神火股份：铝煤双翼，乘风而起

铝煤双轮驱动的高分红国企。公司背靠地方国资委，历经多年深耕形成了以铝板块和煤产业为主的双主业格局。目前拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、煤炭产能855万吨/年、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。近年来，公司进入业绩快速释放期，盈利能力持续提升，并于2022年实现了公司成立以来的最好业绩。与此同时，公司常年稳定分红，现金分红总额持续增长，股息率持续提升至6.68%。 铝业务：低成本拓宽电解铝盈利空间。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区，低成本与低碳并举。在电解铝严禁新增产能的背景下，公司通过股权收购努力提升权益产能，通过收购云南神火14.85%的少数股权，将权益产能由119万吨提升至132万吨。下游拓展方面，目前拥有铝箔产能8万吨，随着在建及规划项目的逐步落地，预计未来2-3年内公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力。 煤炭业务：产量释放可期，盈利能力持续向好：公司煤炭业务主营无烟煤及贫瘦煤，共拥有在产矿井6对，合计产能855万吨。目前公司河南地区在产矿井改扩建项目正处于产量持续释放期，且新疆地区矿井正在开发中，未来产量有持续增长预期。公司煤炭成本较为稳定，2021年以来，随着煤炭价格中枢的大幅抬升，公司煤炭业务盈利能力显著增长。随着未来产量增加，成本或将进一步降低，为盈利提供更多空间。 铝：供需两侧深刻变化，电解铝 “类资源”属性将逐步显现。2024年是电解铝真正意义上的“变革元年”： 1)供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。 2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3%。 3)目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。新一轮海外资本周期下，行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这将使电解铝价格中枢涨至2.5万元/吨。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 煤：供需结构性矛盾强化，煤炭价格中枢预期上行。 1)供给端，一方面，国内煤企经历了2021-2022连续两年的高强度增产保供，当前生产疲态尽显，而且面对日益趋紧的安全检查形势以及环保政策要求，煤炭开采强度边际下滑。另一方面企业现有炼焦煤资源不断衰减，资源可获得性越来越差，23年山西炼焦煤精煤洗出率较18年连续下滑近9.64pct，煤质下滑趋势明显。同时全球焦煤需求向好，以澳大利亚炼焦煤为代表的优质炼焦煤，23年以来显著高于国内炼焦煤价格，从而压制进口量。我国煤质下滑趋势难以扭转，优质炼焦煤或面临长期缺口。 2)需求端，一方面美元加息周期或结束，新一轮全球货币宽松或到来，经济增长将获得新动能；另一方面国内经济刺激政策逐步发力，财政端特别国债、货币端利率下行，以基建为引领的经济抓手，将带动煤炭下游需求持续恢复、增长。 在供给乏力背景下，我们看好需求持续边际改善下的煤炭价格中枢抬升。 盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨，煤炭含税售价1340/1407/1463元/吨，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入378/465/512亿元，归母净利润分别为52/78/92亿元，对应EPS为2.3/3.5/4.1元，目前股价对应的PE分别为8.4/5.7/4.8倍，24、25年估值低于行业平均值，给予公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设及投产不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 铝煤双轮驱动的高分红国企 铝煤双轮驱动 铝与煤炭双主业发展。河南神火煤电股份有限公司（简称神火股份）成立于1998年8月，总部位于河南省，股票代码000933。公司成立之初，主要从事煤炭的生产、加工和销售业务。为了提升业务的多元化，并建立完整的一体化产业链，公司于2006年出资控股沁澳铝业，开始进军电解铝行业。随后，通过新建和并购多个电解铝、铝电、铝制品深加工项目，公司逐步完善了上下游产业链。经过20多年的发展，公司逐渐形成了以铝板块和煤产业为主的双主业格局。 图表1：神火发展历程 控股股东为神火集团，实控人为商丘市国资委。目前，河南神火集团有限公司是公司的控股股东，持有公司21.42%的股份，实际控制人为商丘市国资委。 图表2：神火股权结构（截至2023年12月31日） 期间费用率与资产负债率稳步下降，分红持续上升 铝价高位驱动公司利润大幅增长，22年业绩创历史新高。2018年-2020年，公司营业收入保持稳定，2019公司确认山西省左权县高家庄煤矿探矿权转让收益，净利润从2018年的2.39亿元提升至13.45亿元，同比增长462.8%。2021年，“双碳政策”、“进口煤管控”等政策推高铝价和煤价，公司抓住机遇提升销售量，实现营业收入344.52亿元，同增加83.16%；归母净利润32.34亿元，同增802.57%。2022年，欧洲能源危机爆发进一步刺激煤炭、电解铝价格攀升，主营产品煤炭、电解铝、铝箔产销量同比增加，实现了公司成立以来的最好业绩，营业收入427.04亿元，同比增加23.80%；归母净利润75.71亿元，同比增加133.90%。 图表3：神火股份营业收入及增速 图表4：神火股份归母净利及增速（亿元） 电解铝和煤炭为主要收入及盈利来源。2022年，电解铝收入占比达66.17%，煤炭占23.14%，铝箔占6.14%，三者总和超95%。