公司深度报告：种子老酒添馥香，华润入驻启华章

证 券 研2024年02月24日 究 报种子老酒添馥香，华润入驻启华章 告—金种子酒（600199.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 分析师：廖望州S1050523100001liaowz@cfsc.com.cn ▌安徽四大上市酒企之一，华润入驻带来新动能 公司为安徽四大上市酒企之一，于1998年成功上市，历经二十余年沉浮，在安徽市场具有深厚的品牌基础。公司上市初期业务布局分散一度出现退市风险，随后聚焦白酒主业，但由于战略上坚守“民酒”定 基本数据2024-02-23 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 15.8 104 658 658 日均成交额（百万元） 12.49-29.37 250.44 市场表现 (%)金种子酒沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《金种子酒（600199）：业绩短期承压，华润赋能华章初启》2024-01-31 2、《金种子酒（600199）：业绩符合预期，渠道赋能成效显现》2023-10-28 3、《金种子酒（600199）：业绩符合预期，看好双节发力》2023-08-31 相关研究 公司研究 位，错过安徽省内两次白酒消费价格带升级的发展机遇。2022年初华润入驻成为公司二股东，启动内外变革，为公司带来新的增长动能。 ▌徽酒市场空间有望达500亿元，呈一超双强格局 安徽白酒市场持续扩容，未来安徽白酒市场按销售额计有望保持8%的复合增速，2025年市场规模达约500亿。分价格带看，0-100元价格带市场规模约120+亿元占34%，100-300元价格带规模约140+亿元占40%。目前省内主流价格带向200元左右上移趋势明显，300元以上市占率超25%，其中高端酒茅五泸的品牌优势明显高档占比较高。分地区规模来看，合肥阜阳合计约占全省30%左右份额为第一梯队；六安、亳州分别为迎驾与古井大本营，与安庆、宿州构成第二梯队；以口子窖大本营淮北为主的其他地市为第三梯队。省内目前呈现一超双强格局，公司按收入计暂列省内上市白酒企业第四，市占率约占3%。全国光瓶酒市场已发展成千亿规模，2022年至2024年预计复合增速 超15%明显快于白酒行业，消费升级、年轻化趋势显著。 ▌改革成效初显，馥合香引领升级 华润入驻后推动改革，成效初显：①人员架构调整，换轨市场化考核机制与激励政策，精简人员编制，激发团队活力。②销售渠道变革，内部推动渠道扁平、外部推动啤白融合，终端覆盖率同比提升。③品牌产品重塑，以价格带划分精简品牌、产品线，聚焦一体两翼的产品组合。在低档价格带中，公司上市以来积攒深厚的品牌基础，柔和系列与金种子年份系列有望随渠道铺设实现稳步增长。在中档以上价格带，公司自香型角度切入寻求差异化，主推馥合香系列承接省内消费升级需求，现处于品牌推广期有待培育。与此同时，为更好借势啤白渠道融合战略，公司推出高线光瓶酒“头号种子”主攻年轻消费群体，目前正在省内铺设餐饮渠道；未来随品牌力的逐步积累，有望借 助华润啤酒渠道迈向全国。 ▌盈利预测 华润入驻后的改革成效显著，随着馥合香系列品牌的不断培育拉动自然动销，叠加华润在渠道端的赋能，公司有望重回发展正轨。我们看好华润未来进一步赋能公司布局白酒的战略定力与决心，品牌培育正在路上，略微上调盈利预测，预计2024-2025年EPS为0.14/0.37 元，当前股价对应PE分别为111/43倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、改革不及预期、新品导入不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 1,186 1,481 1,998 2,691 增长率（%） -2.1% 24.9% 34.9% 34.6% 