固定收益点评：国开债或更具性价比

固定收益点评 国开债或更具性价比 2023年四季度以来，债市持续走强，截至2024年2月23日，10年国债收益率突破2.40%的关键点位。但2023年10月底以来，10年国开债和国债的利差由3bp上升至16bp，国开债涨幅明显滞后于国债涨幅。那么10年国开债和国债近期利差走阔，背后的原因是什么呢，如何判断后 续走势呢？ 利率债活跃券由国开债转为国债，国债相比国开债有一定流动性溢价，从而推升国开债和国债利差。从2023年11月以来，23国债18（230018）的成交笔数开始超过23国开10（230210），10年国债活跃券开始取代10 年国开活跃券，成为流动性最好的利率债品种，因而国债下行幅度较国开债更大。近期，10年国债成交能超越10年国开债，我们认为可能有两方面的因素：1、近期10年国开债发行量较小，难以满足市场对长债的配置需求。按照正常的发行节奏，10年国开债每周发行而10年国债每月发行，但2023年10月以来，10年国开债单次发行量持续走低，12月甚至无新增发行。长久期国开债发行量较少，难以满足市场的对久期的配置需求，增加了市场的交易成本，因而交易盘也从国开债切换至国债。2、近期国开债与国债的利差压缩至历史低位。2023年10-11月，10年政金债和国债利差持续在10bp以内运行，处于近10年来最低水平，实际隐含税率也显著低于理论水平，因而无论从配置还是交易角度，国债的相对价值都更高。 四季度以来资金利率持续偏紧，且波动性上升，造成了10年政金债和国债利差的上升。10年国开债长期以来是广义基金等交易盘青睐的对象，而广义基金在进行国开债交易时，基本都会采取杠杆操作，如果资金的波动 性放大，那么非银“滚隔夜买长债”压力将明显增加。因而，银行间非银机构的资金利率水平和波动性，显著影响广义基金对10年国开债的配置热情。2023年四季度以来，在外汇掣肘和资金防空转的需求下，央行货币政策对短端资金持续审慎，银行间资金持续偏紧，波动性抬升，造成了10年国开债和国债利差的走扩。 债市走牛与10年国开债与政金债的利差走阔背后有其合理性，但已经上升至较高位置，难以持续走阔。2023年以来，债市几乎处于单边走牛的状态，国开债和国债利差持续压缩，隐含税率的存在，使得国开债利率难以 低于国债。极致的利差下，叠加四季度国开债供给量不足，10年国债替代10年国开债，成为银行间流动性最好的品种。同时，四季度资金利率的收紧，使得广义基金对国开债的交易力量相对配置力量而减弱。但国开债少量多次发行的特征，使得其天然的适合作为博弈的品种，但伴随10年国债的重新发行，且当前10年国开和国债的利差较厚，10年国债流动性能否持续超过10年国开，仍需持续观察。其次，当前银行间资金利率仍较高，收益率曲线仍较为平坦，伴随央行降息的宽松的落地及财政存款的释放，资金利率有望下行。 长端国开相对具有更高的票息，10年国开相比10年国债的性价比抬升。配置的角度看，当前10年国开债和国债利差，已经处于2022年以来的 47%分位数水平，10年国开债存在一定的性价比；交易的角度看，伴随10年国开发行量的抬升、国债交易热情的下降，10年国开可能重新代替国债成为最活跃品种，同时，资金面的宽松也有助于利差的下降。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 证券研究报告|固定收益研究 2024年02月24日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：理财规模超季节性回升》2024-02- 22 2、《固定收益点评：非对称降息的逻辑和影响——2月 LPR下调点评》2024-02-20 3、《固定收益定期：跨节资金宽松，农商买长债保险买地方——流动性和机构行为跟踪》2024-02-17 4、《固定收益点评：从金融数据、货政报告到节后资金面》2024-02-17 5、《固定收益专题：年初信贷成色如何？——2024Q1 信贷经理调研》2024-02-16 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：四季度国开债发行持续收缩3 图表2：10年国债活跃券成交笔数超过10年国开3 图表3：资金利率与10年政金债与国债利差4 图表4：国债利率与10年政金债与国债利差近期走势背离4 图表5：10年国债利率与政金债利差（2015年至今）5 图表6：资金利率与政金债利差（2015年至今）5 2023年四季度以来，债市持续走强，截至2024年2月23日，10年国债收益率突破 2.40%的关键点位。但2023年10月底以来，10年国开债和国债的利差由3bp上升至 16bp，国开债涨幅明显滞后于国债涨幅。那么10年国开债和国债近期利差走阔，背后的原因是什么呢，如何判断后续走势呢？ 利率债活跃券由国开债转为国债，国债相比国开债有一定流动性溢价，从而推升国开债和国债利差。