坤恒顺维：重视研发投入，盈利水平维持高位

2月25日，公司发布23年业绩快报，23年公司实现收入2.54亿元（同比+15%）、归母净利润0.87亿元（同比+7%）；其中23Q4单季度实现营收0.87亿元（同比-10%）、归母净利润0.34亿元（同比-24%）。 订单交付延迟导致全年业绩略低于预期，看好24年业绩重回高增长。23Q4公司单季度收入、利润下滑主要系部分订单交付不及预 期，随着公司频域类新品持续放量，打开第二成长曲线，公司收入有望在24年重回高增长。 拳头产品市占率维持高位，下游应用场景不断丰富。无线信道仿 真仪为公司拳头产品，我们预计22年公司该产品收入达1.61亿元，根据公司公告，公司在无线信道仿真仪领域处于国内龙头，市场占有率稳步提升；23年以来，公司无线信道仿真仪持续在卫星 人民币(元)成交金额(百万元) 通信、半导体、终端测试市场持续形成重要突破，高性能型号产品 出货量持续增加。 产品矩阵持续完善，频域新品助力公司实现多元化成长。1)信号发生器：根据公司中报披露，射频微波信号发生器持续获得下游客户认可，订单快速增长；2）频谱分析仪：23年1月公司发布新款 频谱分析仪（频率范围覆盖44GHz）,根据公司公告，新产品频谱 /矢量信号分析仪逐步导入各下游用户测试及试用，并且形成一定的订单。 重视研发投入，构筑长期护城河，保证长期盈利能力。根据公司公 告，23Q1-Q3公司研发费用为4207.3万元，同比+65.23%，长期高研发投入保证公司长期护城河。我们根据公告测算，23年公司净利率达到34%，维持较高水平。 81.00 73.00 65.00 57.00 49.00 41.00 33.00 230227 230527 230827 231127 成交金额坤恒顺维沪深300 160 140 120 100 80 60 40 20 0 我们预计2023-2025年公司营业收入为2.53/3.34/4.44亿元，归母净利润为0.87/1.25/1.68亿元，对应PE为43/30/22X，给予“买入”评级。 无线信道仿真仪需求不及预期、新品研发不及预期、限售股解禁风险、存货周转天数较高风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 130 163 220 253 334 444 货币资金 52 71 684 636 610 621 增长率 25.1% 35.3% 14.9% 32.1% 32.7% 应收款项 86 109 149 130 169 225 主营业务成本 -40 -60 -74 -85 -113 -151 存货 50 58 88 81 108 145 %销售收入 30.5% 37.0% 33.5% 33.5% 33.7% 34.0% 其他流动资产 5 7 8 8 12 16 毛利 90 103 146 168 222 293 流动资产 193 245 929 854 900 1,006 %销售收入 69.5% 63.0% 66.5% 66.5% 66.3% 66.0% %总资产 95.4% 93.7% 91.8% 84.0% 80.9% 80.9% 营业税金及附加 -1 -2 -1 -2 -3 -4 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.9% 0.9% 0.5% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 4 5 47 151 198 222 销售费用 -12 -14 -19 -23 -27 -33 %总资产 2.1% 2.0% 4.7% 14.9% 17.8% 17.8% %销售收入 9.3% 8.8% 8.5% 9.0% 8.0% 7.4% 无形资产 2 6 9 11 13 16 管理费用 -8 -10 -11 -12 -15 -20 非流动资产 9 17 83 163 212 238 %销售收入 5.9% 6.0% 5.0% 4.7% 4.6% 4.4% %总资产 4.6% 6.3% 8.2% 16.0% 19.1% 19.1% 研发费用 -16 -19 -35 -46 -47 -62 资产总计 202 261 1,012 1,017 1,112 1,244 %销售收入 12.2% 11.6% 15.8% 18.0% 14.0% 14.0% 短期借款 10 20 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 54 58 81 86 130 174 应付款项 31 32 58 47 58 77 %销售收入 41.2% 35.7% 36.6% 33.9% 38.8% 39.3% 其他流动负债 30 29 45 29 39 51 财务费用 0 0 15 14 13 13 流动负债 71 81 103 77 96 128 %销售收入 0.3% 0.3% -6.9% -5.4% -3.9% -2.9% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 -5 -10 -4 -4 -3 其他长期负债 1 0 21 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 1 0 0 0 负债 72 81 124 77 96 128 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 130 180 888 940 1,015 1,116 %税前利润 0.0% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 63 63 84 84 84 84 营业利润 51 57 90 96 138 185 未分配利润 48 94 162 214 289 389 营业利润率 39.5% 35.0% 40.9% 37.9% 41.3% 41.