长丝供需改善，看好龙头盈利能力回升

核心观点 长丝供需改善，看好龙头盈利能力回升 年度业绩扭亏为盈：2024年1月12日，公司发布2023年年度业绩预盈公告，预计全年实现归母净利润10.3-11.3亿元，扣非归母净利润8.5-9.5亿元，均同比实现扭亏为盈，其中Q4预计实现归母净利润1.43-2.43亿元，扣非归母净利润1.12-2.12 亿元。长丝行业供需仍在持续改善，叠加公司自身产品结构调整优化，龙头盈利弹性可期。 长丝供给增速放缓，行业景气度有望持续修复：2022年长丝行业受到成本端和需求端双重冲击，公司盈利能力承压，进入2023年，国内经济持续恢复，长丝需求也逐 步回暖，行业景气度有所改善，长丝及下游织机负荷均明显回升，库存去化。但由于2023年长丝产能仍处于较快扩张期，产品价差及利润实际仍有较大的修复空间。展望2024年，长丝供给端增速将明显放缓，根据百川盈孚统计，2024年国内新增长丝产能115万吨，若进一步考虑行业产能搬迁及退出，实际新增产能相当有限，同时国内外需求仍在持续复苏，供需进一步改善，龙头集中度也将继续提升，我们看好后续长丝行业景气度的持续回升及价差修复。 长丝新项目优化产品结构，出海向上补齐炼化短板：在有序扩张中，龙头企业也将同时着重于长丝产品结构的优化调整，公司后续新建项目有新增各类具有阻燃、吸湿排汗、仿棉、抗静电、抗紫外线、抗菌、原液着色等差别化功能性化学纤维，从 而增加产品综合竞争力，进一步提升公司盈利水平。此外，公司还将携手桐昆启动泰昆石化印尼北加炼化一体化项目，项目规模为1600万吨/年炼油，PX产能520万吨/年，乙烯80万吨/年，其中PX将运回国内为两大长丝巨头向上延伸产业链，加快发展国内下游PTA聚酯纺丝产业，补齐原料PX短板，进一步打开成长空间。 盈利预测与投资建议 由于2023年长丝行业仍处于供给快速扩张期，故目前长丝价差仍有较大修复空间，看好后续供需持续改善后长丝价差的进一步修复。我们适当下调先前长丝价格预期，并调整公司2023-2025年每股收益预期分别为0.70/1.17/1.64元（原23-24年预测1.06/1.70元），按照24年可比公司平均14倍市盈率，给予目标价16.38元，维持买入评级。 风险提示 行业景气回暖不及预期；油价大幅波动；行业竞争加剧；大额投资致现金流紧张的风险。 公司研究|动态跟踪新凤鸣603225.SH 买入（维持） 股价（2024年02月23日） 13.4元 目标价格 16.38元 52周最高价/最低价 14.54/9.75元 总股本/流通A股（万股） 152,947/152,947 A股市值（百万元） 20,495 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2024年02月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.33 9.03 10.74 3.65 相对表现% -6.04 1.05 12.76 18.61 沪深300% 3.71 7.98 -2.02 -14.96 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 李跃liyue@orientsec.com.cn 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹2023-02-26 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 44,770 50,787 61,325 67,375 72,715 同比增长(%) 21.1% 13.4% 20.7% 9.9% 7.9% 营业利润(百万元) 2,651 (529) 1,151 1,965 2,781 同比增长(%) 362.2% -120.0% 317.5% 70.8% 41.5% 归属母公司净利润(百万元) 2,254 (205) 1,064 1,789 2,515 同比增长(%) 273.8% -109.1% 618.9% 68.1% 40.6% 每股收益（元） 1.47 (0.13) 0.70 1.17 1.64 毛利率(%) 10.5% 3.7% 6.2% 7.1% 8.0% 净利率(%) 5.0% -0.4% 1.7% 2.7% 3.5% 净资产收益率(%) 15.8% -1.3% 6.5% 10.1% 12.8% 市盈率 9.1 (99.9) 19.3 11.5 8.1 市净率 1.2 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：核心假设变动表人民币百万元 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E