归母净利润（百万元） -187 -21 94 240 增长率（%） 156.8% 摊薄每股收益（元） -0.28 -0.03 0.14 0.37 ROE（%） -7.3% -0.8% 3.6% 8.4% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、安徽四大上市酒企之一，积极寻求升级破局5 1.1、历史沿革：历经二十余年沉浮，高端化升级进入加速期5 1.2、股权结构：国资委控制，华润入驻完成国企混改释放新活力7 1.3、产品结构：以次高馥合香系列为体，民酒、高端文化酒为翼8 2、白酒产销大省，消费升级趋势明显12 2.1、安徽白酒市场持续增长，市场空间广阔12 2.2、经济发展助力消费升级，次高端市场扩容动力足14 2.3、省内一超多强格局显著，阜阳、合肥是战略要地17 2.4、全国光瓶酒千亿市场，升级、年轻化趋势显著19 3、“民酒”品牌积淀深厚,华润渠道赋能助力扩张22 3.1、改革成效初显，金种子重新起航22 3.2、做强底盘：柔和系列+年份酒品牌仍强，贡献稳定增量23 3.3、做大中高端：“馥合香”承接省内消费升级需求26 3.4、全国化扩张：高线光瓶新品“头号种子”有望迈向全国28 4、盈利预测评级28 5、风险提示29 图表目录 图表1：公司1998-2023Q3营收与增速5 图表2：公司2018-2022年中高档酒业务营收及增速7 图表3：公司2018-2023Q3归母净利润及增速7 图表4：公司股权结构（截止2023年中报）7 图表5：公司高管背景简介8 图表6：公司产品推出历程及价格带分布9 图表7：2016-2022年公司白酒业务分档次营收及占比（单位：亿元；%）9 图表8：金种子馥合香酒获专家评鉴认可10 图表9：金种子馥合香斩获“第2届酒业青云奖年度十大新名酒”10 图表10：醉三秋品牌历史文化底蕴深厚11 图表11：金种子明代古窖池群落11 图表12：公司核心产品结构11 图表13：2017-2025年安徽省白酒市场规模及预测情况12 图表14：安徽白酒分价格带市场规模12 图表15：安徽省各地区市场规模情况13 图表16：安徽各地级市白酒容量按梯队划分13 图表17：2012-2021年安徽省白酒产量及增速14 图表18：2022年安徽省人均白酒年消费全国第五（单位：元）14 图表19：2015-2021年安徽省GDP及增速15 图表20：2016-2022年安徽省人均可支配收入15 图表21：2016-2022年安徽省常住总人口稳定上升15 图表22：2018-2022年安徽省人口净流入15 图表23：《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》主要内容归纳16 图表24：宴席场景与白酒关联方面17 图表25：省内四家上市酒企2019-2023Q3营收（亿元）18 图表26：省内白酒市场份额粗略测算18 图表27：2022年阜阳市GDP总量位居全省第四（单位：亿元）18 图表28：合肥白酒市场份额18 图表29：2013-2024年中国光瓶酒行业增速超白酒19 图表30：2020年中国光瓶酒竞争格局19 图表31：“白酒新国标”的新定义20 图表32：光瓶酒消费者结构划分20 图表33：光瓶酒价格带划分及代表品牌21 图表34：2018-2022年公司人员构成22 图表35：2018-2022年公司员工人均创收及人均薪酬22 图表36：安徽省100元以下白酒市场规模粗略估算23 图表37：不同档次白酒的消费者分布及未来消费变化24 图表38：最近五年白酒市场存量及增长分布24 图表39：公司2017-2022年普通白酒业务销量及同比24 图表40：公司普通白酒业务市占率粗略估算24 图表41：2021年阜阳金种子酒业老品提价通知26 图表42：2018-2022年公司普通产品毛利率呈下降趋势26 图表43：2018-2023Q3公司经销商数量（单位：个）26 图表44：安徽省中端白酒市场规模粗略估算27 图表45：阜阳金种子馥合香开窖节启动仪式27 图表46：金种子馥合香中式集体婚礼活动27 图表47：“头号种子”新品发布会时尚概念图28 图表48：“头号种子”瓶身设计28 1、安徽四大上市酒企之一，积极寻求升级破局 1.1、历史沿革：历经二十余年沉浮，高端化升级进入加速期 金种子酒为安徽四大上市酒企之一，引领馥合香型白酒新风尚。