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 0 0 负债股东权益合计 202 261 1,012 1,017 1,112 1,244 税前利润利润率 5139.5% 5735.0% 9040.9% 9637.9% 13841.3% 18541.6% 比率分析 所得税 -7 -6 -9 -9 -13 -17 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.7% 11.1% 9.8% 9.5% 9.2% 9.1% 每股指标 净利润 45 51 81 87 125 168 每股收益 0.712 0.805 0.967 1.033 1.493 1.997 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.066 2.860 10.574 11.193 12.089 13.287 归属于母公司的净利润 45 51 81 87 125 168 每股经营现金净流 0.368 0.293 0.596 1.176 1.045 1.441 净利率 34.5% 31.1% 36.9% 34.3% 37.5% 37.8% 每股股利 0.090 0.060 0.100 0.413 0.597 0.799 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 34.47% 28.15% 9.15% 9.23% 12.35% 15.03% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 22.20% 19.41% 8.03% 8.53% 11.28% 13.48% 净利润 45 51 81 87 125 168 投入资本收益率 33.37% 25.75% 8.19% 8.27% 11.59% 14.21% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 4 6 13 10 18 20 主营业务收入增长率 23.45% 25.12% 35.28% 14.91% 32.08% 32.71% 非经营收益 0 0 -6 7 0 0 EBIT增长率 39.77% 8.37% 38.96% 6.46% 50.92% 34.55% 营运资金变动 -26 -38 -38 -5 -55 -67 净利润增长率 41.83% 13.03% 60.23% 6.78% 44.54% 33.76% 经营活动现金净流 23 18 50 99 88 121 总资产增长率 46.45% 29.27% 287.37% 0.52% 9.30% 11.91% 资本开支 -2 -6 -56 -93 -63 -43 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 205.5 200.8 196.5 177.0 177.0 177.0 其他 0 0 -120 0 0 0 存货周转天数 331.0 326.0 359.4 350.0 350.0 350.0 投资活动现金净流 -2 -6 -176 -93 -63 -43 应付账款周转天数 210.0 183.9 221.6 200.0 180.0 180.0 股权募资 0 0 647 0 0 0 固定资产周转天数 12.1 11.3 16.5 92.2 88.6 69.7 债权募资 4 10 -20 -19 0 0 偿债能力 其他 -4 -3 -23 -35 -50 -67 净负债/股东权益 -32.15% -27.81% -76.96% -67.61% -60.10% -55.66% 筹资活动现金净流 0 7 604 -54 -50 -67 EBIT利息保障倍数 150.4 125.0 -5.3 -6.3 -10.1 -13.7 现金净流量 21 19 478 -48 -25 11 资产负债率 35.59% 31.03% 12.24% 7.57% 8.67% 10.30% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 3 4 5 16 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 0 1 1 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 0.00 1.00 1.20 1.17 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2023-07-05 增持 66.76 73.20～73.20 2 2023-08-20 买入 66.17 N/A 3 2023-10-29 买入 56.86 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 79.00 71.00 63.00 55.00 47.00 39.00 31.00 220225 220525 220825 221125 230225 230525 23.00 成交量 50 40 30 20 10 230825 231125 0 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失