生猪问答系列二：如何看待融资的影响？

融资于生猪养殖具有必要性。在国内生猪养殖规模化的进程中，融资是必不可少的一环。1）规模养殖的重资产投入：规模养猪是重资产投入行业，自繁自养头均资本开支通常在1400-1600元/头，伴随着环保、生物安全防控要求的提升，规模化养殖面临的固定资产投入不断增加。 2）生猪养殖投入期长：猪场的建设周期需要2年，考虑母猪的生长周期叠加肥猪的育肥周期，至少还需要1年以上的时间才能实现生猪出栏销售，因此，在新猪场带来收益前，至少有3年处于净投入期。3）下行周期需要储备甚至扩张产能：生猪价格波动较为剧烈，下行周期稳定产能（甚至扩张产能）迎接景气的重要手段。 融资结构与量级变化与猪价息息相关。上行周期的融资是为了新增产能的“扩张性融资”，通常股权融资、债权融资、长期间接融资为主，同时融资总量较高，往往在猪价景气的当年或次年，融资额会明显增加。 下行周期的融资是为了度过困境，此时扩张会暂缓，长端融资会明显收缩，依赖短端融资以偿还前期遗留的长端融资，表现为短期借款增加额仍在高位，而长期借款增加额可能转负。 融资的显性影响：利息成本增加，偿债压力增大。1）利息增加对于成本的影响相对可控：通常养猪企业的利息费用率在2-3%，对应养猪成本中利息费用约为0.4-0.5元/kg左右，1%的费用率变化带来的影响或在0.15-0.2元/kg，财务费用增加对于负债扩张可控的企业而言，成本影响不大。2）偿债压力增加对于企业资金管理要求提升：我们测算上市猪企2023年三季度平均偿还债务所支付的现金是账面货币资金的2.1倍，偿债资金需求下，要求公司的经营活动或增量融资“输血”。 融资的隐性影响：持续生产受阻，产能被动去化。下行周期面临的偿债压力已不能通过经营盈利和常规长端融资获得输血。除了增加短期借款以外，我们发现报表亏损下，上市公司经营性现金流会反常增加，反映企业通过非常规的经营手段获得了经营活动现金流：1）增加应付账款：截止2023年三季报，样本上市猪企合计应付票据及账款占营业收入的比例达到18.9%，较2022年末增加4.2pct，创历史新高，但养殖企业赊账并不可持续；2）出售产能：母猪淘汰后，增量产能带来的预期支出归零，现金流压力降低。截止2023年三季报，样本上市猪企合计生产性生物资产250.8亿元，同比下降9.1%，自2022年三季度环比增长后，已连续四个季度下降。伴随当前母猪价格的低位稳定，当前的生物资产的减少或以量减为主。相对于上市猪企而言，非上市企业进行股权融资的难度较高，更高的杠杆和相对薄弱的再融资能力下，面临的困境或更大。据新猪派统计，中大规模和小规模企业的去产情况最为明显，截止2023年底，20-50万头、10-20万头能繁的企业能繁同比降幅分别达到28.7%、21.1%，其次为1-2万头，降幅达到14%。 投资建议：关注高杠杆猪场的加速去产。下行周期往往是行业扩产的结果，而对于生猪行业而言，扩张与融资存在相对必然的联系，这意味着当前行业参与者不仅仅面临着低价带来的现金亏损，还面临着债务偿还的硬性支出，去产能仍是回流资金的理性选择，建议关注生猪养殖板块预期反转阶段的配置机会。周期反转前，仍推荐牧原股份，关注温氏股份；同时可关注巨星农牧、华统股份、唐人神、京基智农等。 风险提示：猪价波动风险、疫病风险、消费需求风险等。 注：本文若无特殊说明，统计的15家上市猪企的样本为：牧原股份、温氏股份、新希望、*ST正邦、天邦食品、傲农生物、天康生物、唐人神、巨星农牧、华统股份、新五丰、京基智农、神农集团、金新农、东瑞股份。 融资：规模养殖的必要手段 融资于生猪养殖具有必要性 自第一家生猪企业上市以来，生猪养殖便与融资形成了密不可分的关系，在国内生猪养殖规模化的进程中，融资是必不可少的一环，这不仅仅出于规模化加速扩张的诉求，也是源自于生猪养殖业固有的特点。 规模养殖的重资产属性决定了融资的必要性。