亚洲利率2024年展望报告

BloombergTerminal 彭博专业服务 亚洲利率2024年展望 目录 02需要关注的问题 03宏观和政策背景 05亚洲vs.美国 07总回报率 09⽇本 10中国 13其他亚洲利率市场 2024年展望：亚洲利率 ⼤多数亚洲利率曲线（如掉期和政府债券）在2024年可能会受到美国国债曲线的影响，呈现⽜陡⾛势（短端利率下降速度快于⻓端利率）。考虑到美联储的加息周期或已结束、亚洲的通胀压⼒也有所缓和，如有必要，⽬前亚洲各央⾏在何时放松货币政策⽅⾯可能拥有更⼤的灵活性。因此，新兴市场亚洲政府债的总回报率有望在2024年回归正值区间，久期和外汇收益均有望做出建设性的贡献。 不过，⽇本是⼀个明显例外，2024年⽇本央⾏可能会退出负利率政策和收益率曲线控制政策，⽽⽇本政府债券收益率曲线可能出现熊陡⾛势，即⻓端利率的上升速度快于短端。 需要关注的问题 2024年展望：亚洲利率 主要驱动因素 Source:BloombergIntelligence 宏观和政策背景 全球⼤部分央⾏或“在更⻓时间内将政策利率维持⾼位” 为了成功将通胀降⾄⽬标甚⾄低于⽬标的⽔平，全球⼤部分央⾏可能不得不在更⻓时间内将政策利率维持在更⾼的峰值⽔平（与市场普遍预期相⽐），尤其是美联储。国际货币基⾦组织近期的⼀篇报告也⽀持上述假设；该报告研究了1970年代以来全球范围内100多个通胀飙升的时期。该报告得出以下结论：在这些时期，通胀问题在五年内解决的仅占60%，即使在这些成功案例中，降低通胀所花的时间平均都超过三年。此外，报告强调了货币和财政政策保持持续偏紧的重要性，并警告不要通胀数据刚开始⾛软就"提前庆祝胜利"。 降低通胀通常没有捷径可⾛ Source:IMFWorkingPaperNo.2023/190;BloombergIntelligence 亚洲货币现在可以期待增⻓⽅⾯带来的⽀撑 鉴于亚洲经济体的核⼼通胀已经降⾄或低于各⾃的通胀⽬标，到⽬前为⽌⼤多数亚洲央⾏的加息周期可能已经结束，尤其是与G10央⾏相⽐。实际上，考虑到本⼟累计加息的负⾯影响以及全球主要央⾏加息（尤其是美联储）的溢出效应，亚洲央⾏甚⾄可能需要在2024年通过降息来维持增⻓。 增⻓前景的改善通常会提振股市和债市的资⾦流⼊，因此，纵使亚洲央⾏采取⽐美联储更宽松的政策，美元兑亚洲货币2024年仍可能下跌。如果美联储将经济增⻓或⾦融稳定放在⽐遏制通胀更重要的位置，从⽽转向货币宽松政策（可能引发市场质疑美国货币政策和财政政策的纪律性），那么美元兑亚洲货币的下跌速度可能更快。 全球通胀⽬标vs.最新通胀数据 Source:BloombergIntelligence 市场预期⼤多数亚洲经济体都会放松货币政策 市场对未来12个⽉亚洲各经济体政策利率⾛向的预期以下降为主，只有印尼是个例外。可以通过⽐较政策利率和利率掉期得出利率预期。 对亚洲未来12个⽉的政策利率变化的预期 Source:BloombergIntelligence 亚洲vs.美国 亚洲利率曲线或受到美债收益率曲线影响 2024年，⼤多数亚洲利率（掉期和政府债券利率）曲线的⾛势可能都会与美债收益率类似，整体倾向于⽜陡，即短端利率的下降速度快于⻓端。在美联储结束加息且年底前降息的可能性⽆法排除的情景下，亚洲各央⾏或将把政策重⼼放在本⼟经济上，⽽且还有条件在必要时先于美联储放松政策。与此同时，美国⻓端利率的韧性或将对亚洲利率曲线的⻓端（如10年期收益率）提供⽀撑，尤其是对韩国和中国台湾的⻓端利率。 ⽇本是⼀个明显例外，2024年⽇本央⾏可能会进⼀步退出宽松的货币政策，⽽⽇本政府债券收益率曲线可能出现熊陡⾛势，即⻓端利率的上升速度快于短端。 政府债券利差：美国vs.亚洲 Source:BloombergIntelligence 亚洲10年期政府债券收益率或终将企稳 由于经济增⻓前景⾯临不确定性，⼤多数亚洲⻓期政府债券收益率（如10年期）的降幅可能会⼤于 短期政府债券收益率（如2年期或3年期），但随着2024年晚些时候市场开始消化放松货币政策的预期，政府债券收益率曲线的⾛势可能正好反过来。 