神火股份跟踪点评报告：煤铝价格拖累盈利表现，股息率仍具吸引力

2024年3月5日 公司研究 煤铝价格拖累盈利表现，股息率仍具吸引力 ——神火股份（000933.SZ）跟踪点评报告 要点 事件：公司2023年前三季度实现营业收入286.3亿元，同比下降10.9%；归母 净利润41.0亿元，同比下滑29.9%；扣非后归母净利润40.5亿元，同比下降32.5%。其中，2023Q3实现归母净利润13.6亿元，同比增长3.1%，环比增长 14%。 点评： 煤、铝价格同比下跌拖累公司业绩。2023Q1-Q3公司综合毛利率27.3%，同比下降5.4pct，主要原因为煤铝价格同比下跌。A00铝2023Q1/2023Q2/2023Q3均价分别为18459/18519/18839元/吨，同比变动-17%/-10%/+2%；无烟精煤 （A11%，Q7000，河南永城）车板价2023Q1/2023Q2/2023Q3均价分别为2021/1371/1435元/吨，同比下降7%/35%/26%。 资产负债率处于近十年低位，财务费用大幅下行。截至2023Q3，公司资产负债率为63%，环比下降1.5pct，处于近10年以来低位。2023Q1-Q3，公司财务费用9106万元，同比下行82%，主要源于利息收入的增加和利息费用的下降。 铝加工资产分拆上市，二期电池铝箔2024年下半年投产。公司在三季度业绩交流中表示：目前正在把铝加工板块相关业务全部纳入到神隆宝鼎，其中神隆宝鼎收购云南新材料100%出资权已完成，上海铝箔收购阳光铝材51%股权相关手续正在办理。神隆宝鼎二期6万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，目前已开始安装轧机，预计2024年年初轧机安装完毕后开始投产，2024年下半年达产。 供给紧、需求弱、低库存，铝价震荡为主。截至2024年3月4日，国内电解铝 现货库存为81.8万吨，明显低于往年同期水平。据光大证券已外发的《供给增 长受限，地产需求决定板块弹性——钢铁有色煤炭行业2024年投资策略》，国内电解铝产能天花板将至，叠加云南水电持续扰动，电解铝供给增量有限；需求端，地产竣工面积或有下滑将对电解铝需求形成拖累，预计2024年供给略大于需求，但仍处紧平衡，铝价或震荡，并在枯水期有阶段性上行行情。 盈利预测、估值与评级：我们以2023-2025年A00电解铝平均价18599/19000/19000元/吨为假设依据，预计2023/2024年归母净利润 56.5/60.0（较前次预测下调幅度为31.4%/27.9%），新增2025年归母净利润预测为63.3亿元，对应当前股价的PE分别为7.7/7.2/6.8倍。按公司2022年分红比例和Wind一致性预期净利润（2023）估算股息率为3.9%（对应2024年3月5日），在有色金属板块仍具一定吸引力，维持“增持”评级。 风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；铝价、煤价下跌风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 34,452 42,704 39,235 41,510 43,515 营业收入增长率 83.16% 23.95% -8.12% 5.80% 4.83% 净利润（百万元） 3,234 7,571 5,651 6,002 6,334 净利润增长率 802.57% 134.11% -25.36% 6.22% 5.52% EPS（元） 1.44 3.36 2.51 2.67 2.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 34.53% 47.19% 29.06% 25.88% 23.56% P/E 13.4 5.7 7.7 7.2 6.8 P/B 4.6 2.7 2.2 1.9 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-05 增持（维持） 当前价：19.26元 作者分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)22.50 总市值(亿元)：433.29 一年最低/最高(元)：12.59/19.47近3月换手率：63.28% 股价相对走势 10% 1% -9% -18% -28% 03/2306/2308/2312/23 神火股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.32 22.42 15.40 绝对 16.73 27.47 9.45 资料来源：Wind 图1：2023Q3末资产负债率仍处于近十年以来低位图2：中国历年电解铝现货库存对比（万吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所（2014Q1-2023Q3）资料来源：Wind，光大证券研究所（2017/01-2024/03/04） 表1：历史股息率排名靠前有色公司及其2023年股息率预测 市值 静态股息率 证券代码 证券简称 （亿元） (2022) 股息率(2023E) 002171.SZ 楚江新材 92 2.0% 8.3% 601168.SH 西部矿业 390 13.7% 7.7% 601958.SH 金钼股份 327 2.6% 7.3% 600497.SH 驰宏锌锗 261 2.4% 7.2% 000408.SZ 藏格矿业 462 11.0% 6.7% 002756.SZ 永兴材料 278 5.4% 4.5% 000878.SZ 云南铜业 224 5.4% 4.4% 002540.SZ 亚太科技 64 3.4% 4.3% 301219.SZ 腾远钴业 101 4.9% 4.1% 000933.SZ 神火股份 433 1.7% 3.9% 