家用电器行业深度研究：攻守之间，踏步向前

攻守之间的家电表现 年初至2月23日，家电指数上涨4.08%，一级行业第4；白电指数上涨12.65%，二级行业第4，相对wind全A超额收益18.28%。过去十年，白电走势有3个特点：①年底年初有季度级行情，收益排名常能进前3，最差是2014年底，排名第6；②市场“大跌后期→企稳阶段→上行初期”超额很明显，如2015年10月份后、2018年11月份后及2022年11月份后；③有明显产业-β时，年底年末行情容易昙花一现，若无，延续概率会有提升。 家用空调内需和出货 2023年家用空调内销同比+13.8%，我们预计2024年内销出货同比-5%左右，主要逻辑：第一，预计当前空调更新需求被框定在60%~80%之间，接下来一段时间更新需求中枢提升，驱动力大于冰洗；第二，更新主导新增不足的冰洗，零售和出货表现都较稳定，若按更新/新增拆分，空调需求不应弱于冰洗；第三，2023年零售/出货增速差小，渠道库存仅向合理回归，补库存或受限，2024年损失补库存增量，综合来看内销出货更可能是盘整状态。 价格走势与竞争格局 需求一般时，价格疑虑存在，我们认为大可不必：一方面，近10年空调量价没有明显的正或负相关，冰箱、洗衣机甚至彩电及烟机也是如此；另一方面，更新主导，需求价格弹性小，景气引致的价格波动可接受，通常±2%。格局恶化概率较低：第一，龙头空调经营表现好于三方数据；第二，份额波动是龙头主动选择的结果，目前战略尚无变化；第三，没有行业性库存问题，龙头间也不具备非对称降价能力，更可能调产品结构适配需求。 地产影响已基本充分计入 “家电内销看地产”深入人心，内销为主关注估值弹性的β投资导向下无可厚非，估值充分调整关注业绩影响时则会偏差较大。一方面，之前基于新房粗算的地产影响在期房和“炒”存在的情况下，由于“销售→交付→装修消费家电”有漏出，实际消费转化率偏低；另一方面，剔除与地产无关的部分，非厨电龙头按谨慎口径测算的收入相关比例仅略超15%，业绩则受成本费用影响更大。随着二手和准现房占比提升，产业影响将会更良性。 投资建议 当前时点，我们认为家电龙头业绩确定性较高，更新主导情况下，空调需求有支撑，景气引致的价格波动可控，由于目前没有行业性的渠道库存问题，龙头间也暂不具备非对称降价能力，竞争格局预计将会比较稳定，地产对估值影响已基本充分计入，对业绩影响有限。股息率吸引力较强，相对PE估值水平仍徘徊在近十年低位，性价比优势突出，整体位置类似于2015/2016年以及2018/2019年，超额表现预计仍将维持，建议积极布局。 风险提示：外资大幅波动，原材料成本上涨，家用空调库存大幅积累。 1.攻守之间的家电表现 1.12023年至今家电超额收益明显 截至2024年2月23日，家电指数累计上涨4.08%，在31个一级行业中排名第4；其中，白电指数累计上涨12.65%，位居二级子行业第4位，相对wind全A的超额收益达18.28%。经过2021年的成本冲击后，市场熟悉的高胜率板块正逐步回归。 空调格局落定（盈利触底回升）至今的17年里，家电指数仅在2014、2018、2021年，分别因为高库存、景气下台阶及成本暴涨，短暂跑输过wind全A和沪深300。虽然高赔率不可强求，但基于高质量经营和高估值性价比，家电的高胜率也从未改变。 图表1：过去17年家电板块胜率较高，仅在2014、2018及2021年明显跑输 1.2攻守之间家电往往有亮眼表现 由于白色家电在家电指数中权重颇高，我们以白电指数季度滚动收益排名为代表，回溯其过去十年表现，呈现显著超额收益的有8个阶段：①2013年8-12月，②2014年10-2015年2月，③2015年10月-2018年5月，④2018年11月-2019年12月，⑤2020年8月-2021年1月，⑥2021年11月-2022年1月，⑦2022年11月-2023年9月，⑧2023年12月至今。