坤恒顺维：重视研发投入，盈利水平维持高位

敬请参阅最后一页特别声明 1 2月25日，公司发布23年业绩快报，23年公司实现收入2.54亿元（同比+15%）、归母净利润0.87亿元（同比+7%）；其中23Q4单季度实现营收0.87亿元（同比-10%）、归母净利润0.34亿元（同比-24%）。 订单交付延迟导致全年业绩略低于预期，看好24年业绩重回高增长。23Q4公司单季度收入、利润下滑主要系部分订单交付不及预期，随着公司频域类新品持续放量，打开第二成长曲线，公司收入有望在24年重回高增长。 拳头产品市占率维持高位，下游应用场景不断丰富。无线信道仿真仪为公司拳头产品，我们预计22年公司该产品收入达1.61亿元，根据公司公告，公司在无线信道仿真仪领域处于国内龙头，市场占有率稳步提升；23年以来，公司无线信道仿真仪持续在卫星通信、半导体、终端测试市场持续形成重要突破，高性能型号产品出货量持续增加。 产品矩阵持续完善，频域新品助力公司实现多元化成长。1)信号发生器：根据公司中报披露，射频微波信号发生器持续获得下游客户认可，订单快速增长；2）频谱分析仪：23年1月公司发布新款频谱分析仪（频率范围覆盖44GHz）,根据公司公告，新产品频谱/矢量信号分析仪逐步导入各下游用户测试及试用，并且形成一定的订单。 重视研发投入，构筑长期护城河，保证长期盈利能力。根据公司公告，23Q1-Q3公司研发费用为4207.3万元，同比+65.23%，长期高研发投入保证公司长期护城河。我们根据公告测算，23年公司净利率达到34%，维持较高水平。 我们预计2023-2025年公司营业收入为2.53/3.34/4.44亿元，归母净利润为0.87/1.25/1.68亿元，对应PE为43/30/22X，给予“买入”评级。 无线信道仿真仪需求不及预期、新品研发不及预期、限售股解禁风险、存货周转天数较高风险。 02040608010012014016033.0041.0049.0057.0065.0073.0081.00230227230527230827231127人民币(元)成交金额(百万元)成交金额坤恒顺维沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 30 1 63 2 20 2 53 3 34 4 44 货币资金 52 71 684 636 610 621 增长率 25.1% 35.3% 14.9% 32.1% 32.7% 应收款项 86 109 149 130 169 225 主营业务成本 -40 -60 -74 -85 -113 -151 存货 50 58 88 81 108 145 %销售收入 30.5% 37.0% 33.5% 33.5% 33.7% 34.0% 其他流动资产 5 7 8 8 12 16 毛利 90 103 146 168 222 293 流动资产 193 245 929 854 900 1,006 %销售收入 69.5% 63.0% 66.5% 66.5% 66.3% 66.0% %总资产 95.4% 93.7% 91.8% 84.0% 80.9% 80.9% 营业税金及附加 -1 -2 -1 -2 -3 -4 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.9% 0.9% 0.5% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 4 5 47 151 198 222 销售费用 -12 -14 -19 -23 -27 -33 %总资产 2.1% 2.0% 4.7% 14.9% 17.8% 17.8% %销售收入 9.3% 8.8% 8.5% 9.0% 8.0% 7.4% 无形资产 2 6 9 11 13 16 管理费用 -8 -10 -11 -12 -15 -20 非流动资产 9 17 83 163 212 238 %销售收入 5.9% 6.0% 5.0% 4.7% 4.6% 4.4% %总资产 4.6% 6.3% 8.2% 16.0% 19.1% 19.1% 研发费用 -16 -19 -35 -46 -47 -62 资产总计 2 02 2 61 1 ,012 1 ,017 1 ,112 1 ,244 %销售收入 12.2% 11.6% 15.8% 18.0% 14.0% 14.0% 短期借款 10 20 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 54 58 81 86 130 174 应付款项 31 32 58 47 58 77 %销售收入 41.2% 35.7% 36.6% 33.9% 38.8% 39.3% 其他流动负债 30 29 45 29 39 51 财务费用 0 0 15 14 13 13 流动负债 71 81 103 77 96 128 %销售收入 0.3% 0.3% -6.9% -5.4% -3.9% -2.9% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 -5 -10 -4 -4 -3 其他长期负债 1 0 21 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 1 0 0 0 负债 72 81 124 77 96 128 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 130 180 888 940 1,015 1,116 %税前利润 0.0% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 63 63 84 84 84 84 营业利润 51 57 90 96 138 185 未分配利润 48 94 162 214 289 389 营业利润率 39.5% 35.0% 40.9% 37.9% 41.3% 41.