【资产配置快评】总量“创”辩第76期：股债开门红怎么看

多资产配置研究 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 证券研究报告 资产配置快评2024年02月27日 【资产配置快评】 股债开门红怎么看 宏观张瑜：M1跳升的谜团 ——总量“创”辩第76期 1月M1同比为什么大幅攀升？——春节错位+企业活期存款超预期1、春节错位。2、但是春节错位不足以完全解释1月M1同比的抬升。 1月企业活期存款超预期的原因？——经济修复和政策发力不足以解释1、经济修复可能不是主要原因。2、开年财政发力尚未打满，财政或许不是原因。3、开年央行投放力度并未加大，PSL或许不是原因。 针对后续经济和货币政策判断：1、信用扩张当下可能仍在起步阶段。2、对于经济而言，参照企业居民剪刀差来看，一季度的经济仍在寻底过程当中，当下的金融数据并未打破这一判断。3、对于货币政策而言，稳增长+商业银行净息 差低位的背景下MLF利率的调降存在必要性，但考虑到在全球名义利率偏强的背景下，MLF调降的时间点或处于扩信用成型期间。 策略姚佩：重返3000后的行业比较 开春八连阳主要受益于风险偏好&流动性推升，对比底部反弹时空，本轮躁动望延续，从反弹到反转继续跟踪价格&名义增长对业绩的推动。开春八连阳：风险偏好&流动性推升的躁动行情。新春躁动的短期因素影响更大，关键因子排序：风险偏好>流动性>基本面。涨幅超预期，宏微观流动性因素更为关键。 躁动可能延续，重点观测两会对于财政扩张定调。反弹时空测算：本轮仍有空间。从反弹走向反转，基本面观测需求->通胀->名义增长->企业业绩回升的传导。行业比较：高端制造&资源品较优。交易热度低、回补幅度低、估值盈利匹配度较好、盈利上修个股占比高四个视角，汽车、农林牧渔胜率较高，此外电力设备、军工、电子、计算机、钢铁、煤炭、医药等行业也较优。维持哑铃型配置思路：科技进攻+低Capex、低库存构筑安全边际。进攻方向的增长弹性：新质生产力/AI+并购重组。底仓安全资产方向：低Capex+低库存。 固收周冠南：政策利率传导的新路径 为何5年期超预期调整，1年期报价持稳？5年期LPR挂钩房贷利率以及企业和居民其他中长期贷款利率，更大程度的下调有助于“稳地产”，促进实体部门降成本。1年期品种LPR报价持稳或表明短期不推行新一轮存款挂牌利率下调。未来存贷款利率调整或有两条开展路径，其一是通过“MLF—LPR1Y— 存款挂牌利率”的政策利率传导；其二是“10年期国债收益率—存款挂牌利 率—成本节约—LPR5Y下调”的市场利率传导。此次“存款挂牌利率-LPR5Y报价”的调整将有助于规避存贷款利率的循环影响，并在外部环境仍有制约的 情况下保留政策利率调整空间，缓解了内外均衡的压力。 债市影响：“宽信用”预期冲击有限，建议保持久期，观察变化。LPR调降后“宽信用”预期未有明显升温，偏强配置盘保护下短期债市调整风险可控，建议保持久期，积极观察。 多元资产配置郭忠良：2024年日本经济前景展望 外部需求和家庭消费双双承压，又没有货币宽松政策对冲，2024年日本经济或将从不均衡复苏转入全面下行。一方面是信贷紧缩将欧元区经济推向衰退并且拖累新兴市场经济增长，均不利于日本外部需求；另一方面是日本实际工 资增速连续�年为负，2023年时薪工资增速触及2009年以来最低水平，家庭消费支出或继续下行。 金工�小川：中短期信号共振看多，后市或乐观向上 择时：短期：成交量模型几乎所有指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型中性。智能沪深300模型中性，智能 中证500模型看多。中期：涨跌停模型中性。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型看多。长期：动量模型所有指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期：成 交额倒波幅模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.70%，相较于上周减少了99个bps，混合型基金总仓位90.70%，相较于上周减少了41个bps。股票型先行者基金总仓位为87.54%，相较于上周减少了113个bps，混合型先行者基金总仓位为86.64%，相较于上周减少了24个bps。 基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为3.81%。本周股票型ETF平均收益为3.31%。本周新成立公募基金6只，合计募集7.02亿元，其中股票型2只，共募集2.89亿，债券型2只，共募集2.05亿，混 合型2只，共募集2.08亿。 北上资金：北上资金本周共流入106.96亿，其中沪股通流入167.45亿， 深股通流出60.49亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为21.22。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘看多，最终本周上证指数周线上涨4.85%。本周依旧短中期模型信号共振看多。因此我们认为，A股指数后市或继续乐观向上。港股择时观点：上周我们认为港股指数看空， 最终本周恒生指数周线上涨2.36%。本周成交额倒波幅模型继续看空。因此我们认为，后市或继续看空港股指数。 下周推荐行业为：国防军工、农林牧渔、汽车、建材、非银行金融。 金融徐康：政策多重发力，板块企稳回升 银行：2023年下半年来政策已经足够积极，1月社融数据总体表现不弱，企业中长贷继续保持良好增长，同时居民短贷需求有恢复。 