从2023年11月以来，从2023年11月以来，23国债18（230018）的成 交笔数开始超过23国开10（230210），10年国债活跃券开始取代10年国开活跃券，成为流动性最好的利率债品种，因而国债下行幅度较国开债更大。近期，10年国债成交能超越10年国开债，我们认为可能有两方面的因素：1、近期10年国开债发行量较小，难以满足市场对长债的配置需求。按照正常的发行节奏，10年国开债每周发行而10年国债每月发行，但2023年10月以来，10年国开债单次发行量持续走低，12月甚至无新增发行。长久期国开债发行量较少，难以满足市场的对久期的配置需求，增加了市场的交易成本，因而交易盘也从国开债切换至国债。2、近期国开债与国债的利差压缩至历史低位。2023年10-11月，10年政金债和国债利差持续在10bp以内运行，处于近10年来最低水平，实际隐含税率也显著低于理论水平，因而无论从配置还是交易角度，国债的相对价值都更高。 图表1：四季度国开债发行持续收缩图表2：10年国债活跃券成交笔数超过10年国开 亿元亿元 日均成交笔数，笔 230210230018 10年国开 10年农发 10年国债(右轴) 300 250 200 150 100 50 0 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2023-02-222023-06-222023-10-222024-02-222023/092023/102023/112023/122024/012024/02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 四季度以来资金利率持续偏紧，且波动性上升，造成了10年政金债和国债利差的上升。 10年国开债长期以来是广义基金等交易盘青睐的对象，而广义基金在进行国开债交易时， 基本都会采取杠杆操作，如果资金的波动性放大，那么非银“滚隔夜买长债”压力将明显增加。因而，银行间非银机构的资金利率水平和波动性，显著影响广义基金对10年国开债的配置热情。2023年四季度以来，在外汇掣肘和资金防空转的需求下，央行货币政策对短端资金持续审慎，银行间资金持续偏紧，波动性抬升，造成了10年国开债和国债利差的走扩。 图表3：资金利率与10年政金债与国债利差 5.00 R007(MA22)10年国开/10国债利差（右轴） %bp 140 4.50120 4.00100 3.5080 3.0060 2.5040 2.0020 1.500 2016/2/222018/2/222020/2/222022/2/222024/2/22 资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市走牛与10年国开债与政金债的利差走阔背后有其合理性，但难以持续走阔。2023年以来，债市几乎处于单边走牛的状态，国开债和国债利差持续压缩，隐含税率的存在，使得国开债利率难以低于国债。极致的利差下，叠加四季度国开债供给量不足，10年国 债替代10年国开债，成为银行间流动性最好的品种。同时，四季度资金利率的收紧，使得广义基金对国开债的交易力量相对配置力量而减弱。但国开债少量多次发行的特征，使得其天然的适合作为博弈的品种，但伴随10年国债的重新发行，且当前10年国开和国债的利差较厚，10年国债流动性能否持续超过10年国开，仍需持续观察。其次，当前银行间资金利率仍较高，收益率曲线仍较为平坦，伴随央行降息的宽松的落地及财政存款的释放，资金利率有望下行。 图表4：国债利率与10年政金债与国债利差近期走势背离 3.570 %10年国债利率10年国开/10国债利差（右轴）bp 3.360 50 3.1 40 2.9 30 2.7 20 2.510 2.30 2020/022020/092021/042021/112022/062023/012023/08 资料来源：Wind，国盛证券研究所 10年国开相比10年国债的性价比抬升。配置的角度看，当前10年国开债和国债利差，已经处于2022年以来的47%分位数水平，10年国开债存在一定的性价比；交易的角度 看，伴随10年国开发行量的抬升、国债交易热情的下降，10年国开可能重新代替国债成为最活跃品种，同时，资金面的宽松也有助于利差的下降。 图表5：10年国债利率与政金债利差（2015年至今）图表6：资金利率与政金债利差（2015年至今） 1.20 1.00 10年国开与国债利差，% y=0.51x-1.15 当前位置 10年国债利率，% R²=0.75 10年国开与国债利差，% R²=0.45 当前位置 R007(MA22)，% 1.20 1.00 y=0.26x-0.26 0.800.80 0.600.60 0.40 0.20 0.00 2.302.803.303.804.30 0.40 0.20 0.00 1.302.303.304.305.30 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业