家用电器行业深度研究：新兴市场的来路与征程

复苏后半程新兴市场弹性突出 本轮出口周期自2023年进入修复通道，2024年起频超预期，持续好于中个位数的历史中枢；期间新兴市场恢复节奏与出口整体基本同步，但复苏后半程弹性突出，增速大幅超越低基数修复范畴。2023年我国近1/3家电品类出口规模创历史新高，若从增量视角拆分区域贡献，头部新兴与长尾市场都功不可没，拉美增速与增量均在前列，亚洲中东空调增长突出，东南亚小家电表现较好，且各品类前20以外长尾市场均有“超额增量”贡献。 高增出口目的地需求难言景气 增长的来由不外乎景气和格局，以2023年我国家电出口高增的12个新兴国家为样本，其欧睿口径下家电零售表现平淡，提速国家占比不足五成且幅度有限。以宏观环境佐证，主要新兴国家实际产出增长第一梯队仅与中国相近，南美两国明显偏弱，而中国出口及本土零售表现相对较好的巴西和土耳其，通胀波动较大且地产低迷，整体宏观环境也未提供耐用品需求走强的条件。综上，对新兴出口高增的事实，结构性的弱景气缺乏解释力。 中国制造竞争力提升或是正解 需求拉力无显著增强，题眼就落在供给的推力。相对同为全球家电头部供给力量的土耳其/泰国/波兰等国，2023年中国家电出口表现明显占优，结合需求景气一般的背景，可见中国出口份额正系统性提升。制造端竞争优势是中国家电出海的底牌，在通胀错位助推价格优势的契机下，或又成为新兴市场份额突破的起点。长序列的品牌份额提升虽是慢变量，欧美龙头对边缘市场的经营与产能收缩却有迹可循，格局量变在战事中场悄然积累。 中长期空间赋新兴市场以溢价 份额之外，空间赋予的增长期权也是新兴市场核心价值所在。四大新兴市场区域中，亚太及中东非大家电渗透率普遍偏低，白电户均保有量均在0.6台以下；品类间对比看，依赖气温、发展偏晚的空调渗透率最低，新兴地区保有量均不超0.5台/户，而电视除中东非外保有量均在1台/户以上，相对饱和。基准情形测算下，主要新兴市场的空调/冰箱/洗衣机达到渗透稳态前的增长空间，大致与2023年中国大陆市场规模的1.0-1.5倍相当。 经营护航之下，有底气的上涨 年初以来家电出口表现频超预期，新兴市场在复苏后半程贡献了绝大部分增量和弹性，市场对其持续性多有关注。出口重启且规模新高的2023年，多数高增新兴市场需求难言景气，中国以外的核心出口国表现迥然，指向全球产能份额系统性提升，而价格竞争力与海外龙头势力收缩或是主因。 展望后续，更新大周期内销韧性为底，弹性可期，制造/品牌出海看点十足，持续推荐质地优异且经营稳健的白电龙头，关注出海及内销困境反转机遇。 风险提示：1）海外需求不及预期；2）原材料成本上涨；3）空调库存大幅积累；4）外资大幅波动。 1.新高之际，新兴助力几何？ 1.1长尾市场贡献超额增量 将2023年家电主要品类的出口额增长拆分到国别，新兴市场在本轮家电出口景气中的重要性一目了然。除洗衣机普涨且美国、西欧均有正贡献之外，各品类规模前20出口目的地中，新兴市场国家增长表现抢眼：拉美巴西（空调/洗衣机/吸尘器）、墨西哥（冰箱/洗衣机/电视）增速与贡献均在前列；亚洲中东国家空调贡献突出，东南亚吸尘器/电动类表现较好；此外，俄罗斯低基数修复，除空调外均有20%以上高增。核心市场之外，冰洗、吸尘器及电动类的长尾市场都贡献了“超额增量”：规模前20以外的其他国家，在冰箱/洗衣机/吸尘器/电动类2023年出口总额中分别占31%/30%/14%/22%，而对各品类当年出口额净增长的贡献率分别为77%/38%/84%/44%。 图表1：2023年家电主要品类出口美元额前20大国别市场增长拆分（百万美元） 1.2节奏较同步而弹性更高 节奏上看，近三年家电向新兴市场出口的恢复节奏与外销整体基本一致，疫情后需求集中释放带来的增速高点在2021Q1前后，此后基数走高需求回落，极限跌幅多在2022Q4，2023年进入修复通道。