深度报告：测试电源头部企业，高端制造电源国产替代大有可为

测试电源头部企业，高端制造电源国产替代大有可为 —爱科赛博（688719）深度报告 2024年2月26日 武浩电力设备与新能源行业首席分析师 孙然电力设备与新能源行业研究助理 S1500520090001010-83326711 wuhao@cindasc.com 18721956681 sunran@cindasc.com 证券研究报告公司研究深度报告爱科赛博(688719)投资评级买入上次评级 6.00% -4.00% -14.00%-24.00%-34.00% 爱科赛博沪深300 资料来源：Wind，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）54.9452周内股价75.39-38.90波动区间(元)最近一月涨跌幅(％)-0.29总股本(亿股)0.82流通A股比例(％)22总市值(亿元)45.31 资料来源：Wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 测试电源头部企业，高端制造电源国产替代大有可为 2024年2月26日 报告内容摘要: ⯁深耕电力电子领域二十余年，测试电源、特种电源头部企业。公司深耕电源领域二十余载，在测试电源行业处于领先水平，在新能源汽车、新能源发电等领域具有大批优质客户，业务保持较快增长。2023年Q1-Q3，公司收入达到 5.17亿元，同比增长60%，归母净利润达到0.91亿元，同比增长497%。公司毛利率和净利润持续提升，2023Q1-Q3毛利率和净利率分别达到48.6%/17.2%，盈利能力持续提升。 ⯁测试电源：国产替代持续，新兴市场拉动行业快速增长。测试电源壁垒较高，新进入者研发、验证等周期较长，下游应用较为广泛，在新能源、消费电子、医疗、家电领域均有应用，需要企业深耕各个细分领域：1）随着国内新能源行业的发展，尤其是光伏储能等市场驱动，测试电源市场快速增长，相关大功率电源市场快速发展。此外，光储行业也带动部分小功率测试电源发展，为国内公司打开通用小型电源市场打下了基础。2）国内测试电源比国外具有价格、服务等优势，在国产替代的趋势下，国内测试电源企业增速有望维持较高水平，有望将光储等行业的技术积累拓展到小功率通用行业。随着国内企业在小功率测试电源型号和产品种类的完善，国内企业市场份额有望保持较快增长。 ⯁三大技术平台打造核心竞争优势，特种电源业务有望加快成长。公司在电力电子领域积累了二十余年，形成高密度功率变换技术、高精度智能控制技术和产品化支撑技术三大技术平台，可以满足通用产品及各种定制化需求，同时，公司三大业务技术同源，有望协同提升：1）测试电源领域，公司顺应电力设备行业高性能趋势，市场份额不断提升；2）特种电源领域，公司在已进入的航天航空、轨道交通、加速器、特种装备等细分领域，相关产品市场份额处于第一梯队，同时公司开拓半导体设备业务，有望在高端特种电源实现较快增长；3）电能质量控制领域，随着政府、发电、供电以及汽车制造、半导体等高科技企业对电能质量的要求越来越高，有望保持稳健增长。 ⯁盈利预测与投资评级：我们选择通合科技、英博尔、科威尔作为可比对象。我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.4、2.0、2.6亿元，23-24年PE为32/23倍，考虑到公司是测试电源和特种电源头部企业，壁垒较高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应短缺风险；原材料涨价风险；需求下滑风险；行业竞争加剧风险等。 邮编：100031 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 520 579 859 1,163 1,531 同比(%) 40.0% 11.4% 48.4% 35.4% 31.6% 归属母公司净利润 48 69 141 196 264 同比(%) 182.8% 44.5% 105.0% 39.4% 34.5% 毛利率(%) 39.4% 44.1% 46.7% 47.1% 47.5% ROE(%) 17.3% 18.6% 7.7% 9.7% 11.5% EPS（摊薄）（元） 0.58 0.83 1.71 2.38 3.20 P/E 95.36 65.97 32.18 23.08 17.16 P/B 16.48 12.29 2.48 2.24 1.98 EV/EBITDA 0.20 0.62 15.84 12.80 9.05 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年2月26日收盘价 目录 公司投资聚焦6 一.深耕电力电子领域二十余年，测试电源头部企业7 1.1深耕电力电子领域二十余年，技术储备行业领先7 1.2业绩快速增长，主要产品毛利率维持较高水平9 1.3募投项目：扩大生产规模与技术创新并举14 二.测试电源：国产替代持续，新兴市场拉动行业快速增长15 2.1测试电源壁垒高，国产替代持续加速15 2.2乘新能源东风，测试电源发展加速17 三.三大技术平台打造核心竞争优势，特种电源业务有望加快成长21 3.1掌握核心技术及定制化能力，卡位高景气赛道21 3.2顺应电力设备行业高性能趋势，测试电源市场份额不断提升22 3.3特种电源高端市场国产替代持续，半导体电源设备新秀25 3.4电能质量控制市场稳步增长，新产品迭代持续26 四.盈利预测、估值与投资评级29 盈利预测及假设29 估值与投资评级29 五.