五芳斋：积极延申多元业务线，中华老字号粽企继往开来

核心观点 积极延申多元业务线，中华老字号粽企继往开来 中华老字号有口皆碑，成就节令食品领导品牌。五芳斋创立于1921年，为中华老字号粽企。围绕“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”的愿景，公司积极扩展粽子以外多元化节令、烘焙、速冻、卤味、预制菜等食品。根据业绩快报，23 年公司营收、归母净利润分别为26.4亿元（yoy+7.0%）、1.7亿元（yoy+23.1%）。 粽企受益原料价格低位，烘焙行业健康化趋势明显。1）粽子：头部品牌包括五芳斋、稻香村、真真老老等，龙头地位稳固。原料端，猪肉、糯米、瓦楞纸价格处于相对低位，预计粽企成本压力较小。2）月饼：月饼行业规模超过200亿，稻香村、 华美、五芳斋份额靠前，CR5超过60%。2023年，月饼消费受益于线下走亲访友、送礼场景恢复，但也受制于居民消费力下滑、行业日渐激烈的竞争。 基本盘粽子稳健增长，积极推动渠道转型。23年前三季度，粽子实现收入19亿元 （yoy+11%），其中高端、低端礼盒需求向好。渠道端，23年受益于客流量恢复， 23年前三季度连锁门店收入同比增长28%。公司重新梳理既有门店，“缩、转、关”战略下降低固定成本、提升单店创利，连锁门店餐饮业务扭亏为盈。同时，公 司打造轻餐饮、重零售的新模式门店，持续打磨直营、加盟商业模式，有望贡献收入增量。市场端，公司继续精耕华东、武汉下沉市场，以省会为切入口开拓空白市场，石家庄等部分城市表现亮眼，前三季度西北/东北收入同比增长15%/16%。 打造多元产品矩阵，打造新增长极。23年前三季度，月饼实现收入1.6亿元（yoy- 13%），消费需求不及预期，月饼业务暂时承压。公司月饼渠道优势较明显，一方面可依托优势地区既有粽子销售渠道，另一方面公司积极试点总代制，有望快速推动全国化布局。蛋制品与糕点产品营收从19年2.41亿元提升至22年2.67亿元，占总收入约10%，其中速冻产品中的饭团、汤圆等增势较好，销售额均为千万级别，预计公司将进一步投入资源打造速冻大单品。春节，公司销售年货礼盒为主，今年年前经销商备货时间充足，预计销售业绩将优于去年同期。此外公司以速冻、烘焙为核心积极打造日销场景，有利于增加淡季收入，平滑季节性波动。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.17、1.49、1.73元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的22倍市盈率，对应目标价为32.78元，首次给予买入评级。 风险提示：端午节粽子消费需求较低、烘焙速冻增速不及预期、华东以外市场拓展不及预期、食品安全事件风险。 公司研究|首次报告五芳斋603237.SH 买入（首次） 股价（2024年02月26日）27.35元目标价格32.78元 行业中小市值 52周最高价/最低价41.79/24元总股本/流通A股（万股）14,376/8,809A股市值（百万元）3,932国家/地区中国 报告发布日期2024年02月27日 1周1月3月12月 绝对表现0.66-1.12-10.3-30.31 相对表现-0.8-4.71-7.91-15.35 沪深3001.463.59-2.39-14.96 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,8922,4622,6353,1853,682 同比增长(%)19.5%-14.9%7.0%20.9%15.6% 营业利润(百万元)266207207287337 同比增长(%)30.1%-22.2%-0.0%38.7%17.1% 归属母公司净利润(百万元)194137168214249 