时间先后差异不大，新兴对出口整体的带动主要体现在幅度：以基数最低的2023Q4为观测点，空调/冰箱/洗衣机/吸尘器/电动类出口总额分别同比+13%/+35%/+23%/+9%/+17%，而上年同期分别同比-13%/-31%/-13%/-24%/-26%，除洗衣机外均以低基数修复为主；而同期新兴市场出口额同比增幅多数大幅超越同期降幅，典型如拉丁美洲，空调/冰箱/洗衣机分别同比+63%/+94%/+53%，上年同期分别-14%/-37%/-24%，两年CAGR在高单位数以上，显著快于行业整体。2024年1-5月，新兴增势延续，多数品类景气已持续近1年，普遍好于疫前的8个季度。 图表2：2018Q1至今主要品类新兴市场出口额季度同比增速 2.按图索骥，供需如何演绎？ 2.1需求景气未有整体性抬升 要回答新兴出口景气为什么好，题眼不外乎景气和格局。以欧睿国际数据对需求作整体感知，2023年核心新兴市场终端难言“景气”：12个样本国家中，大家电零售量较前5年CAGR提速的仅有巴西/印尼/菲律宾/阿联酋/土耳其五国，巴西、阿联酋及土耳其也仅是从下滑恢复至小幅增长，价格除土耳其受通胀扰动较大，提速的仅墨西哥/印尼/越南/西班牙，幅度不大；小家电结论基本一致，量价提速的样本略多于大家电。大体来看，2023年新兴市场的终端需求并无整体意义上的中枢抬升。 图表3：2023年新兴市场主要国家家电零售量价增速 从官方统计看家电相关零售趋势，核心新兴国家中，2023年消费景气明显上扬的仅土耳其，含税家电零售指数20%以上的增速背后是极高水平上仍不断上调的通胀预期，高消费导向的经济政策与2023年7月执行的增值税率上调，特殊经济环境是其表观消费高增的主要成因；此外，巴西、墨西哥零售指数同比增速中枢均在小个位数，巴西低基数恢复为主，墨西哥表现也不及疫前十年中枢；而印尼央行统计的两类家用电器零售实际增速中，“信息通讯相关设备”尚未回正，“其他家用电器”在2024年1月的同比高点也仅在+6%，恢复曲线波动较大。由此，2023年以来新兴市场消费需求恢复为主、景气不足的结论可以确认，除部分国家受环境影响波动较大，类似2021年的“外需普涨”并不是本轮新兴出口景气的答案。 图表4：巴西家电零售指数及同比增速 图表5：土耳其家电相关零售指数及同比增速 图表6：墨西哥家电及家居相关零售指数同比增速 图表7：印尼家电实际零售销售指数同比增速 零售反映的终端消费景气是需求的一个侧面，对于政治环境相对动荡、政策不确定性较高的新兴国家，刻画真实的耐用消费品需求需要结合经济增长与通胀环境。以中国为参照系，主要国家中实际产出增速与中国增速相近的第一梯队包括土耳其/越南/菲律宾/印尼，俄罗斯低基数恢复，而墨西哥/巴西/泰国/马来小个位数增长，南美两国明显偏弱；2023年主要新兴国中仅巴西进入降息周期，通胀除土耳其高涨、巴西波动，其余整体在限制性利率下温和回落。而家电出口及本土景气表现都较好的巴西/土耳其，2023年至今的地产表现均明显弱于历史中枢。 图表8：2019年以来新兴各国季度实际GDP增速（%） 图表9：2021年以来新兴各国CPI同比（%） 图表10：2021年以来新兴各国政策利率变化路径（%） 图表11：新兴各国工业生产指数同比 图表12：近年巴西住宅销售年/季度同比增速 图表13：2008年以来土耳其住宅销售量及同比增速 综合零售销售、宏观环境及地产表现来看，除少数国家受特殊通胀环境及货币税收政策影响向上波动外，核心新兴市场国家通胀环境、家电消费与地产均在平稳改善进程中，复苏趋势一致但难言景气，对本轮家电新兴市场出口高增解释力有限，逻辑上指向中国对新兴出口份额的系统性提升，要回到贸易格局/国际竞争语境下理解。 从国际贸易视角看，根据ITC已更新的2023年贸易数据，规模新兴市场表现分化，且结构特征也与中国出口景气相呼应：进入景气范畴的包括土耳其（空/冰/洗进口额分别+11%/+34%/+47%）和巴西（空/冰/洗进口额分别+2%/+20%/+45%）；东南亚偏弱，泰国空/冰/洗进口额分别-0.5%/+4%/持平，马来西亚则分别-1%/-12%/-11%。