“金种子集团”创立于1996年，于1998年成功上市。公司发展聚焦白酒业务，系列产品主要包括浓香型金种子系列酒、种子系列酒、醉三秋系列酒和馥合香型白酒等，以大众和次高端价格带为主对全价格带进行产品布局。2022/2023Q1-Q3分别实现总营收11.86亿元/10.73亿元，分别同比-2.11%/+31.73%，归母净利润-1.87亿元/-0.35亿元。公司以低价格带产品为基本盘，收入占比超50%，中高端新产品尚在推广培育中，产品结构升级带动公司盈利能力持续提升，预计短期内有望实现归母净利润的扭亏。公司历经二十余年沉浮，在安徽白酒市场具有深厚的品牌基础，并有望借助新品推广、华润渠道赋能等契机，更好地承接省内结构升级需求，并逐步迈开省外扩张步伐。 图表1：公司1998-2023Q3营收与增速 资料来源：同花顺，华鑫证券研究 1）1993-2005年业务布局多元：上市初期公司多元化业务发展战略受挫，一度出现亏损退市风险。金种子由原阜阳县酒厂演化而来，1993年在锁炳勋书记的带领下，进行了人事、用工、分配三大改革，实现产销和利润指标连年翻番，1996年正式成立安徽金种子集团有限公司，推出“金种子”、“种子”两大白酒品牌，1998年以“金牛实业”成功上市，成为全国第八家、安徽省第二家上市酒企。上市初期，公司业务开始向多元化转变，主营黄牛产业，同时兼顾白酒、啤酒、房地产等领域。由于经营不善及战略布局过于分散，难有协同效应，2003至2004年间公司归母净利出现持续亏损，并于2005年出现退市风险。 2）2006-2012年聚焦白酒主业：重新聚焦白酒业务，凭借单品柔和种子酒的成功推广重回徽酒第一梯队。2006年，公司由“金牛实业”更名为“金种子酒业”，公司主业正式聚焦回到白酒，主推核心单品柔和种子酒和醉三秋系列，其中柔和种子酒一度发展成为省内同价位白酒第一品牌。2006-2012年间公司归母净利润CAGR超77%快速增长；2012年柔和种子酒销量破亿瓶，公司营收22.9亿，金种子荣升徽酒品牌第一梯队，公司发展达到黄金时期。 3）2013-2015年错失升级机遇：产品价格带升级决心不足，公司未搭乘上消费升级的发展快车。2011年前后安徽省迎来白酒的第一轮消费升级，主流价格带开始向上攀升。2012年金种子虽计划推出徽韵金种子系列上攻150元左右价格带市场，但由于公司对产品价格带升级的决心不足，未能在徽韵金种子系列上投入较多资源，徽韵更多作为价格带补充产品而非向上升级突破的重点推广产品，因此品牌、产品升级的布局未能落实传递到终端消费者层面。与此同时，竞品古井贡酒、口子窖分别着重布局“年份原浆系列”和“窖藏系列”，向更高价格带进行升级布局，占据了高端化转型先发优势。2013年金种子对现有的柔和、祥和系列产品进行升级焕新，但目标市场仍聚焦在百元内低端市场，随着竞争不断加剧，盈利水平受到压制。 4）2016-2019年改革成效不显：健康酒赛道谋取突破但市场小众；现存品牌开始老化，改革见效缓慢。2016年前后安徽省内第二轮消费升级来临，主流价格带由100-200元逐步升至200-300元。公司选择开辟健康酒赛道进行差异化竞争，新推出战略单品“和泰”苦 荞健康酒布局100-200元价格带，定位为“安徽健康酒类的领航者”。后视镜看，由于健康酒市场容量较小，亦不适配商务、婚宴等宴请场景，作为公司主推新品未能帮助公司扭转业绩困局。在缺少产品升级为品牌进行焕新、价格带升级受挫、渠道利润被不断压缩的背景下，公司品牌老化无法承接升级需求，渠道利润透明，低价格带市场竞争加剧下市场份额被不断蚕食的窘境难以扭转。2016-20