保险：2024年首月人身险表现落入预期，监管收紧背景下上市险企保费“四降一升”；财产险保持稳健，单月增速均环比上行。 证券：券商板块贝塔属性较强，但当前券商板块尚未明显跑赢大盘，我们认为的可能的原因包括：1）1月以来雪球、DMA、两融等金融产品出现一定风险事件，市场可能会对未来潜在收紧金融创新政策有一定担忧；2）保险及银行 股估值更低，ROE更高，高分红优势明显，在绝对低估值背景下可能更具配置性价比；3）1月以来市场剧烈下跌可能导致券商一季度业绩有一定承压；4）去年7月以来受益于活跃资本市场等政策端发力，券商板块展现出一定超额收益。 地产单戈：降成本，等均衡 按揭贷款利率下调的本质是降购房成本，有利于市场较快达到新均衡点。当下从城市层面观察供需关系相比于宏观层面研究地产比例关系更有意义。 投资建议：全行业主要矛盾变为“房地产市场供求关系发生重大变化”后，我们认为行业仍需一段时间调整，也需要更有力的政策来促使行业达到新均衡点，其本质是合理分担行业下行的成本，防止出现更大的风险。低效土储的处置以及资产价格下跌的压力仍是房企需要解决的首要问题，后续或仍有有力政 策的出台，建议可择机参与地产股政策博弈行情。当前政策对于全面逆转行业下行趋势则仍显不足，但此轮政策释放后，2024年核心城市核心区域可能仍 将保持一定热度，从而继续给房企提供一定的置换土储的空间。重点关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；3）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司。 风险提示： 1.货币政策超预期，居民借贷意愿超预期。 2.疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.宽信用政策推进超预期。 4.中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力加大、两融业务成本超预期变动风险、两融监管政策超预期变动风险。 7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 【宏观张瑜】M1跳升的谜团 1、拆分1月M1后发现，今年是2012年以来首次1月企业活期存款净增量为正。我们认为春节错位这一现象不足以解释M1同比的大幅抬升，财政发力或经济自发修复也尚难同步匹配验证，M1向好的方向和弹性皆需进一步的观察。 2、�年期LPR的下行自然有助于后续扩信用成型，但在短期价格偏弱的情境下，补充有效需求的政策更为关键。扩信用更依赖扩需求政策的助力。 3、对于货币政策而言，稳增长+商业银行净息差低位的背景下，MLF调降存在必要性，但时点可能处于扩信用成型阶段，当下的扩信用仍在起步阶段。1月2月MLF调降落空或源于担忧贸然降息引至的汇率压力。 4、股票而言，A股等待的是价格弹性，仍需等待经济循环进一步通畅的信号；长债而言，由于资产荒、开年配置潮，季度级别来看仍中性偏多。 当下金融数据，M1同比的观测意义高于信贷和社融。 1、从定义来看：由于企事业单位的活期存款占M1的比重达到80%以上，因此关注M1 同比就是关注企业活期存款的边际变化。 2、M1当下更是扩信用的短板。过去社融的抬升通常对应M1的抬升，本轮社融抬升过程中M1大多数时间趋势回落，信贷投放量再大，若钱没有形成企业的活期存款，一定程度上就代表企业投资补库意愿不强。 3、M1同比是价格起落的先行信号。结合我们前期物价点评《权益需要的是价格弹性》，价格决定利润弹性，而M1的趋势又决定了价格（PPI）的周期。 1月M1同比为什么大幅攀升？——春节错位+企业活期存款超预期 1、春节错位通常会带来M1的季节性高增。2024年除夕夜为2月9日，2023年的除夕夜为1月21日，春节放假存在季节性错位。历史经验来看，如果当年春节在2月，而上一年的春节在1月的话，大概率会带来1月M1同比的较大波动。比如2018年、2015年和2013年。 2、但是，春节错位不足以完全解释1月M1同比的抬升。M1可以进一步拆分为企业活期存款、事业单位活期存款和M0。与以往不同的是，今年是2012年以来首次1月企业 活期存款净增量为正。即便是2018年、2015年和2013年1月企业活期存款净增量都是负值。 1月企业活期存款超预期的原因？——经济修复和政策发力不足以解释 1、经济修复可能不是M1同比抬升的主要原因。 证据：参照PMI观测来看，2024年1月PMI仍然低于荣枯线。 2、开年财政发力尚未打满，财政或许不是M1同比抬升的原因。 证据：如果要看到财政发力带来的M1同比的抬升，即便是前期政府发债滞后影响之下，我们也应该观察到财政存款的大幅下降。而1月政府债发行减少的背景下，财政存款反 而逆势抬升。这代表1月财政发力可能尚未打满。 3、开年央行投放力度并未加大，PSL或许不是M1同比抬升的原因。 证据：PSL本质上是央行向商业银行提供基础货币的一种方式，总体来看1月央行向商 业银行投放的再贷款总量事实上并未加大，并且1月企业贷款同比也是负增长。针对后续经济和货币政策判断 1、对于信用扩张而言，结合上文的讨论，我们倾向于认为1月M1同比的抬升更大概率 是季节性因素叠加特殊事件影响下的冲高，而并非政策发力或者需求改善带来的企业预期自发的修复。信用扩张当下可能仍在起步阶段。 2、对于经济而言，参照企业居民剪刀差来看，一季度的经济仍在寻底过程当中，当下的金融数据并未打破这一判断。不过二季度开始经济或有企稳向上的可能，夯实这一判断需要2月3月居民存款同比的持续回落以及企业存款同比的持续抬升。 3、对于货币政策而言，稳增长+商业银行净息差低位的背景下MLF利率的调降存在必要性，但考虑到在全球名义利率偏强的背景下，MLF调降的时间点或处于扩信用成型期间。而当下扩信