农产品期货价差系列报告：白糖：交易内外反套？

期货研究 二〇 二2024年02月27日 四年度 国泰君安 期报告导读： 货 白糖：交易内外反套？ ---农产品期货价差系列报告 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 研估值方面，无论是绝对价格水平，还是相对于其他的大宗农产品价格，纽约原糖价格均处于较高位 究置，做空估值的安全边际相对较高。 所 驱动方面，内外驱动双弱，其中国际市场价格的弹性更大，内外价差有进一步走高的需求，内外反套 可行。国内食糖生产成本大幅高于国际市场，叠加行业自律、贸易救济以及储备拍卖等政策的调节机制，国内糖价的波动性要明显低于国际市场。 需要补充的是现阶段的内外反套，主要是基于盘面的对冲，内外反套是逆贸易流流向的交易，因此不是严格的无风险套利行为。我们认为内外反套的收益主要来源于做空纽约原糖，而单空纽约原糖的收益可能更大。 （正文） 1.内外价差处于低位 中国食糖进口实行配额制。配额内关税税率为15%，配额量为194.5万吨，配额外进口关税税率为50%，配额外食糖进口实行大宗农产品进口报告管理。2017-2020年，为抵御低价进口糖对国内市场的冲击，中国食糖市场实行为期3年的贸易救济政策，配额外进口关税税率分别为95%、90%和85%。 中国食糖市场对外依存度30%左右。CAOC数据显示，22/23榨季中国食糖产量为896万吨，进口量为389万吨，对外依存度常年维持在30%左右。 图1：中国食糖产量与消费量对比图2：中国食糖产销差与进口量对比 万吨产量消费 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 19/2020/2121/2222/2323/24* 万吨产销差进口 700 600 500 400 300 200 100 0 19/2020/2121/2222/2323/24 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 内外价差长期处于低位，中国是否还需要配额外进口？2023年10月，配额内进口盘面利润达到0元 /吨附近，近期内外价差虽然有所走高，但是仍处于相对较低的水平附近波动。配额外进口自2022年3月份以来持续亏损，2023年10月盘面利润更是达到-2000元/吨，基本处于过去十年以来最低水平，引发市场关于是否还需要配额外进口糖来填补国内供应缺口的大讨论。 图3：配额内进口盘面利润偏低图4：配额外进口持续亏损 元/吨期货-配额内 3000 元/吨期货-配额外 1500 2500 2000 1500 1000 500 2019-01 0 -500 1000 500 2024-01 2023-01 2022-01 2021-01 2020-01 2019-01 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 2024-01 2023-01 2022-01 2021-01 2020-01 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 元/吨 南宁现货价格 白糖期货指数 配额外进口成本 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 2.原糖强势导致内外价差走弱 2022年3月以来，市场总体呈现外强内弱格局，核心是纽约原糖价格强势。 我们在2月1日发布的报告《定价系列-白糖：国际定方向，国内定价差》中指出：“长期来看，国内糖价跟随国际糖价波动，中国产量仅占全球总产量的5%，中国进口量占全球进口总量的10%，定价权在国际市场。国内供求关系和产业政策决定内外价差，核心变量主要是国内产量和生产成本，进口总量和关税税率结构”。 国内糖价的弹性，主要由纽约原糖价格的弹性决定。中国食糖生产成本大幅高于国际市场，配额外进口行业自律机制叠加储备调节机制，使得国内糖价的波动性要明显低于国际市场。国内供求关系和产业政策的作用主要是用于衡量内外基本面的相对强弱，进而决定内外价差的相对水平。例如配额外进口成本提高1000元/吨，基本面的相对强弱决定国内是跟涨500元/吨还是800元/吨。 内外价差的趋势，主要也是由纽约原糖主导。2022年3月至2023年10月，配额外进口盘面利润下 降2300元/吨，其中配额外进口成本提高3300元/吨，纽约原糖价格强势是导致内外价差走弱的主要原因。2023年10月以来，内外价差快速走弱，核心是纽约原糖价格下跌导致。 图5：国内白糖期现货价格与配额外进口成本走势对比 2024-10 2024-04 2023-10 2023-04 2022-10 2022-04 2021-10 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 14/15榨季以来，国内食糖生产成本大幅高于国际市场，叠加行业自律、贸易救济以及储备拍卖等政策的调节机制，国内糖价的波动性要明显低于国际市场。国内糖价的弹性，主要由纽约原糖价格的弹性决定。内外价差的趋势，主要也是由纽约原糖主导。 3.全球食糖市场基本面偏空，原糖价格见顶 ISO有望进一步上调全球食糖产量。23年11月份，ISO预计全球食糖供应短缺33万吨。12月份至今，巴西中南部食糖产量同比继续提高，印度将用于生产乙醇的食糖量控制在170万吨，而印度压榨进度较快，预计ISO将进一步上调全球食糖产量。 图6：全球食糖产量与消费量对比图7：全球食糖产销差情况 万吨产量消费 18200 18000 17800 17600 17400 23/24 22/23 21/22 20/21 19/20 17200 17000 16800 16600 16400 16200 19/2020/2121/2222/2323/24 资料来源：ISO，国泰君安期货研究资料来源：ISO，国泰君安期货研究 巴西食糖产量有望继续保持高位。UNICA数据显示，截至24年2月1日，23/24榨季巴西中南部甘蔗压榨量同比增加19%至6.46亿吨，食糖产量同比增加26%至为4213万吨，乙醇总产量同比增加15%至321亿升。