从毛利结构看，2022年铝锭占比56%，煤炭达39%，两者总和超95%。 图表5：神火股份营利结构 图表6：神火股份毛利结构 财务费用推动期间费用持续降低，研发投入高增。2019-2023Q3年，期间费用率持续下降，从17.89%下降至3.12%。其中，财务费用下降最为显著，公司通过持续的降低长期借款规模，扩宽融资渠道，压低融资成本等方式，将财务费用率从9.16%下降至0.32%。此外，公司持续投入研发，2023Q3研发费用率2.05%，同比增加1.61pct，主要由于公司铝箔业务不断扩展。 图表7：神火股份期间费用率 图表8：神火股份期间费用（亿元） 资产负债率稳步下降，偿债能力提升。2018-2022年，公司资产负债率持续下降，从85.69%下降至64.98%，截至2023Q3，公司的资产负债率为63.12%， 同比下降2.61%。 短期偿债能力大幅好转 ，2023Q3公司流动比率为73.55%， 同比上升37.04%；2022年EBITDA利息保障为18.65，同比上升175.07%。 常年稳定分红，现金分红总额持续增长。公司自1999年上市以来，已实施现金分红23次，平均股利支付率43.45%。2019年以来，伴随着利润的提升，公司现金分红总额显著增长，且近三年现金分红比例平均水平在30%以上，股息率持续提升至6.68%。 图表9：神火股份偿债能力 图表10：神火股份分红情况（亿元） 铝业务：电解铝低成本与低碳并举 铝业务全产业链布局。铝业务为公司的核心业务之一，公司2022年铝产品产量位列全国前十位。公司铝业务营运主体分布为：公司全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，上海铝箔与神隆宝鼎主要生产铝箔，公司本部及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块。 截至2022年，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。 图表11：公司电解铝产业链布局图 电解铝成本优势得天独厚。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区。新疆地区由于坑口煤价低廉，电力成本常年稳定在0.22-0.23元/吨之间，是我国所有电解铝主产地中电价最低的区域。云南地区由于水电占比高，可以充分受益于水电带来的高绿电比例及低成本优势，全年电力均价在0.42-0.43元/吨之间。此外，云南电解铝项目，位于文山州富宁县，距离氧化铝主产地广西百色仅120余公里，又紧邻我国铝消费最集中的华南市场和铝消费潜力快速增长的西部市场及东南亚、南亚等铝产品主要消费国，运输成本较低。 图表12：2024年1月我国电解铝主产地的电价（元/度） 股权收购提升权益产能，增加绿电比例。2023年公司完成了对云南神火14.85%的少数股东股权收购。交易完成后，公司持有云南神火的股权由43.4%提升至58.25%股权。公司拥有的权益产能也从119万吨增长至132万吨，同时公司水电铝的权益占比也得到提升。 铝箔目前拥有产能8万吨，远期规划25万吨。公司2019年收购上海铝箔和神隆宝鼎，正式进军铝加工领域。目前公司合计拥有铝箔8万吨/年，其中：上海铝箔2.5万吨为食品医药包装箔，神隆宝鼎一期5.5万吨三分之二的量为食品医药包装箔，三分之一的量为电池铝箔。神隆宝鼎二期6万吨电池铝箔正在积极推进，目前已开始安装轧机，预计2024年年初开始投产，下半年达产。随着二期项目的建成投产，一期产能随时具备转产条件。此外，云南新材料11万吨具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期，预计未来2-3年内公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力。与此同时，公司正在筹划铝加工板块分拆上市事宜。 图表13：公司铝箔产能分布（万吨） 煤炭业务：产量释放可期，盈利能力持续向好 公司主营无烟煤及贫瘦煤，产能855万吨。煤炭业务是公司另一大核心业务，公司拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系，主要每种包括无烟煤及贫瘦煤。截至2023年6月30日，公司控制的煤炭保有储量13.29亿吨，可采储量6.12亿吨，核定产能855万吨，权益产能778万吨。 公司在产矿井6对，其中： 永城区域3对，分别为新庄煤矿、薛湖煤矿、刘河煤矿，煤种均为无烟煤，主要产品为高炉喷吹煤，用于冶金； 许昌区域2对，分别为河南神火兴隆矿业有限责任公司泉店煤矿、河南省许昌新龙矿业有限责任公司梁北煤矿，煤种均为贫瘦煤，主要产品为炼焦配煤，用于冶金； 郑州区域1对，为新密市超化煤矿有限公司大磨岭煤矿，煤种为贫煤，主要产品为动力煤，用于发电。 在建及参股方面：1）公司在郑州矿区拥有规模45万吨/年的在建矿井和成煤矿；2）公司参股39%的郑州矿区赵家寨煤矿，煤种为贫煤、无烟煤，保有储量3.18亿吨，可采储量1.59亿吨，权益产能117万吨/年；3）子公司新疆煤电参与准东煤田五彩湾矿区5号露天矿开发，并于2019年持股新疆神兴能源40.07%股份（5号露天矿探矿权人拟变更为新疆神兴能源）。5号露天矿地质储量约为25.32亿吨，煤种为长焰煤和不粘煤，目前该矿暂未进入开采阶段。 图表14：公司煤炭资源分布 改扩建项目产量持续释放，煤炭产量将逐步回升。2016年之后，由于煤炭行业供给侧改革，公司本部矿井停产，且有部分落后产能退出，产销量有所下滑。2018年，梁北煤矿改扩建项目（90万吨改扩到240万吨）开始实施，主体工程已于2021年底建成完工，目前产量在逐步释放过程中，2022年产量130万吨，2023年计划产量180万吨，公司正在积极努力，争取2024年能够达产。此外，刘河煤矿扩储正在积极推进中。随着梁北煤矿改扩建项目完成后的产量释放，以及刘河煤矿扩储工作的完成，公司煤炭产量将逐步回升。 图表15：公司煤炭产销量（万吨） 公司煤炭成本较为稳定，2021年以来，随着煤炭价格中枢的大幅抬升，公司煤炭业务盈利能力显著增长。随着梁北煤矿改扩建项目