其余中国出口表现较好的新兴市场国家中，墨西哥及印尼家电相关进口表现平平：墨西哥电子电器类进口额 2023M1 - 2024M3 月度同比增速中枢仅在小个位数，印尼家电相关品类进口增速自2023年10月结束半年下滑回正后，也仅围绕0波动，并无改善趋势。综上，2023年新兴进口表现分化，高增的不外乎土耳其及巴西，其余大多偏弱，与本土家电零售表现基本对应，印证需求端结论。 图表14：墨西哥电子电器产品进口额及同比增速 图表15：印尼电器/音像设备/电视进口额及同比增速 2.2价格竞争力驱动产能替代 进口需求“拉力”既无实质性增强，我国对新兴市场出口高增的题眼就落在供给。 从全球各品类核心出口国2023年出口表现看，ITC口径下中国出口除空调（含部件）及电热类小幅下滑外，冰箱、洗衣机、电视及电动类出口额绝对增长及增速均明显好于其余出口大国：样本10国出口总额正增长的冰箱及电动类，中国出口额增量贡献率分别达51%/140%；洗衣机/彩电核心出口国2023年普遍表现不佳，样本国家总额下滑，而中国出口额分别+15%/+10%。整体看，同处全球家电出口供给第一梯队，相对亚洲的土耳其/泰国/韩国、欧洲的波兰/德国/意大利及美国，2023年中国家电出口表现明显占优，一方面印证了外需景气整体偏弱的结论，同时也指向中国全球出口份额的系统性提升。就准确性而言，虽非全量数据，除中国外的对照组国家出口额加总，空调/冰箱/洗衣机/彩电分别占全球出口额35%/39%/46%/34%，除空调外均高于中国，而电动类/电热类分别占全球出口额27%/30%，整体来看份额均在1/3以上，对“中国以外的主要家电供给”具备代表性。 图表16：空调(含部件)主要出口国2023年出口增长情况 图表17：冰箱(含部件)主要出口国2023年出口增长及增速 图表18：洗衣机(含部件)主要出口国2023年出口增长情况 图表19：彩电主要出口国2023年出口增长及增速 图表20：电动类主要出口国2023年出口额增长及增速 图表21：电热类主要出口国2023年出口额增长及增速 中国家电出海以制造能力输出为肇始，代工转型OBM是龙头公司的典型发展路径，除海尔以品牌收购为主外，美的外销OBM占比上台阶仅在收购东芝白电及库卡的2016-2017，当下仍有近6成ODM，格力品牌占比由50%→70%也发生在近三年内； 龙头如此，遑论品牌在本土都未成气候的二线，小家电中苏泊尔/新宝/莱克外销也均以代工为主，新兴品类借力线上渠道的品牌出海尚崭露头角，以代工为典型的制造出海仍是规模层面的基本盘。品牌赋予的议价能力有限，同质化且竞争充分的出口市场价格弹性突出：在2016Q1以来的33个季度中，空调/冰箱/洗衣机及电热类量价一阶负相关的频率分别为76%/64%/73%及55%，偏可选/升级的电热类小家电新兴市场出口量价负相关显著性明显高于整体，大家电差异不大。 在没有外生冲击的环境中，量价经由供需机制实现互动，而本轮价格周期由疫情冲击开启，2020 H2 开始的成本大幅上行与流动性宽松中的需求集中释放叠加，后期又有俄乌冲突带来的订单节奏波动，出口价格大幅上行，峰值多在2021Q2-2022Q2之间，极限涨幅均在20%以上；此后均价随成本/需求/海运不确定性同步回落，在涨幅峰值后3-5个季度先后转负，大家电出口价格在2023Q3达到15%左右的极限跌幅，至2024Q1同比下滑已持续4个季度以上。此间，出口量价呈现相当显著的负相关，而2023年以来高基数与国内低通胀环境下持续下跌的出口均价，部分解释了本轮景气中的量增。值得一提的是，近1年部分地区及品类出口量增超越疫前量价弹性指引的区间，典型如非洲及拉美的冰洗，指向潜在的产能替代或价格弹性提升。 在内销格局研究的话语体系中，价格竞争往往与库存高、需求弱之类负面要素相关联，但在制造出口全球竞争