42万吨，新疆农六师20万吨以及云南宏泰53万吨，其中云南宏泰为置换产能，华云三期部分产能为置换产能，实际新增产能不到125万吨，此外新投主要集中在24年下半年，预计带来的24年实际产量增量较小。 考虑到建成产能已接近产能天花板，而当前产能利用率位于历史高位，后续建成及运行产能增长空间有限。而参考过去几年国内电解铝运行产能变化规律，除云南受限于偏紧的水电供应在四季度发生减产，其他地区产量也可能受到电力或者意外事故扰动。当前国内电解铝供应面临的是增量有限而易发生减量的脆弱局面。 表2：中国电解铝已建成新产能2024年拟投产、在建产能可投产明细（万吨） 海外电解铝产量相对稳定，中西欧因停产贡献一定减量。国内电解铝产量占全球比重逐年提升，贡献全球主要产量增量。近年来海外电解铝产量相对稳定，