10年期政府债券收益率：美国vs.亚洲 Source:BloombergIntelligence 美债收益率曲线⾛势对韩国市场的影响最⼤ 在亚洲，美债收益率曲线（以2年期/10年期利差表⽰）⾛势对韩国和中国台湾的政府债券收益率曲线的影响可能最⼤，因为在美联储上⼀轮加息（2015年12⽉⾄2018年12⽉）和缩表周期 （2017年10⽉⾄2019年9⽉），它们与美国市场的相关性在亚洲最⾼。即使是在这个2022年3⽉开始的美联储加息周期，韩国市场的相关性仍然最⾼。 10年期美债收益率对韩国市场的影响也最⼤ 类似的相关性分析结果显⽰，10年期美债收益率对韩国10年期国债收益率的影响也在亚洲市场中最⼤。与此同时，与亚洲经济体相⽐，⾮亚洲主要经济体的10年期政府债券收益率与10年期美债收益率的相关性往往更⾼。 与美债收益率曲线的相关性 Source:BloombergIntelligence 与10年期美债收益率的相关性 Source:BloombergIntelligence 总回报率 2024年亚洲政府债券的总回报率或转为正值 从10⽉底的情况来看，2023年亚洲政府债券的总回报率恐将连续第⼆年为负，但2024年有望重回正值区域。⼤多数亚洲新兴市场的央⾏可能已结束加息，部分央⾏甚⾄可能不得不在2024年年底前开始降息，因此其政府债券的票息和久期回报潜⼒可能都更⼤。与此同时，2024年⼤多数亚洲新兴市场货币兑美元也可能收涨，带来正的汇率回报。考虑到整体票息相对较低，亚洲新兴市场政府债券的表现可能不如其他新兴市场。 我们利⽤彭博指数得出了各经济体政府债券的⽉度总回报分布（汇率、票息和久期回报）。 总回报：美国vs.亚洲各经济体政府债券 Source:BloombergIntelligence 2024年亚洲货币计价投资的对冲成本或维持低位 过去三年⾥，将亚洲货币计价投资兑换回美元的成本已经下降，原因在于美国相对亚洲利率快速上升，导致美元兑亚洲货币的外汇掉期曲线⾛平，⽽且只要美联储不⼤幅降息以及美债收益率曲线的倒挂现象不消失，这种情况或将在2024年持续。持有亚洲货币计价投资的美元投资者还可能继续享受更低的对冲成本，甚⾄收益率溢价。 尽管如此，全球投资者倾向于以不对冲汇率⻛险的⽅式持有亚洲政府债券（或者仅部分对冲），因此这可能不是债券需求的⼀个决定性因素。此外，与其他新兴市场政府债券相⽐，亚洲新兴市场政府债券的持仓吸引⼒可能相对较低，因为久期和票息回报潜⼒都更⼩。 美元投资者的对冲成本 Source:BloombergIntelligence 2024年美债有望录得较⾼回报率 美国经济疲软及美联储降息预期或将提振2024年美债需求，从⽽推动美债强劲反弹。由于流动性 仍相对较差，市场波动应该仍会较⼤，但隐含波动率料将随着美债强劲上涨⽽下降。如果2024年年底我们的预测能够成为现实，彭博美国国债指数的回报率可能达到双位数，⽽价格上涨的贡献将略 ⾼于票息收益。 我们认为，由于票息收益能够对价格下跌提供⼀定的保护，⻛险回报动态⽀持美国国债指数在2024年录得正回报率，但指数成份债券的平均剩余期限⻓于以往周期，这意味着任何下跌的影响可能都会被放⼤。考虑到58%的指数成份债券的剩余期限均不到五年，票息收益将是⾮常重要的⼀个回报来源。 彭博⾏业研究对美债收益率的预测 Source:BYFC<GO>,BloombergIntelligence ⽇本 ⽇本央⾏为退出收益率曲线控制铺平道路利率或将上探2% 10⽉31⽇，⽇本央⾏朝着放弃收益率曲线控制(YCC)政策⼜迈出了⼀步。它将10年期⽇本国债(JGB)收益率的参考区间从+/-0.5%调整⾄1%，并取消了1%的硬性上限（图中的红⾊线），⽇本央⾏原本承诺将在收益率触及这⼀⽔平时出⼿⼲预。