24年1月份，巴西甘蔗产区降雨量偏低，甘蔗产量下降风险增加，咨询机构纷纷下调24/25榨季甘蔗压榨量，不过由于制糖更加有利可图，MIX仍将进一步提高，预计食糖产量仍维持在较高水平。 图8：巴西中南部甘蔗压榨量创新高图9：巴西中南部MIX创新高 千吨甘蔗总量 700000 650000 600000 550000 500000 450000 400000 %食糖 50 4846.07 4645.02 44 42 40 38 3634.5 34 32 30 45.85 49.04 万吨 300 过剩 200 100 0 -100 -200 -300 -400 19/2020/2121/2222/2323/2419/2020/2121/2222/2323/24 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 印度食糖产量有望恢复性增长。ISMA数据显示，22/23榨季印度食糖产量为3280万吨，制乙醇消耗食糖量为410万吨，消费量为2750万吨，出口量为610万吨。23/24榨季，ISMA预计食糖产量为3135 万吨，制乙醇消耗食糖量为170万吨，消费量为2800万吨。24/25榨季，印度计划将甘蔗收购价格 （FRP）由23/24榨季的3150卢比/吨提高至3400卢比/吨，由于甘蔗种植收益明显高于其他大宗农作物，甘蔗收购价格大幅提高有望进一步刺激甘蔗产量，预计印度食糖产量恢复性增长。 图10：印度不断提高甘蔗FRP图11：印度食糖市场存在较大的变数 万吨食糖产量乙醇消耗 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 24/25 23/24 22/23 21/22 20/21 19/20 500 0 19/2020/2121/2222/2323/24 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 泰国食糖产量恢复性增长。OCSB数据显示，22/23榨季泰国食糖产量为1106万吨，国内销售量为261万吨，出口750万吨。23/24榨季，泰国糖业公司（TSMC）预计泰国食糖产量为700-750万吨，较榨季初市场的预测数据大幅下调。食糖产量下降的主要原因是木薯种植替代导致种植面积下降以及干旱导致甘蔗单产下降。23/24榨季，泰国甘蔗收购基础价格为1420泰铢/吨，22/23榨季实际收购价格为1197泰铢/吨。基于正常的天气，在收购价格上调的背景下，预计24/25榨季泰国食糖产量恢复性增长。 图12：23/24榨季泰国食糖产量大幅降低图13：泰国甘蔗基础价格大幅提高 万吨产量 1200 1100 1000 900 800 700 600 19/2020/2121/2222/2323/24 泰铢/吨甘蔗基础价格 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 19/2020/2121/2222/2323/24 卢比/吨 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 甘蔗 资料来源：OCSB，国泰君安期货研究资料来源：OCSB，国泰君安期货研究 中国食糖产量恢复性增长，进口糖加权平均关税税率偏低。23/24榨季，CAOC预计中国食糖产量为1000万吨（同比增加103万吨），消费量为1570万吨（同比增加10万吨），进口量预估为500万吨。市场预计23/24榨季中国进口糖加权平均关税税率偏低。进口量的构成方面，23年四季度进口量合计为186万吨，定性为非配额外进口；24年1-9月份可以满额进口配额内额度（194.5万吨）；泛糖科技预计 23/24榨季糖价和预拌粉进口折糖量预计为150万吨。23/24榨季，可以预见的低税率进口量基本可以填补国内的供应缺口。 表1：中国食糖进口情况（单位：万吨） 日期 19/20 20/21 21/22 22/23 23/24 10月 45 88 81 52 92 11月 33 71 63 73 44 12月 21 91 40 52 50 1月 10 62 41 57 2月 23 43 41 31 3月 8 20 12 7 4月 12 18 42 7 5月 30 18 26 4 6月 41 42 14 4 7月 31 43 28 11 8月 68 50 68 37 9月 54 87 78 54 合计 376 633 534 389 186 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 表2：纽约原糖价格（单位：美分/磅） 年份 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2005 8.92 8.92 8.90 8.42 8.51 8.92 9.60 9.88 10.44 11.61 11.81 13.93 2006 16.19 17.94 17.08 17.21 16.90 15.27 15.86 12.98 11.41 11.51 11.73 11.70 2007 10.90 10.72 10.34 9.62 9.09 8.86 9.90 9.61 9.52 9.99 9.90 10.45 2008 11.66 13.13 12.88 11.85 10.93 10.80 13.21 13.68 12.29 11.70 11.83 11.32 2009 12.24 13.01 12.93 13.13 15.47 15.54 17.82 21.72 22.25 23.16 22.77 24.90 2010 28.38 26.60 19.26 16.12 14.60 15.81 17.62 19.22 23.72 28.58 28.90 31.09 2011 32.09 31.77 28.15 25.43 21.85 26.07 30.51 28.87 27.71 26.30 24.52 23.42 201