通信行业周报：英伟达财报对光模块的启示

2024年2月22日，万众瞩目的英伟达发布FY2024Q4财报，单季度实现营收221亿美元，同比增长265%，环比增长22%，预期204.1亿美元。单季度实现净利润122.9亿美元，同比增长769%，环比增长33%。预计2025财年第一季度营收为240亿美元，市场预期为219亿美元。公司在交流中表示，生成式AI正在成为引爆点。财报后公司扭转财报前下跌趋势，并在当晚盘前股价创下历史新高（市值超过2万亿美元）。AMD、SMCI、AVGO、Fabrinet等AI相关个股和纳指、费城半导体半指数均获不同程度上涨，财报的情况以及市场的反应，对国内光通信/光模块板块，有着深刻的意义。 当下已经是算力基建推动着AI发展，因此算力产业链可以提升估值天花板，高PE有望被“井喷”般的EPS补齐。从英伟达和超威电脑的估值可以看到，在AI爆发后，市场对其估值的容忍度正在不断提升，业绩的持续爆发是必要条件。与此同时，估值的提升，反应了市场对于公司前景以及AI前景的高度认可，尤其是进入到2024年，海外科技巨头AI相关布局不断加速，openai sora的发布更是让大家看到了大世界模型的可能性。作为AI最重要的铲子提供商，英伟达已经成了AI的“火车头”，“Buy more save more”，英伟达持续迭代的产品，不断地提升性能降低算力成本，加速AGI时代的到来。 推理需求刚刚起步，“投资-获利、加大投资”的循环或才启动。英伟达在业绩会上表示，FY2024推理收入已经占数据中心业务的40%，即190亿美元，也就是说，各路AI竞争者已经投入数百亿美元维持各自的AI应用运行。未来我们不仅有望看到模态维度更高的大模型，例如黄仁勋畅想的“让大模型给视频添加声音”，更有希望看到Meta这种广告商利用AI持续跑出广告业务的高增速，亚马逊这种消费互联网公司利用AI购物助手进一步获得GMV增长。 AI时代，通信重要性不断提升，光模块迎来条件优越的发展时代。随着AI的持续发展，通信在训练/推理中的重要性正在不断提升，产品迭代速度明显加速，以补齐GPU计算的迭代，价值量也伴随而来持续提升，而产业龙头几乎主导市场。市场对于光通信在AI时代的重要性有着较为充分的理解。从行业角度看，光模块迎来条件优越的发展时代，经历了上一轮云计算的洗礼，国内光模块核心企业逐渐成为全球龙头，国内光通信产业链在众多环节优势均较为明显。 算力—— 光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、光库科技、光迅科技、德科立、联特科技、华工科技、源杰科技、剑桥科技、铭普光磁。算力调优/调度/租赁：恒为科技、思特奇、中科金财、东方材料、博睿数据、中贝通信、中科曙光、中国移动、中国联通、中国电信。算力设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、盛科通信、菲菱科思、工业富联、沪电股份、寒武纪。液冷：英维克、申菱环境、高澜股份、佳力图。边缘算力承载平台：美格智能、广和通、移远通信。卫星通信：中国卫通、中国卫星、震有科技、华力创通、电科芯片、海格通信。 数据要素—— 运营商：中国电信、中国移动、中国联通。数据可视化：浩瀚深度、恒为科技、中新赛克。BOSS系统：亚信科技、天源迪科、东方国信。 风险提示：AI发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。 重点标的 股票代码 1.投资策略：英伟达财报对光模块的启示 本周建议关注： 算力—— 光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、光库科技、光迅科技、德科立、联特科技、华工科技、源杰科技、剑桥科技、铭普光磁。 算力调优/调度/租赁：恒为科技、思特奇、中科金财、东方材料、博睿数据、中贝通信、中科曙光、中国移动、中国联通、中国电信。 