规模养猪是重资产投入行业，自繁自养头均资本开支通常在1400-1600元/头，以新希望2019年A股可转换公司债券中“内蒙古通辽年出栏200万头生猪养殖项目”为例，其总投资32亿，对应头均资本开支1600元，拆分来看，固定资产投资1209元/头、生物资产投资131元/头；流动资金需求261元/头。伴随着环保、生物安全防控要求的提升，规模化养殖面临的固定资产投入不断增加。 图表1：新希望内蒙古通辽年出栏200万头生猪养殖项目资本开支情况 生猪养殖的跨期性决定了融资的必要性。通常，猪场的建设周期需要2年，而与其他工业品不同，猪场建设完毕后还需要“建设”生产性生物资产，考虑母猪的生长周期叠加肥猪的育肥周期，至少还需要1年以上的时间才能实现生猪出栏销售，因此，在新猪场带来收益前，至少有3年处于净投入期。 图表2：规模猪场工程周期 生猪养殖的周期性决定了融资的必要性。生猪价格波动较为剧烈，而想要在长周期中获得盈利，则需要长期稳定的产能储备。在下行周期中，若亏损带来的冲击过大超过企业的资金储备，企业只有通过削减产能的方式来获得流动性。而此时，融资带来的额外流动性显得尤为重要，是帮助猪企稳定产能（甚至扩张产能）迎接景气的重要手段。 图表3：2014-2018年牧原股份下行周期以量补价实现业绩增长 融资结构与量级变化与猪价息息相关 2020至2021年上市猪企融资活动达到最高峰。不考虑应付账款，仅统计直接融资（股权、债权融资）和间接融资（短期、长期、一年内到期非流动负债增加额），2020、2021年是上市猪企融资活动的最高峰，当年合计融资额分别达到972.7、985.1亿元，是2019年的约5倍。 图表4：15家上市猪企2014-2023Q3融资情况统计 融资的量级的提升与结构的变化与猪价具有明显关联。在猪价周期中，融资结构的变化实质上是融资目的的变化： 上行周期的融资是为了新增产能的“扩张性融资”，往往在猪价景气的当年或次年，融资额会明显增加。通常股权融资、债权融资、长期间接融资为主，同时融资总量较高，2020年、2021年15家上市猪企的股权融资额分别达到235.1亿、373.2亿，占当年四项融资总额的24%、38%；长期间接融资分别达到409.6亿、292.7亿，占当年四项融资总额的42%、30%。 下行周期的融资是为了度过困境，此时扩张会暂缓，长端融资会明显收缩，依赖短端融资以偿还前期遗留的长端融资，表现为短期借款增加额仍在高位，而长期借款增加额可能转负。2022年、2023年前三季度，15家上市猪企的长期间接融资额分别为-168.1亿、-18.9亿；而短期间接融资额分别为227.1亿、248亿，与2020-2021年规模相当。 图表5：15家上市猪企直接融资与猪价关系 图表6：15家上市猪企间接融资与猪价关系 图表7：2020与2021年15家上市猪企融资方式构成 影响：下行周期的增量压力 从扩张周期来看，2020-2021年以来的生猪固定资产扩张的释放点在2022-2023年，我们在《生猪问答系列一：母猪持续去化的必要条件是否具备？》中曾假设一个100头规模猪场的扩张模型，其结论是：扩张的猪场一方面要面临原有规模出售商品猪的亏损，还要面临扩张后增量存栏待售肥猪的饲养支出，使得亏损曲线上移。假设在该模型中增加期初的借款，则亏损曲线将进一步向下扭曲。 假设建设出栏20头猪场的资金需求为3万元（假设不考虑批次问题），杠杆率50%，贷款年利率4%，贷款周期为3年期，猪场2年竣工后开始进母猪。 在第3年，假设养猪完全成本（不含增量利息）为15元/kg，全年猪价15元/kg。 在增加杠杆后，原有的月均现金流中除了养猪成本带来的流出外，还涵盖月利息约50元，以及期末的借款偿还1.5万元。月利息带来的现金流曲线略向下移动，而借款偿还使得期末现金流从平衡转向缺口。 图表8：规模扩张情况下考虑贷款使得企业现金流压力进一步增加 显性影响：利息成本增加，偿债压力增大 从上述模型拆解不难看出，融资带来的显性影响包括2个：利息成本的增加、融资到期日现金流压力的增大。 