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 0 0 负债股东权益合计 2 02 2 61 1 ,012 1 ,017 1 ,112 1 ,244 税前利润 51 57 90 96 138 185 利润率 39.5% 35.0% 40.9% 37.9% 41.3% 41.6% 比率分析 所得税 -7 -6 -9 -9 -13 -17 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.7% 11.1% 9.8% 9.5% 9.2% 9.1% 每股指标 净利润 45 51 81 87 125 168 每股收益 0.712 0.805 0.967 1.033 1.493 1.997 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.066 2.860 10.574 11.193 12.089 13.287 归属于母公司的净利润 45 51 81 87 1 25 1 68 每股经营现金净流 0.368 0.293 0.596 1.176 1.045 1.441 净利率 34.5% 31.1% 36.9% 34.3% 37.5% 37.8% 每股股利 0.090 0.060 0.100 0.413 0.597 0.799 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 34.47% 28.15% 9.15% 9.23% 12.35% 15.03% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 22.20% 19.41% 8.03% 8.53% 11.28% 13.48% 净利润 45 51 81 87 125 168 投入资本收益率 33.37% 25.75% 8.19% 8.27% 11.59% 14.21% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 4 6 13 10 18 20 主营业务收入增长率 23.45% 25.12% 35.28% 14.91% 32.08% 32.71% 非经营收益 0 0 -6 7 0 0 EBIT增长率 39.77% 8.37% 38.96% 6.46% 50.92% 34.55% 营运资金变动 -26 -38 -38 -5 -55 -67 净利润增长率 41.83% 13.03% 60.23% 6.78% 44.54% 33.76% 经营活动现金净流 23 18 50 99 88 1 21 总资产增长率 46.45% 29.27% 287.37% 0.52% 9.30% 11.91% 资本开支 -2 -6 -56 -93 -63 -43 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 205.5 200.8 196.5 177.0 177.0 177.0 其他 0 0 -120 0 0 0 存货周转天数 331.0 326.0 359.4 350.0 350.0 350.0 投资活动现金净流 -2 -6 -176 -93 -63 -43 应付账款周转天数 210.0 183.9 221.6 200.0 180.0 180.0 股权募资 0 0 647 0 0 0 固定资产周转天数 12.1 11.3 16.5 92.2 88.6 69.7 债权募资 4 10 -20 -19 0 0 偿债能力 其他 -4 -3 -23 -35 -50 -67 净负债/股东权益 -32.15% -27.81% -76.96% -67.61% -60.10% -55.66% 筹资活动现金净流 0 7 6 04 -54 -50 -67 EBIT利息保障倍数 150.4 125.0 -5.3 -6.3 -10.1 -13.7 现金净流量 21 19 4 78 -48 -25 11 资产负债率 35.59% 31.03% 12.24% 7.57% 8.67% 10.30% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 3 4 5 16 增持 0 0 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 1.00 1.20 1.17 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2023-07-05 增持 66.76 73.20～73.20 2 2023-08-20 买入 66.17 N/A 3 2023-10-29 买入 56.86 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 0102030405023.0031.0039.0047.0055.0063.0071.0079.0022022522052 52208252211 2523022 5230525230825231125成交量人民币(元)历史推荐与股价 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面