算力设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、盛科通信、菲菱科思、工业富联、沪电股份、寒武纪。 云算力：光环新网、奥飞数据、数据港、润泽科技、科华数据。 液冷：英维克、申菱环境、高澜股份、佳力图。 边缘算力承载平台：美格智能、广和通、移远通信。 卫星通信：三大运营商、中国卫通、中国卫星、震有科技、华力创通、电科芯片、海格通信。 数据要素—— 运营商：中国电信、中国移动、中国联通。 数据可视化：浩瀚深度、恒为科技、中新赛克。 BOSS系统：亚信科技、天源迪科、东方国信。 本周观点变化： 本周英伟达交出上季度“成绩单”，拉动美国AI股上涨。究其原因，股价的上涨背后核心是业绩，行业龙头拿走大部分利润，各细分赛道均是如此。“认知差”比“预期差”更重要。现阶段属于基本面驱动叠加产业趋势的行情，结合产业格局地位及发展阶段，我们继续看好光通信各环节龙头公司。 同时，针对市场当下存在的一些疑问，我们提出了英伟达对光模块的启示，从AI产业链的估值体系重构、算力需求的边际变化、光模块的异动点评三个维度解释我们持续看好AI及算力产业链的理由。 2.行情回顾：通信板块上涨，光通信表现最佳 本周（2024年2月19日-2024年2月23日）大盘收于3005点。各行情指标从好到坏依次为：创业板综>万得全A（除金融，石油石化）>中小板综>万得全A>上证综指>沪深300。通信板块上涨，表现优于大盘。 图表1：通信板块上涨，细分板块中云计算表现相对最优 从细分行业指数看，云计算、移动互联、物联网、光通信、通信设备分别上涨19.8%、17.8%、14.9%、14.7%、13.4%，表现优于通信行业平均水平；区块链、卫星通信导航、量子通信、运营商分别上涨11.5%、10.3%、7.5%、3.6%，表现劣于通信行业平均水平。 本周受益华为概念，中威电子上涨78.50%，领涨板块。受益智慧医疗概念，思创医惠上涨65.26%，受益华为概念，精伦电子上涨60.89%，受益AI概念，二六三上涨60.88%，受益华为概念，硕贝德上涨48.48%。 图表2：本周中威电子领涨通信行业 3.周专题：英伟达财报对光模块的启示 2024年2月22日，万众瞩目的英伟达发布FY2024Q4财报，单季度实现营收221亿美元，同比增长265%，环比增长22%，预期204.1亿美元。单季度实现净利润122.9亿美元，同比增长769%，环比增长33%。预计2025财年第一季度营收为240亿美元，市场预期为219亿美元。公司在交流中表示，生成式AI正在成为引爆点。财报后公司扭转财报前下跌趋势，并在当晚盘前股价创下历史新高（市值超过2万亿美元），AMD、SMCI、AVGO、Fabrinet等AI相关个股和纳指、费城半导体半指数均获不同程度上涨，财报的情况以及市场的反应，对国内光通信/光模块板块，有着深刻的意义。 图表3：英伟达各季度收入及其同环比增速 图表4：英伟达各季度利润及其同环比增速 英伟达估值回顾。我们从英伟达PE TTM 估值曲线可以清楚看到，英伟达作为成长周期股，其大部分时间PE（ TTM ）会被EPS给拉低，进而继续给投资者信心。在2023年AI爆发之前，上一轮公司估值高点在2021年11月-12月之间，当时正处于传统数据中心叠加加密货币的大周期顶部，2021年11月9日公司PE TTM估值约为108，此后我们认为随着以太网pow转向pos，以及游戏需求坚定，显卡价格下降，公司成长放缓开始进入周期下行，2022年终，PE为60倍。 图表5：英伟达PE TTM走势 从估值曲线可以看到，在成长加速阶段，公司行业龙头地位和不断拓展的产品新方向，以及极高质量的财报表现，让市场对公司估值有着极高的容忍度。而市场一旦看到周期见顶后，则伴随而来的是估值的持续调整，直到看到新的一轮成长到来。 超微电脑估值回顾。我们从超微电脑PE TTM 估值曲线可以看到，作为一家服务器厂商，在AI需求爆发之前，公司PE TTM估值天花板基本在20-25倍，而2022后的传统云计算建设高峰期过后，市场认为云计算高增长时代已经过去，公司PE TTM估值进一步下调至10-15倍范围。