利息成本增加，但影响差异较大。通常而言，大部分养猪企业的利息费用率在2-3%，以牧原股份为例，2022年利息费用率2.2%，养猪成本中利息费用测算约为0.4元/kg，考虑猪价运行在15-20元/kg区间，1%的费用率变化带来的影响或在0.15-0.2元/kg。 2019年后，大部分养猪上市公司的财务费用率有所增加，平均增加幅度在1.2pct（不考虑*ST正邦），均值维度下影响可控，但不同企业差异较大，最高增幅达到4.6pct、最低为减少1.3pct。 图表9：牧原股份财务费用率与商品猪单公斤财务成本关系 图表10：2014-2023Q3主要上市猪企财务费用率变化情况 偿债压力增大，资金管理难度提升。相对经营活动而言，企业偿债导致的现金支出比成本上升带来的影响更大。我们通过“偿还债务所支付的现金/货币资金”以评估公司的相对偿债压力，如果这一指标＞1，则表明公司需要增量资金来满足还债需求。 2023Q3数据可以看出，上市猪企平均偿还债务所支付的现金是账面货币资金的2.1倍，偿债资金需求下，要求公司的经营活动或增量融资进一步“输血”。 图表11：2023Q3主要上市猪企偿还债务所支付的现金/货币资金情况 隐性影响：持续生产受阻，产能被动去化 偿债压力下，企业需要获得更多流动性以保证企业经营持续性。在价格周期下行时，猪企难以依赖主业的盈利输血，而且在上节中可以看出，下行周期下的长端融资量明显减少，即通过增量新增长期借款或股、债融资也难以输血。 然而，我们发现，在亏损周期下样本猪企合计的经营性现金流通常会反常增加，反映企业通过非常规的经营手段获得了经营活动现金流。 图表12：15家上市猪企下行周期下经营性现金流会反常增加 增加应付账款：相比于标准化的财务融资，供应链上给予账期则相对宽泛，也是下行周期获得流动性的方式，截止2023年三季报，样本上市猪企合计应付票据及账款占营业收入的比例达到18.9%，较2022年末增加4.2pct，创历史新高。但是，向上游要账期只是一种风险腾挪的手段，尤其在下行周期之下，原料或饲料企业同样面临较高的经营压力和信用风险，养殖企业持续的赊账对于上游的侵蚀不利于其主业持续健康的经营。 图表13：15家上市猪企应付票据及账款占收入比例创新高 出售产能：在盈利预期难以扭转的背景下，淘汰产能是缓解短期现金流最佳的手段。相比于传统工业行业产能过剩时，厂房、设备流通较难，母猪可以作为种猪或商品猪肉流通，具备一定价值和回血能力。母猪淘汰后，增量产能带来的预期支出归零，现金流压力降低。 截止2023年三季报，样本上市猪企合计生产性生物资产250.8亿元，同比下降9.1%，自2022年三季度环比增长后，已连续四个季度下降。从历史上看，2021年上市猪企的生产性生物资产经历过一次明显的下降，从2020年末最高的434.9亿降至2021年末的283.7亿，降幅达到34.8%，2021年的大幅下降不仅仅存在数量的减少，同时也有因2020年购入高价母猪的更新和减值。伴随当前母猪价格的低位稳定，当前的生物资产的减少或以量减为主。 图表14：15家上市猪企合计生产性生物资产已连续4个季度下降 图表15：二元母猪价格低位平稳 不同规模企业融资能力不同，产能淘汰的决策也有差异。相对于上市猪企而言，非上市企业进行股权融资的难度较高，更高的杠杆和相对薄弱的再融资能力下，面临的困境或更大。 据新猪派统计，中大规模和小规模企业的去产情况最为明显，截止2023年底，20-50万头、10-20万头能繁的企业能繁同比降幅分别达到28.7%、21.1%，其次为1-2万头，降幅达到14%。 图表16：2022-2023年不同规模猪企能繁母猪数量总和变化 投资建议 下行周期往往是行业扩产的结果，而对于生猪行业而言，扩张与融资存在相对必然的联系，这意味着当前行业参与者不仅仅面临着低价带来的现金亏损，还面临着债务偿还的硬性支出。去产能仍是下行周期下