这可能反映了⽇本央⾏已默许10年期⽇本国债收益率站上1%的⽔平，⽽且此次会议未设定新的硬性上限，这⼀点也预⽰着YCC在明年被取消的可能性有所上升，或将成为政策正常化的标志性举措。鉴于⽇本央⾏设定的通胀⽬标为2%，在不规定⽇本国债收益率上限的情况下，市场很可能会将10年期国债收益率推升⾄接近2%的⽔平，⽽上 ⼀次达到这⼀⽔平是在2007年，全球⾦融危机爆发前。 ⽇本国债曲线也可能也会进⼀步熊陡，短端收益率则保持稳定。 10年期⽇本国债收益率vs. ⽇本央⾏政策调整 Source:BankofJapan;BloombergIntelligence ⽇本国债曲线2024年或将进⼀步熊陡 ⽇本央⾏⽬前的货币政策环境已经在推动⽇本国债收益率曲线出现熊陡⾛势（曲线变陡是因为⻓期利率的上升速度更快），其中短期收益率稳定在-0.1%的政策利率附近，⽽10年期收益率可能逐步上升⾄1%的⽬标收益率上限。即便在⽇本央⾏于2024年退出YCC和负利率政策的情景下，曲线可能也还是会继续保持熊陡形态。对于短端⽽⾔，不论是将政策利率平衡利率从-0.1%上调⾄0%，还是完全放弃始于2016年的三层式负利率政策，并将隔夜拆借利率恢复到短期政策利率⽔平（0%），短端利率的上⾏空间都很有限。但退出YCC却有可能为10年期⽇本国债收益率解锁位于1%上⽅的上升空间。2年期/10年期⽇本国债利差可能会⾛陡⾄100个基点以上的⽔平。 ⽇本国债收益率曲线 Source:BloombergIntelligence 中国 中国PMI数据出现企稳迹象 从中国物流与采购联合会（官⽅）和财新的各种PMI指标来看，最近⼏个⽉市场对中国经济前景的担忧可能已有所缓解。例如，从三个⽉移动均值来看，制造业PMI继续回升，⽽⾮制造业/服务业PMI的回落也已放缓。这也可能是因为货币和财政刺激政策不断向实际经济传导，⽽且有望进⼀步受益于即将落地的财政刺激政策（以⽔利等基建项⽬为主）。 中国2023年末出台的⼤部分财政刺激都将于2024年上半年落地 中国政府将今年的财政预算提⾼了1万亿元⼈⺠币，这表⽰政策制定者⼒图让经济增⻓在2024年企稳。这也显⽰了决策者倾向于向地⽅政府提供⽀持。 10⽉24⽇公布的数据显⽰，2023年的全国预算⾚字率将由最初规划的占国内⽣产总值(GDP)的 3%提⾼到3.8%，即4.88万亿元⼈⺠币。通过额外发⾏1万亿元⼈⺠币主权债筹集的资⾦，将⽤于 ⽀持地⽅政府的灾后重建和提升防灾能⼒。我们的SHOK模型显⽰，此举或可推动2023年第四季度GDP实现0.1个百分点的同⽐增⻓，并为2024年带来0.5个百分点的提振。 中国PMI（3个⽉移动均值）Source:BloombergIntelligence 刺激政策对GDP增速的提振Source:BloombergEconomics 中国央⾏有可能再次降准，但效果如何有待验证 如果中国央⾏决定再次降准释放⻓期流动性，应该不会令⼈感到意外，尤其是考虑到政府债券发⾏之后银⾏间流动性⾯临挑战。不过，只要中国央⾏仍然维持⽬前的三档两优存款准备⾦率框架，任何⼀档的存款准备⾦率实际下限都保持在5%，那么今年两次降准之后进⼀步下调的空间可能已经缩⼩。 据中国央⾏称，在9⽉降准后，所有⾦融机构的加权平均存款准备⾦率为7.4%。 中国的市场利率将感受到政策利率锚的牵引作⽤ ⽬前来看，中国市场利率（如10年期国债收益率以及1年期AAA级同业存单利率）的下⾏空间可能 ⼤于上⾏，因为它们⾼于1年期MLF利率。中国倾向于通过调整不同的政策利率，达到引导曲线各部分市场利率的⽬的。例如，7天逆回购利率往往对存款类⾦融机构的7天期回购利率(Drepo)起到锚定作⽤，⽽1年期MLF利率对10年期国债收益率等⻓端利率⽐较重要。 截⾄9⽉15⽇的存款准备⾦率框架概览 Source:PBOC;BloombergIntelligence 中国的市场利率vs. 作为锚点的政策利率 Sourc