能够归纳出来的统计特征主要有三个：①年底年初有季度级行情，过去十年无一例外，且收益排名经常能冲进前3，最差是2014年底2015年初，排名第6；②在市场“大跌后期→企稳阶段→上行初期”超额很明显，如2015年10月份之后、2018年11月份之后及2022年11月份之后；③有明显产业-β时，年底年末行情容易昙花一现，如2014年的库存问题、2021年的成本问题、2022年的地产成交大幅下跌，2019及2023年相对中性，2016-2017年景气强。 图表2：过去十年白电有8个阶段超额收益明显 从统计结果来看，市场处在“攻守之间”时，白电都有所表现，本质或是在主线不十分明朗的情况下寻求确定性，将自身置于一个可攻可守的位置。白电的好处在于产业格局好，龙头经营弹性不大但确定性很强，现金流充沛，分红率较高，估值和业绩匹配得比较好，一众“低估值”中，业绩难有增长，增长稍快的，估值又更高。我们在2020年《白电向何处？》系列深度报告中指出，白电的收益主要来自于“10%左右的业绩+5%左右的股息率”，正是这个组合支撑了其过去十多年的超额回报，胜在格局支撑的确定性。当前时点，我们认为白电处在类似2015年/2016年，2018/2019年这样的环境中，超额表现预计会维持，建议积极布局。 图表3：白电相对估值近期虽略有好转，但仍处在近10年较低位置 此刻的上涨，对确定性有要求，对景气边际改善并无太大预期，本报告主要讨论当前市场相对关注的内销问题，关于外销敬请关注深度研究《从“制造出海”到“品牌出海”》以及《从海外龙头财报评估家电外销》系列，关于分红率及股息率议题，欢迎关注《浅论家电股股息率提升潜力》等报告。 2.家用空调内需和出货 2.1更新大时代空调内需有支撑 根据产业在线数据，2023年家用空调内销9960万台，同比+13.8%，虽然没能破亿，但仍是历史新高；同时，产业在线也披露最新的排产数据，2024年1-2月份家用空调排产累计同比+16%。而奥维又新近披露了3月的内销排产数据，同比+17.6%。 出货新高之后，在需求偏弱的情况下，排产还有高增长，这显然有悖常识，考虑到排产并不代表最终产量，甚至有时候偏差会很大，加上产业运行有月度波动也很正常，我们认为不宜去做过度解读。且就我们的经验来看，排产数据于投资的意义，更多的是用来预判下行拐点，上行拐点可以直接看需求，其余时间意义都有限，当然可以辅助论证“没那么好”或“没那么差”，目前肯定倾向后者。在需求没有明显提速的情况下，排产与实绩偏差会变大，若没有，则需要跟踪库存。 图表4：2023年家用空调内销出货9960万台，同比+13.8% 图表5：2024年前两个月家用空调内销排产同比增长16% 天气正常情况下，我们对2024年家用空调内销出货增速预期约为-5%左右，产业在线对2024年家用空调内销量及销售额的增速预测分别为-4.7%及-3.7%。这些相对市场普遍预期都较为乐观，市场普遍的想法是，2023年有之前积压的需求释放，有保交楼，还有渠道补库存，而2024年这些因素的带动作用将会明显减弱，所以家用空调内销降幅会更大。定性来看，这一判断逻辑并没有太大问题，但结合数据后，指向性会显著减弱，我们倾向于认为积压需求对2023全年增速贡献不大，保交楼或竣工的带动并没有在2023年得到充分体现，渠道库存水平较去年同期确有回升，但仅向合理回归。 图表6：2023年家用空调内销驱动的几种情形 上述判断逻辑之所以如此悲观，主要是忽视了家用空调需求基本盘即更新需求，虽然大家都很熟悉，但如何量化，莫衷一是。下表提供了两种典型测算：一方面，通过存量反推，可以看到更新需求占比波动大，取2018-2022年均值，空调、冰箱、洗衣机及彩电分别为46%、57%、63%及80%，白电低于通常认知；另一方面，通过假设更新年限，大家电似乎在10年前就已是更新主导，毕竟日本的更新周期也很少达到14年，以日本为下限，我国空调当前更新需求将被框定在60%~80%，冰箱、洗衣机及彩电超过80%，我们更倾向于这个结果，主要是产业历史放量节奏能够大致匹配。 