风险因素30 图表目录 图表1：公司发展历程7 图表2：公司领导团队背景7 图表3：公司股权结构8 图表4：公司主营产品8 图表5：公司客户情况9 图表6：公司研发创新情况9 图表7：2020-2023Q1-Q3年公司营业收入情况10 图表8：2020-2023Q1-Q3公司主要费用率10 图表9：2020-2023Q1-Q3公司净利率及毛利率变化10 图表10：2020-2022年公司主营业务毛利率10 图表11：2020-2022年公司主要产品收入占比11 图表12：2020-2022公司不同类型电源销售收入占精密测试电源产品总收入情况11 图表13：2020-2022年公司主要产品平均售价（单位：万元）11 图表14：2020-2022公司直销及经销模式占比12 图表15：2020-2022不同层级经销商销售收入占比12 图表16：2021-2022公司境内外收入占比12 图表17：2021-2022公司境内外毛利率12 图表18：2020-2022年精密测试电源毛利率与可比公司对比13 图表19：2020-2022年特种电源毛利率与可比公司对比13 图表20：公司募投项目说明14 图表21：测试电源的典型应用场景15 图表22：测试电源产业链情况16 图表23：全球测试电源企业16 图表24：全球工业电源市场规模及预测（亿美元）17 图表25：小功率测试电源企业的营业收入、净资产情况17 图表26：小功率测试电源企业的净利润情况17 图表27：典型应用代表18 图表28：我国风电光伏发电累计装机容量18 图表29：在新能源汽车行业典型应用代表19 图表30：中国新能源汽车渗透率情况19 图表31：国内外大功率测试电源领域主要生产企业及布局19 图表32：国内外测试电源厂家19 图表33：公司产品的主要竞争者20 图表34：公司技术平台对产品支撑示意图21 图表35：公司三大产品线落实平台制情况21 图表36：公司精密测试电源产品技术参数与同业公司对比22 图表37：2020-2022公司产品销售与主要客户在光伏逆变器出货匹配情况（单位：万元）.23 图表38：公司精密电源营业收入及占比23 图表39：特种电源营业收入及占比23 图表40：公司的核心技术及其对应的产品具体情况24 图表41：公司通用测试产品情况24 图表42：公司特种电源领域主要竞争对手及情况25 图表43：仍需进口的特种电源产品情况25 图表44：公司与半导体相关的在研项目26 图表45：有源电力滤波器（APF）产品技术原理26 图表46：静止无功发生器（SVG）产品技术原理27 图表47：2017-2021年电能质量治理行业市场规模情况27 图表48：公司电能质量控制设备营业收入及占比（万元）28 图表49：公司电能质量控制系统产品应用领域情况28 图表50：公司收入预测29 图表51：可比公司估值情况29 公司投资聚焦 1）公司是测试电源头部企业，同类产品价格低于海外，我们认为国产替代趋势下叠加公司高景气行业开拓+分销渠道建设，公司收入增速有望维持较高增长。同时高毛利率的小规模通用产品占比提升有望拉动公司盈利能力。 2）特种电源领域尤其是高端领域存在大量进口替代空间，公司开拓半导体设备市场，同时公司在军工业务领域有较深的积淀，潜在增长空间大，24-25年有望逐步贡献业绩。 一.深耕电力电子领域二十余年，测试电源头部企业 1.1深耕电力电子领域二十余年，技术储备行业领先 深耕电力电子领域二十余年，测试电源、特种电源头部企业。爱科赛博在业务起步之初，以电源业务为经营重点。2003年开展电能质量新业务，参与的“供用电系统谐波的有源抑制技术及应用”项目荣获2011年度“国家科技进步二等奖”。2014年，公司布局飞机地面保障装备业务，是我国飞机地面静变电源行业标准的唯一起草单位，经过多年发展，公司已在特种电源市场中积累了较高的知名度，是国内多领域、规模化的特种电源企业。公司与比亚迪、阳光电源等知名企业，中国科学院、上海电器科学研究所等科研机构建立合作，客户资源丰富，并于2023年9月28日正式在科创板上市。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，爱科赛博招股说明书，信达证券研发中心 图表2：公司领导团队背景 姓名 职位 学历及专业 白小青 董事长、总经理 电气技术专业本科、工业自动化专业硕士 石涛 董事、副总经理 电气自动化专业 张建荣 董事、副总经理、董事会秘书 工业电气自动化专业本科、工程硕士 李辉 董事、副总经理 自动化专业 高鹏 副总经理 工商管理专业硕士、机械工程专业硕士，中级工程师、中级经济师 苏红梅 总经理助理、财务总监 会计专业本科、中级会计师 资料来源：爱科赛博招股说明书，信达证券研发中心 股权结构稳定，管理团队技术背景坚实。截至2023年第三季度，公司董事长白小青直接持有公司15.98%的股份；同时，白小青担任员工持股平台西安博智汇的执行事务合伙人，间接控制公司5.57%的表决权，总持有公司21.55%的表决权。核心子公司有苏州爱科赛博电源技术有限责任公司以及北京蓝军电器设备有限公司，前者从事公司电能质量控制相关产品的研发、生产及销售，同时兼顾部分精密测试电源产品的业务拓展和技术支持，后者从事飞机电源车、机场静变电源等特种电源产品的研发、生产及销售。公司控制权、管理团队和核心技术人员稳定，近年内没有发生重大不利变化；管理团队技术背景坚实，多数成员具备电气自 动化、直流输电等专业背景。 图表3：公司股权结构 排名 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%) 1 白小青 13,178,000 15.98 2 深圳市达晨创通股权投资企业(有限合伙) 5,706,000 6.92 3 西安博智汇企业咨询服务有限合伙企业 4,598,000 5.57 4 陕西省集成电路产业投资基金(有限合伙) 4,194,000 5.08 5 嘉兴启元开泰股权投资合伙企业(有限合伙) 3,540,000 4.29 6 石涛 3,129,800 3.79 7 李辉 3,129,800 3.79 8 嘉兴宝樾紫杉投资合伙企业(有限合伙) 2,800,000 3.39 9 柯德君 2,340,000 2.84 10 张小木 1,960,200 2.38 11 苏红梅 1,960,200 2.38 合计 46,536,000 56.41 资料来源：Wind，信达证券研发中心；备注：截至2023年三季报 公司专注电力电子领域，在测试电源行业处于领先水平。公司主营