资料来源：WIND、光大证券研究所（2022年静态股息率按当年年度累计现金分红总额/20221231市值计算，2023年股息率按wind一致性预期归母净利润*2022年分红比例/20240305市值计算，市值时间为2024/3/5） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 34,452 42,704 39,235 41,510 43,515 总资产 53,528 60,477 49,418 50,344 52,210 营业成本 22,157 29,338 27,715 29,557 31,072 货币资金 10,515 17,907 5,885 6,227 8,721 折旧和摊销 1,245 1,285 1,521 1,604 1,644 交易性金融资产 0 9 0 0 0 税金及附加 692 712 785 830 870 应收账款 388 690 447 473 496 销售费用 387 329 353 374 392 应收票据 0 21 0 830 870 管理费用 1,049 764 706 747 783 其他应收款（合计） 404 657 605 637 669 研发费用 145 184 589 623 653 存货 2,777 3,100 2,939 3,134 3,295 财务费用 1,350 770 144 111 90 其他流动资产 889 749 662 719 769 投资收益 312 228 250 100 100 流动资产合计 15,804 23,645 11,707 13,262 16,123 营业利润 5,346 10,902 9,242 9,459 9,847 其他权益工具 320 413 413 413 413 利润总额 5,077 10,660 9,212 9,429 9,817 长期股权投资 3,370 3,576 3,576 3,576 3,576 所得税 2,028 2,083 2,763 2,829 2,945 固定资产 20,532 20,716 20,723 20,075 19,127 净利润 3,048 8,576 6,448 6,600 6,872 在建工程 1,014 990 436 387 328 少数股东损益 -186 1,005 797 598 538 无形资产 4,809 5,218 6,594 6,561 6,529 归属母公司净利润 3,234 7,571 5,651 6,002 6,334 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 1.44 3.36 2.51 2.67 2.82 其他非流动资产 2,939 3,033 3,033 3,033 3,033 非流动资产合计 37,724 36,833 37,711 37,082 36,088 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 39,153 39,296 24,040 20,623 18,257 经营活动现金流 11,296 14,061 6,191 7,727 8,489 短期借款 18,373 21,918 7,900 3,234 0 净利润3,2347,5715,6516,0026,334 应付账款3,2083,4063,2173,4313,607 折旧摊销 1,245 1,285 1,521 1,604 1,644 应付票据 3,364 2,449 2,313 2,467 2,594 净营运资金增加 8,989 2,716 93 829 318 预收账款 0 0 8 8 9 其他 -2,171 2,488 -1,074 -709 193 其他流动负债 74 31 31 31 31 投资活动产生现金流 -2,387 -462 -2,265 -875 -550 流动负债合计 33,055 34,694 20,156 16,216 13,330 净资本支出 -1,817 -267 -2,474 -900 -600 长期借款 4,891 3,219 3,719 4,219 4,719 长期投资变化 3,370 3,576 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -3,939 -3,771 209 25 50 其他非流动负债 178 198 163 186 206 融资活动现金流 -10,745 -11,403 -15,948 -6,511 -5,444 非流动负债合计 5,549 3,680 3,884 4,406 4,926 股本变化 20 0 -1 0 0 股东权益 14,375 21,181 25,378 29,722 33,954 债务净变化 -1,132 1,007 -13,518 -4,166 -2,734 股本 2,251 2,251 2,250 2,250 2,250 无息负债变化 -7,926 -863 -1,738 749 368 公积金 3,490 4,057 4,058 4,058 4,058 净现金流 -1,839 2,209 -12,022 341 2,494 未分配利润 3,543 9,517 12,917 16,663 20,356 归属母公司权益 9,365 16,044 19,444 23,190 26,883 少数股东权益 5,010 5,137 5,934 6,532 7,070 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 35.7% 31.3% 29.4% 28.8% 28.6% 销售费用率 1.12% 0.77% 0.90% 0.90% 0.90% EBITDA率 42.1% 30.8% 27.4% 26.6% 26.3% 管理费用率 3.04% 1.79% 1.80% 1.80% 1.80% EBIT率 37.4% 26.8% 23.5% 22.7% 22.5% 财务费用率 3.92% 1.80% 0.37%