图表7：大家电更新占比测算 若将内需分为“更新”和“新增”两个部分去理解，户数稳定情况下，“新增”需求中枢取决于“保有量提升速度”，加速提升对出货增速有拉动，匀速无影响，减速或下降则会拖累。我国大家电保有量拟合结果显示，空调匀速提升，冰洗逐步放缓至0，彩电开始下降。也就是说，空调每年新增需求相对稳定，对出货增速影响偏中性，冰洗彩都有拖累。不过，随着冰洗保有量趋于平稳，新增需求影响或也将归于中性。至于空调，日本在达到250台/百户前是匀速提升，我们过去10年拟合数据也是，考虑区域差异后，预计提升节奏的拐点或在200-210台/百户，这意味着中期家用空调年新增需求相对稳定，按7.5台/百户×5亿户来算，每年新增中枢约在3750万台。另外，由于家庭规模变小，户数持续增加，也贡献了一定规模的新增需求。 图表8：不同保有量与出货节奏 图表9：日本大家电平均使用年限不超过14年 图表10：日本空调出货历史出货节奏 更新需求可分解为替换和升级，区别在于坏没坏。替换需求偏刚性，是真正的基本盘，与前期消费节奏相关，譬如美国2007-2009年金融危机期间，替换需求两年CAGR约为-4%，而非替换-13%。升级需求则偏可选，若产品本身无革命性进步，其释放节奏更多依赖消费意愿，背后是收入预期、财富效应等。当然，若产品有革命性进步，典型如消费电子类目的彩电、手机，其更新受创新节奏影响更大。日本手机消费动机中故障占比约1/3，而白电比例在60%~80%，美国大家电相应数据也达55%~60%，预计当前我国介于二者之间。由此可见，白电更新需求中刚性成分更高，以10-20年宽泛区间反推，刚性更新部分未来也将保持不错增长，即便升级部分出现两位数下滑，总需求大概率也能保持平稳，而空调因为前期上量快，更新驱动也会更强。 图表11：更新需求的主要影响因素 图表12：往前推10-20年恰好对应到白电消费规模中枢提升阶段 图表13：日本白电购买决策中因为故障的比例约为60%~80% 图表14：美国大家电消费中替换的比例超过60% 综上所述，白更新主导，刚性强（替换需求），且接下来一段时间恰好对应到普及放量阶段，更新规模增长，即便是应对极端场景，潜在需求中枢大概率仍能保持稳定，空调将更强。至于短期需求判断，冰洗是很好的对照组，2018-2023年其出货增速区间为-8.4%~+5.5%，零售量增速区间为-9.0%~+3.8%。也就是说，若没有消费场景受限问题，冰洗增速多在-4%~+4%，由于过去6年需求环境比较一般，结论有较高的可信度。而结合前文来看，空调的更新和新增支撑都要强于冰洗，同等消费环境（消费意愿、购买力、地产）下，需求应不劣于冰洗，而且事后来看2013-2023年这11年里，空调零售增速也仅在错过旺季的2020年明显跑输，考虑到当前冰洗保有量影响中性，且更新支撑在不断变强，需求平稳确定性较高，空调需求则不劣于此。 图表15：冰洗推总零售量增速在0左右，空调波动大增速相对较快 图表16：奥维预计2024年冰洗零售量额保持小幅增长态势 空调需求永远逃不开天气，某种意义上来说，气候变化或才是这个品类最强β； 短期显著的凉夏或热夏大概率都是当年需求的第一影响因素；由于2023年并不是典型热夏，无太大基数压力，2024年天气暂做中性展望，若出现极端热夏或凉夏，需求会脱离中枢。此前，我们做过热夏影响力的专题分析，2013年夏天之后，空调零售量增速要比冰洗快10~15pct，2016及2017年夏天则要快15~30pct，考虑到需求环境相同，这种增速差大概率归因于天气。从夏季高温情况来看，2023年显著弱于2022年，称不上严格意义的热夏，全年空冰洗零售量增速差也仅3~5pct，没有增长包袱。 图表17：2013年空冰洗线下零售量分别同比+15%、+8%及+3% 图表18：2016/2017年空调量+18%/+27%，冰箱-1%/-1%，洗衣机+4%