同比增长(%)36.3%-29.0%21.9%27.4%16.8% 每股收益（元）1.350.961.171.491.73 毛利率(%)38.5%37.5%36.9%37.9%38.3% 净利率(%)6.7%5.6%6.4%6.7%6.8% 净资产收益率(%)23.9%10.9%9.6%11.2%11.6% 市盈率 20.3 28.6 23.5 18.4 15.8 市净率 4.6 2.3 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、中华老字号有口皆碑，成就节令食品领导品牌6 1.1栉风沐雨百年品牌，敲钟上市砥砺前行6 1.2中华老字号粽企品牌强大，延申多元业务线壮大规模7 二、粽企受益原料价格低位，烘焙行业健康化趋势明朗9 2.1食品制造业稳步增长，粽子竞争格局稳固9 2.2原料价格相对低位，粽企享受成本红利12 2.3月饼立足传统持续创新，品牌驱动集中度较高13 2.4烘焙糕点竞争充分，健康化趋势明显15 三、基本盘粽子稳健增长，积极推动渠道转型16 3.1粽子产品矩阵完善，产品结构持续优化16 3.2渠道网络纵深发展，持续推进全国化布局17 3.3新增产能项目缓解生产压力，自产比例提升有望推升盈利水平19 四、打造节气产品矩阵，有望形成新增长极21 4.1依托渠道市场基础，月饼业务快速成长21 4.2糕点销量快速增长，挖掘节气产品增长点23 五、股权激励调动积极性，降本增效支撑盈利25 5.1股权激励考核目标修正，有望大幅提升员工积极性25 5.2降本增效逻辑不变，盈利有望同步受益26 六、盈利预测与投资建议26 6.1盈利预测26 6.2投资建议27 七、风险提示28 图表目录 图1：五芳斋发展历史6 图2：五芳斋股权结构6 图3：公司营业收入及增速7 图4：公司归母净利润及增速7 图5：2022年公司产品系列按收入占比8 图6：2019-2022年公司分产品收入复合增速8 图7：五芳斋与可比公司毛利率对比8 图8：2022年五芳斋分产品贡献的毛利及毛利率8 图9：食品制造业规模以上企业营业收入9 图10：2018年休闲食品子行业竞争格局9 图11：粽子市场规模及增长率9 图12：粽子细分行业需求量9 图13：2022年中国白领群体购买粽子渠道10 图14：2020年粽子价位带分布10 图15：2021年粽子食用口味意向10 图16：2019年端午期间商超渠道粽子主要品牌占有率11 图17：粽子行业按规模分布情况11 图18：2022年公司粽子系列生产成本拆分12 图19：2021年公司粽子系列直接材料成本拆分12 图20：我国能繁母猪存栏（万头）12 图21：22省市平均猪肉价（元/千克）12 图22：糯米批发价（元/斤）13 图23：玖龙纸业瓦楞纸出厂平均价（元/吨）13 图24：2015年-2021年我国月饼行业销售额及增速13 图25：2023年中秋月饼销售低于预期的原因13 图26：2015年-2021年月饼相关企业注册量14 图27：2022年中国月饼礼盒品牌TOP1014 图28：2022年中国消费者偏好月饼品类14 图29：2022年月饼礼盒价格分类占比14 图30：2016年-2022年我国烘焙糕点销售额15 图31：2021年中国烘焙糕点行业市场竞争格局15 图32：2021年天猫烘焙糕点分原料产品销售额增速15 图33：公司粽子业务收入及同比增速16 图34：公司餐食业务收入及同比增速16 图35：公司销售模式17 图36：2022年公司按渠道业务收入占比17 图37：公司分销售渠道收入增速17 图38：公司各销售渠道毛利率17 图39：公司直营店、合作经营店数量18 图40：公司连锁门店毛利率同比增减18 图41：2022年公司分地区收入占比19 图42：18-22年公司分地区收入CAGR19 