固定收益点评：第4个10年国开债！

固定收益点评 证券研究报告|固定收益点评 第4个10年国开债！ 2022年10月20日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《后续社融分析及对于债市的影响》2022.10.18 2.《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善—基于区域经济、财政、人口及债券收益率四大度量维度》2022.10.17 3.《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》2022.10.17 4.《债市大涨后如何操作》 2022.10.16 5.《把握换月移仓季的期货策略机会》2022.10.16 投资要点： 今年第4只10年国开债220220从2022年10月20日开始发行，是近年来10年期国开债每年发行3只债券后的第一次在发行3只后发行第4只10年国开债。 1.《国债期货的跨期和曲线策略怎 么看》，2022.8.8 2.《关注国产化加速下的半导体转债标的》，2022.8.8 3.《出口为何超预期，对债市影响如何》，2022.8.8 4.《进攻还是防守？》，2022.8.7 5.《动量信号显示债市短端利率进一步下行空间有限》，2022.8.7 根据经验来看，今年发行第4只10年国开债确实有合理性：（1）国开行今年对于实体的支持较多，对于债券融资的需求也加大。从国开行官网上统计，2016-2021年国开行年度发放贷款量分别为4.23、1.97、2.47、1.43、5.11、3.09万亿元。截至2022年9月末，国开行制造业新发制造业贷款3300亿，并于前三季度已发放新能源贷款4069亿元，累计发放贷款至少7369亿元（由于披露不完全，该值可能明显低估实际投放量）。显示出稳增长背景下，国开行通过政策性开发性金融工具等，加大对实体经济融资支持。而且从国开债发行量来看，对比2020年、2021年、2022年截至10月19日的国开债净融资额分别为7339、6644、8024亿元，今年国开债净融资额整体处于较高水平，为国开行发放信贷提供有力支持。（2）2019年以来，每只10年国开债的最终存量规模平均在2500亿元左右，目前220215的存量规模为2430亿元，而本身220215发行时间较早（在今年7月份发行）也给今年发行第4只10年债留足了时间窗口。 10年国开债是国内债券市场上流动性最好的品种，而本次发行第4只10年国开债对国开在择券上有什么影响呢？ （1）首先220215的性价比会受到影响。过去两周，220215表现相对不佳，已经对换券影响有所反应，但考虑到220210-220215的利差目前处于5-6BP的中性水平，在已知换券逻辑证实后，该利差后续有进一步的小幅压缩空间，至少220215很难在短期优于220210。因此，我们建议可以在10年国开债中短期考虑220210，如果220210-220215利差压缩到3-4BP，再重新考虑两者相对性价比。 （2）新券220220上市后如何考虑。根据我们前期专题报告《债市策略系列之四：新老券择券如何带来超额收益》的结论，一般来说，10年国开新券比较容易占优于次新券。特别是2019年以来，买入10年国开新券比买入次新券要多赚4%左右。主要原因是，在新券发行上市之后，次新券的流动性有逐渐减弱的预期，赋予次新券的流动性溢价将下降，这会导致次新券的相对表现不及新券。但也需要注意有两种情况下，新券表现会不及次新券：1.新券上市之后的利率水平偏低，新券定价偏贵，这一点在220215上市时有所体现。而220220的性价比 是否高也需要观察这一点；2.当预期即将要发行新的10年国开债时，换券的预期 会使得新券表现不佳，这一点在最近两周的220215上也可以看到。 风险提示：国内外疫情反复，国开行债券发行规模超预期，换券后新券表现不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.今年第4只10年国开债4 2.对10年国开择券的影响5 3.风险提示7 信息披露8 图表目录 图1：历年10年国开债存量规模情况4 图2：2016-2022年国开债年度净融资额（单位：亿元）5 图3：2020-2022年1月1日至10月19日国开债净融资额5 图4：2016-2022.09国开行贷款投放量（单位：亿元）5 图5：10年国开债新老券利差（2021-2022，单位：BP，%）6 图6：10年国开债新老券利差（2015-2016，单位：BP，%）7 图7：10年国开债新老券利差（2017-2018，单位：BP，%）7 图8：10年国开债新老券利差（2019-2020，单位：BP，%）7 图9：10年国开债新老券利差（单位：BP）7 图10：10年国开债新券与次新券的净值表现7 表1：历年国开行发放信贷规模5 1.今年第4只10年国开债 今年第4只10年国开债220220从2022年10月20日开始发行，是近年 来，10年期国开债每年稳定3只债券后的第一次在已经发行3只的基础上发行 第4只10年期国开债。 根据经验来看，今年发行第4只10年国开债确实有合理性： （1）国开行今年对于实体的支持较多，对于债券融资的需求也加大。从国开行官网统计，2016-2021年国开行年度发放贷款量分别为4.23、1.97、2.47、1.43、5.11、3.09万亿元。截至2022年9月末，国开行制造业新发制造业贷款 3300亿，并于前三季度已发放新能源贷款4069亿元，累计发放贷款至少7369亿元（由于披露不完全，该值可能明显低估实际投放量）。显示出稳增长背景下，国开行通过政策性开发性金融工具等，加大对实体经济融资支持。而且从国开债发行量来看，对比2020年、2021年、2022年截至10月19日的国开债净融资额分别为7339、6644、8024亿元，今年国开债净融资额整体处于较高水平，为国开行发放信贷提供有力支持。 （2）2019年以来，每只10年国开债的最终存量规模平均在2500亿元左 右，目前220215的存量规模为2430亿元，而本身220215发行时间较早（在今 年7月份发行）也给今年发行第4只10年债留足了时间窗口。 图1：历年10年国开债存量规模情况 交易代码 债券简称 发行起始日 上市日期 增发次数 存量规模（亿元） 130205.IB 13国开05 2013-01-08 2013-01-16 5 350.00 130222.IB 13国开22 2013-04-09 2013-04-17 4 300.00 130231.IB 13国开31 2013-07-02 2013-07-24 5 350.00 130240.IB 13国开40 2013-08-27 2013-09-06 5 320.00 130247.IB 13国开47 2013-10-22 2013-10-30 5 251.80 140205.IB 14国开05 2014-01-14 2014-01-24 8 510.00 140211.IB 14国开11 2014-04-01 2014-04-14 8 470.00 140215.IB 14国开15 2014-06-10 2014-06-18 6 300.00 140222.IB 14国开22 2014-08-19 2014-08-27 9 410.00 140229.IB 14国开29 2014-11-18 2014-11-26 7 460.00 150205.IB 15国开05 2015-02-03 2015-02-11 7 670.00 150210.IB 15国开10 2015-04-07 2015-04-17 22 1610.00 150218.IB 15国开18 2015-09-08 2015-09-14 19 2099.00 160210.IB 16国开10 2016-03-31 2016-04-07 20 2420.00 160213.IB 16国开13 2016-08-23 2016-08-29 27 2330.00 170210.IB 17国开10 2017-04-06 2017-04-12 19 2400.00 170215.IB 17国开15 2017-08-22 2017-08-28 13 1740.00 180205.IB 18国开05 2018-02-08 2018-02-12 24 2160.00 180210.IB 18国开10 2018-07-03 2018-07-10 21 2491.50 190205.IB 19国开05 2019-01-03 2019-01-10 17 2681.60 190210.IB 19国开10 2019-05-16 2019-05-23 17 2473.30 190215.IB 19国开15 2019-09-17 2019-09-24 18 2498.10 200205.IB 20国开05 2020-03-05 2020-03-12 14 2532.90 200210.IB 20国开10 2020-06-16 2020-06-22 14 2607.30 200215.IB 20国开15 2020-10-15 2020-10-22 14 2736.60 210205.IB 21国开05 2021-02-25 2021-03-03 13 2690.00 210210.IB 21国开10 2021-06-03 2021-06-09 13 2620.30 210215.IB 21国开15 2021-09-09 2021-09-15 13 2540.10 220205.IB 22国开05 2022-01-13 2022-01-19 12 2590.00 220210.IB 22国开10 2022-04-21 2022-04-25 11 2400.00 220215.IB220220.IB 22国开1522国开20 2022-07-142022-10-20 2022-07-202022-10-26 12—— 2430.00 —— 资料来源：wind，德邦研究所 图2：2016-2022年国开债年度净融资额（单位：亿元）图3：2020-2022年1月1日至10月19日国开债净融资额（单 位：亿元） 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 图4：2016-2022.09国开行贷款投放量（单位：万亿元，已披露加总） 国开行贷款投放量单位：万亿（不完全加总） 6 5 4 3 2 1 0 2016201720182019202020212022.09 资料来源：wind，德邦研究所 表1：历年国开行发放信贷规模（已披露加总） 年度 国开行贷款投放量单位： 万亿 具体款项 2016年 4.23 全年发放棚改货币化安置贷款5,435亿元、新型城镇化贷款1.59万亿元、铁路贷款1,725亿元、水利贷款811亿元、援疆贷款580亿元、援藏贷款256亿元、环保和节能减排贷款2,391亿元、战略性新兴产业贷款2,368亿 元、精准扶贫贷款3,153亿元、棚改贷款9,725亿元。 2017年 1.97 全年发放铁路贷款1,472亿元、公路贷款2,985亿元、水利贷款967亿元、新型城镇化贷款3,133亿元、战略性新兴产业贷款3,443亿元、环保及节能减排贷款3,270亿元、精准扶贫贷款4,445亿元。 2018年 2.47 全年发放新型城镇化提质升级贷款2,175亿元，向长江经济带、京津冀、粤港澳大湾区等重点区域发放贷款1.3 万亿元，高质量落实“一带一路”2,500亿元等值人民币专项贷款。发挥支持薄弱环节发展的关键作用，助力保障和改善民生，全年发放棚户区改造贷款6,980亿元。 2019年 1.43 全年发放公路、铁路、电力、水利、环保、轨道交通、新型能源等领域贷款1.22万亿元、发放精准扶贫贷款 1,827亿元、发放助学贷款310亿元. 2020年 5.11 全年发放境内人民币贷款2.85万亿元，为