超微电脑在服务器行业属于优秀的第一梯队行列，且公司在2022年规划向GPU等加速计算领域发展，而随着本轮AI需求的爆发，公司作为英伟达、AMD的长期重要合作伙伴，充分把握住行业大机遇，随着利润的持续兑现，公司估值水平一路走高，在2023年8月前后突破此前20-25倍的天花板。而进入2024年后，伴随公司最新一期业绩的爆发，公司股价开始快速上涨。 图表6：SMCI PE TTM走势 通过复盘我们认为，股价上涨的本质是爆发的利润，行业龙头拿走大部分利润，高PE不断被“井喷”的EPS补齐，AI的天花板目前还看不到。从英伟达和超微电脑的估值可以看到，在AI爆发后，市场对其估值的容忍度正在不断提升，业绩的持续爆发是必要条件。与此同时，估值的提升，反应了市场对于公司前景以及AI前景的高度认可，尤其是进入到2024年，海外科技巨头AI相关布局不断加速，openaisora的发布更是让大家看到了大世界模型的可能性。作为AI最重要的铲子提供商，英伟达已经成了AI的“火车头”，“Buymoresavemore”，英伟达持续迭代的产品，不断地提升性能降低算力成本，加速AGI时代的到来。 推理需求刚刚起步，“投资-获利、加大投资”的循环或才启动。英伟达在业绩会上表示，FY2024推理收入已经占数据中心业务的40%，即190亿美元，也就是说，各路AI竞争者已经投入数百亿美元维持各自的AI应用运行。未来我们不仅有望看到模态维度更高的大模型，例如黄仁勋畅想的“让大模型给视频添加声音”，更有希望看到Meta这种广告商利用AI持续跑出广告业务的高增速，亚马逊这种消费互联网公司利用AI购物助手进一步获得GMV增长。 AI时代，通信重要性不断提升，光模块迎来条件优越的发展时代。随着AI的持续发展，通信在训练/推理中的重要性正在不断提升，产品迭代速度明显加速，以补齐GPU计算的迭代，价值量也伴随而来持续提升，而产业龙头几乎主导市场。市场对于光通信在AI时代的重要性有着较为充分的理解。从行业角度看，光模块迎来条件优越的发展时代，经历了上一轮云计算的洗礼，国内光模块核心企业逐渐成为全球龙头，国内光通信产业链在众多环节优势均较为明显。 怎么理解光模块/光通信的空间？ 市场对光模块的担心主要集中在几点上：1、AI需求不可持续；2、竞争恶化；3、高盈利状态不可持续；4、地缘政治影响；5、新技术带来的变革。 首先，光模块的成长本质是人类对于数据传输需求的不断提升，通过光信号来不断提高数据传输速率。随着云计算的发展，超大型数据中心的兴起，高速光模块需求迎来持续放量迭代，而进入到AI时代后，我们认为，光通信+交换机作为大模型训练架构的核心构成，将直接影响计算芯片性能的发挥和整体集群的效率，其重要性和地位进一步提高，价值量也伴随高端需求放量持续提高，且迭代速度正在向芯片迭代周期缩短看齐。2023年中际旭创和天孚通信业绩实现了明显增长，其AI相关收入占比正在快速提升。光模块未来需求和市场空间已与AI高度绑定，而当前AI发展刚刚进入加速期，天花板难以预判，部分投资者认为AI需求不可持续，本质是对AI发展和空间的信心不足，我们认为在当前阶段，不必如此悲观。 图表7：中际旭创过去5年收入及其同比增速（亿元） 图表8：天孚通信过去五年收入及其同比增速（亿元） 其次，竞争格局也不必过于悲观，我们预判行业龙头竞争优势将持续提升，头部公司份额或将进一步集中。我们认为，光模块下游客户早期是大型通信设备商或大型电信运营商，云计算时代客户主要是全球大型云计算厂商，下游客户话语权较高，研发能力弱、产品良率低、产品性能差、成本控制能力低的厂商，逐渐被淘汰，剩者为王，行业集中度高，海外厂商在AI爆发前，逐渐被国内光模块厂商超越，部分厂商直接退出光模块市场，国内光模块逐渐成为全球核心供应商。 此外，因其产品特殊性，在同一数据中心若使用不同厂商光模块，必须要实现互相兼容性。我们认为，AI对应光模块需求几乎均为高端高速率光模块，产品要求更高，且迭代速度更快，对于光模块厂商的要求进一步提升，头部公司拥有充分积累，不管在研发还是在产