图43：公司粽子业务分季度产能利用率情况19 图44：公司粽子业务委外加工产量及占比19 图45：公司粽子产品单位外协、自产成本对比20 图46：2021年公司礼盒类和新鲜粽类外协、自产成本差异率20 图47：五芳斋月饼业务营收及增速22 图48：可比公司月饼业务毛利率22 图49：五芳斋月饼分渠道收入占比23 图50：五芳斋月饼分渠道毛利率23 图51：五芳斋蛋制品销售收入及增速23 图52：五芳斋糕点类产品销售收入及增速23 图53：五芳斋蛋制品销量及增速24 图54：五芳斋蛋制品单价及增速24 图55：五芳斋糕点类产品销量及增速24 图56：五芳斋糕点类产品单价及增速24 图57：公司蛋制品、糕点及其他收入及增速24 图58：公司股权激励计划提出的24-25年收入目标25 图59：公司股权激励计划提出的24-25年扣非净利润目标25 图60：公司销售费用率同比增减幅度26 图61：公司管理费用率同比增减幅度26 表1：公司荣誉一览7 表2：粽子行业主要企业类型11 表3：中国粽子品牌排行榜11 表4：五芳斋粽子产品矩阵、消费场景、销售渠道及毛利率情况16 表5：公司不同渠道模式特征18 表6：传统门店及连锁新模式对比19 表7：五芳斋粽子系列产能情况（单位：万只）20 表8：五芳斋募资投资项目21 表9：五芳斋业务生产技术21 表10：五芳斋月饼产品矩阵22 表11：五芳斋蛋制品及糕点产品矩阵23 表12：可比公司估值表27 一、中华老字号有口皆碑，成就节令食品领导品牌 1.1栉风沐雨百年品牌，敲钟上市砥砺前行 兼具悠久历史和精良工艺，主动升级公司产品战略。品牌创始于1921年，以浙江商人张锦泉在嘉兴开设的“五芳斋粽子”店为起点；1956年，“荣记”、“合记”、“庆记”三家“五芳 斋”及“香味斋”四家合为一家“嘉兴五芳斋粽子店”。1985年，嘉兴五芳斋粽子进行了首次大规模翻新改造，梳理并规范了制粽工艺，大幅提升产能。1998年浙江五芳斋实业股份有限公司经改制后成立，建立起现代化企业制度，并开始进军全国销售市场。2005年五芳斋产业园在嘉兴投产，成为全国生产规模最大、技术水平最高的粽子专业生产、配送基地。2014年浙江五芳斋和武汉五芳斋两家老字号合为一家。2020年升级公司战略，以“守护和创新中华美食”为使命，打造“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”。2022年，公司在A股主板上市。 图1：五芳斋发展历史 数据来源：公司官网、东方证券研究所 厉建平、厉昊嘉为公司实控人，公司具有一定国资背景。公司第一大股东五芳斋集团股份有限公司直接持有公司股权29.68%，间接持有公司股权7.14%，合计持股36.82%。公司实际控制人为厉建平、厉昊嘉父子，二人通过五芳斋集团间接持有公司股权14.73%。公司第二大股东为上海星河数码投资有限公司，持股17.63%；上海国资委通过上海星河数码间接持有公司7.93%股权。 图2：五芳斋股权结构 数据来源：Wind、东方证券研究所（截至23年9月30日） 1.2中华老字号粽企品牌强大，延申多元业务线壮大规模 众多荣誉称号，印证品牌优良口碑。五芳斋是中华老字号、中国驰名商标，其粽子制作技艺被列 为国家级非物质文化遗产。公司多年来揽获众多荣誉，在证明其强大实力的同时，凸显品牌口口相传的优良口碑。 表1：公司荣誉一览 年份公司所获荣誉 2004中国驰名商标 2006中华老字号 2006全国食品制造业纳税百强 2009全国就业与社会保障先进民营企业 2011粽子制作技艺被列为国家级非物质文化遗产 2013中国餐饮百强企业 2014全国主食加工业示范企业 2015国家电子商务示范企业 2015全国文明单位 2019餐饮业质量安全提升工程示范单位 2021天猫2021年度内容