信用债周报：国常会指出地方债务风险得到整体缓解

证券研究报告 【信用债周报】国常会指出地方债务风险得到整体缓解 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年2月25日 2024年第7期总第7期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 深改委第四次会议强调增强优势地区土地要素保障，有利于减少发达地区的用地矛盾，对发达地区和欠发达地区城投都有利好。促进土地指标的跨省或省内调剂以及存量土地的再利用可能是改革的方向，因此改革也有利于欠发达地区通过向发达地区“出售”用地指标而获利。 山东金资受让股份成为恒丰银行第一大股东应该是既定化险方案中的一环，对恒丰银行的信用资质预计影响有限。恒丰银行化险过程中的重要人事变动基本都是山东省确定的，因此本次股权出让并没有改变恒丰银行的实际管控关系。 国常会宣布地方债务风险得到整体缓解的提法较23年底的中央经济会议更为乐观。23年底的中央经济工作会议对地方债务风险的看法已经较22年底乐观，此次国常会的乐观程度进一步上升。后续中央可能会一边推动重点省份继续化债，一边推动优势地区适度举债发展。 市场回顾 收益率均下行，信用利差多走阔。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-9BP、-7BP和-6BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收 益率分别变化约-13BP、-12BP和-8BP；2）信用利差多走阔，1YAA(2)城投走阔最多。 主要行业利差均走阔。走阔最多的是银行(12.8bp)、建筑装饰(7.8bp)和化工(7.7bp)。各省城投利差基本走阔。青海利差走阔最多（17.7BP）。 策略展望 建议关注产业国企短债的下沉机会，也建议在中等级城投债中挖掘骑乘收益。本周5YLPR大幅下调，但市场对宽信用效果的预期较弱，因此比价效应下资产荒的预期更加强化。部分中小行下调存款利率也利好债市，因此本周债市大幅走牛，信用利差被动走阔。国常会宣布地方债务风险得到整体缓解可能意味着后续优势地区有望适度加杠杆，城投债的供给可能会小幅抬升，但高票息城投债预计还会继续压缩。我们继续推荐 适度下沉策略。方向上我们更建议关注中低等级产业国企短债，同时也建议挖掘中等级城投债骑乘收益。 2月19日 2月21日 2月23日 深改委第四次会议强调土地要素改革 会议审议通过了《关于改革土地管理制度增强对优势地区高质量发展保障能力的意见》。会议指出，要统筹好区域经济布局和国土空间利用，提高资源开发利用水平，更好发挥优势地区示范引领作用。要严守耕地和永久基本农田等三条控制线。 点评：会议有利于减少发达地区的用地矛盾，对发达地区和欠发达地区城投都有利好。每年中央会确定各省新增建设用地指标，各省会再向下分配，但用地指标受到耕地红线等的约束。各地资源禀赋差异大，使得发达地区往往更缺指标。本次会议把土地制 度改革和区域经济，特别是保障优势地区高质量发展相结合，有利于减少发达地区的用地矛盾。促进土地指标的跨省或省内调剂以及存量土地的再利用可能是改革的方向，因此改革也有利于欠发达地区通过向发达地区“出售”用地指标而获利。 山东金资受让中央汇金持有的恒丰银行150亿股股份 山东省金融资产管理股份有限公司发布公告称，该公司受让中央汇金持有的150亿股恒丰银行股份。受让后，山东金资将合计持有恒丰银行518.38亿股股份，持股比例为46.61%，成为恒丰银行第一大股东。 点评：山东金资受让股份应该是既定的恒丰银行化险方案中的一环，对恒丰银行的信用资质预计影响有限。2019年，恒丰银行引入1000亿元战略投资完成改革重组，其中中央汇金出资600亿元成为第一大股东，山东金资出资360亿元（资金来源于山东省财政）成为第二大股东。中央一直强调化解金融风险要压实地方政府主体责任，因此中央汇金的出资本就应属于暂时性支持。恒丰银行 化险过程中的重要人事变动基本都是山东省确定的，因此本次股权出让并没有改变恒丰银行的实际管控关系。 国常会宣布化债取得成效 会议部署进一步做好防范化解地方债务风险工作。会议指出地方债务风险得到整体缓解，为做好下一阶段工作打下了坚实基础；会议强调要进一步推动一揽子化债方案落地见效，要在高质量发展中逐步化解地方债务风险。 点评：国常会宣布化债取得成效的提法较23年底的中央经济会议更为乐观。中央经济工作会议在22年底提出“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”；在23年底提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。23年底的会议对地方债务风险的看法已经较22年底乐观，此次国常会的乐观程度进一步上升。后 续中央可能会一边推动重点省份继续化债，一边推动优势地区适度举债发展。今年优势地区的地方债提前批额度就增加更多。 •收益率：本周（2.23较2.9）收益率均下行，1YAAA-银行永续下行最多。 •信用利差：本周（2.23较2.9）信用利差多走阔，1YAA(2)城投走阔最多。 •期限利差：本周（2.23较2.9）期限利差多走阔，5-1YAAA-银行永续走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 国开债 -9.3-9.3 -5.0-5.2 7.77.77.87.7 4.5 6.4 4.14.3 -0.2-0.5 -5.9-6.5 3.53.5 5.1 2.83.3 -9.2-5.9-7.5-9.3-3.9-8.0 4.13.6 1.81.31.3 3.3 -1.5 5.5 5.35.3 -4.0-4.0 -13.3-8.0-8.8-7.6-8.8-8.7-8.8-8.7 -12.0 3.7 1.51.8 -0.4 -5.6 8.28.28.2 6.0 3.2 1.2 2.12.1 -6.6 0.80.80.8 5.0 2.3 0.20.1 -0.9 -4.6 7.0 4.2 4.1 -7.8-7.8 -8.7 -2.6 9.29.2 9.0 5.2 6.1 -13.7 -16.6 -4.2-5.0 -8.7 -5.9 -2.9-2.2 -17.0 -9.4 -11.6 5.4 7.6 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA-AA+AA AA- AAA-AA+AA AA- 开债 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y -17.3 -13.9-12.9 -8.6-8.6 -0.3 0.7 -2.3 0.30.3 3.43.4 8.6 5.2 -16.3 -1.3 7.6 4.2 -13.3-13.3 -8.9 -6.6 3.73.7 2.72.3 4.4 6.6 2.2 -10.9 -13.4 -9.6-9.7-8.2 0.7-0.7-1.8-0.7 2.4 3.6 1.2 -11.4 5.65.1 -1.9 1.7 3.73.43.4 -11.9 -11.6 0.00.80.3 3.73.7 -9.9-9.6 -6.2 7.1 2.02.0 2.80.3 -7.9 -9.6-8.2 9.1 0.8-1.7-0.3 1.4 -17.0 -11.6 -8.9 5.4 8.1 2.7 银行永续 银行二级 国 •利差变化：主要行业均走阔，走阔最多的是银行(12.8bp)、建筑装饰(7.8bp)和化工(7.7bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(65.5bp)、城投(60.8bp)和钢铁(59.1bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(68.3%)、有色金属(40.0%)和非银金融(31.6%)。 主要行业信用利差 •利差变化：各省基本走阔，走阔最多的是青海（17.7BP）、宁夏（11.8BP）和陕西（9.8BP）。 •利差水平：最高的三个省是贵州（322.5BP）、黑龙江（138.3BP）和辽宁（126.4BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是西藏（41.3%）、广东（33.4%）和北京（31.2%）。 各省城投债信用利差 •收益率：AA-基本超过2.8%；历史分位基本低于7%，仅1YAAA和1YAA+城投债高于8%。 •信用利差历史分位：整体不高，均低于50%。分期限看，1Y分位数较高;分品种看，产业 &城投分位数较高。 •期限利差历史分位：信用债基本低于29%；AA-城投债历史分位基本较高，3-1Y和3-2Y 城投债超过70%。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 AA(2)2.582.722.905.0 2.973.830.0 2.182.215.0 0.9 0.0 4.1 0.0 0.0 2.0 22.3 2.2 1.9 2.8 13.812.8 AA-2.66 0.010.570.625.1 国开债 1.88 26.2 50.6 22.0 99.0 8.9 收益率绝对水平：% 1Y AAA-2.37 银行AA+2.39 永续AA2.48 3Y5Y1Y 2.562.716.3 2.602.756.0 2.742.972.4 3.333.720.0 收益率 3Y 0.0 0.0 0.0 0.0 历史分位数：% 信用利差 5Y 0.0 0.0 0.0 0.0 1Y 12.0 10.8 4.80.6 3Y 0.5 0.4 0.6 0.3 5Y 0.2 0.2 0.3 0.0 期限利差 3-1Y5-1Y5-3Y 15.819.628.8 17.316.211.0 14.217.023.4 AA-2.86 37.428.626.7 AA-2.682.903.330.0 2.212.355.0 0.0 2.0 0.0 1.2 1.4 0.3 0.3 5.4 1.7 34.3 国开债 1.88 26.224.229.1 收益率绝对水平：% 收益率 历史分位数：% 信用利差 期限利差 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA 2.30 2.45 2.53 7.2 5.4 1.0 46.2 10.7 11.4 19.6 19.9 23.5 AAA- 2.35 2.50 2.58 7.2 5.1 0.7 39.7 8.6 7.2 18.4 17.7 20.6 产业 AA+ 2.40 2.55 2.63 7.2 4.1 0.4 36.9 6.5 2.3 17.0 16.7 18.1 AA 2.45 2.66 2.77 6.0 1.1 0.0 22.3 4.1 1.2 21.6 24.3 20.7 AA- 4.65 4.86 4.97 1.6 0.0 0.0 30.8 21.7 21.1 4.4 14.3 10.1 AAA 2.36 2.47 2.57 8.2 5.9 1.3 49.6 11.9 20.5 24.3 20.6 29.5 AA+ 2.43 2.54 2.64 8.1 4.6 0.5 44.2 6.8 6.5 20.8 19.1 22.2 城投 AA 2.50 2.62 2.77 7.7 2.2 0.0 34.8 3.4 5.8 17.2 16.3 25.3 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 AAA- 2.34 2.52 2.67 6.6 0.0 0.0 24.8 2.2 0.1 13.8 17.8 23.8 银行 AA+ 2.34 2.55 2.72 6.6 0.0 0.0 19.7 1.0 0.5 16.3 16.5 13.1 二级 AA 2.41 2.65 2.87 4.7 0.0 0.0 12.4 0.4 0.5 12.9 16.6 21.6 •套息空间变化：均压缩，1Y国开债压缩最多。 •套息空间历史分位：城投&产业债1Y、2Y和3