POY销售收入 38,655 44,391 30,302 34,538 37,268 变动幅度 -21.61% -22.20% 毛利率 9.06% 10.19% 5.14% 6.56% 7.53% 变动幅度 -3.92% -3.63% FDY销售收入 7,484 8,586 10,692 11,794 12,751 变动幅度 42.88% 37.36% 毛利率 5.94% 7.11% 11.94% 13.11% 13.93% 变动幅度 6.00% 6.00% DTY销售收入 4,828 5,353 6,343 7,412 9,052 变动幅度 31.40% 38.48% 毛利率 5.93% 7.01% 6.58% 6.99% 7.77% 变动幅度 0.65% -0.01% PTA销售收入 9,439 13,327 2,513 1,641 1,655 变动幅度 -73.38% -87.69% 毛利率 4.19% 5.86% 2.77% 3.16% 3.16% 变动幅度 -1.42% -2.71% 涤纶短纤销售收入 6,492 9,016 7,485 8,000 8,000 变动幅度 15.30% -11.27% 毛利率 2.82% 4.23% 2.62% 1.94% 2.28% 变动幅度 -0.20% -2.28% 其他主营销售收入 467 467 740 740 740 变动幅度 58.29% 58.29% 毛利率 0.27% 0.27% -0.07% -0.07% -0.07% 变动幅度 -0.34% -0.34% 其他业务销售收入 3,565 3,565 3,250 3,250 3,250 变动幅度 -8.84% -8.84% 毛利率 8.30% 8.30% 8.37% 8.37% 8.37% 变动幅度 0.06% 0.06% 销售收入合计 70,929 84,705 61,325 67,375 72,715 变动幅度 -13.54% -20.46% 综合毛利率 7.21% 8.23% 6.18% 7.14% 7.97% 变动幅度 -1.03% -1.09% 数据来源：东方证券研究所 表2：盈利预测调整 人民币百万元 调整前 2023E 2024E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入 70,929 84,705 61,325 67,375 72,715 变动幅度 -13.54% -20.46% 营业利润 1,880 3,050 1,151 1,965 2,781 变动幅度 -38.79% -35.55% 归属母公司净利润 1,624 2,605 1,064 1,789 2,515 变动幅度 -34.46% -31.33% 毛利率(%) 7.21% 8.23% 6.18% 7.14% 7.97% 变动幅度 -1.03% -1.09% 净利率(%) 2.29% 3.08% 1.74% 2.66% 3.46% 变动幅度 -0.55% -0.42% 数据来源：东方证券研究所 表3：可比公司估值（2024/2/23） 公司 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 桐昆股份 13.37 0.60 1.54 2.18 22.3 8.7 6.1 华润材料 9.78 0.47 0.54 0.62 20.8 18.1 15.8 恒逸石化 6.93 0.12 0.29 0.45 59.6 23.5 15.5 台华新材 9.5 0.51 0.76 0.97 18.8 12.5 9.8 东方盛虹 10.71 0.51 0.88 1.27 21.0 12.1 8.5 调整后平均 21.4 14.2 11.2 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,647 6,289 7,085 7,769 9,947 营业收入 44,770 50,787 61,325 67,375 72,715 应收票据、账款及款项融资 1,138 833 1,005 1,105 1,192 营业成本 40,067 48,904 57,536 62,567 66,922 预付账款 408 501 605 665 717 营业税金及附加 100 90 109 120 130 存货 3,222 3,719 4,375 4,758 5,089 销售费用 73 84 102 112 121 其他 540 564 558 560 562 管理费用及研发费用 1,442 1,730 1,926 2,116 2,283 流动资产合计 10,954 11,905 13,629 14,856 17,507 财务费用 520 549 641 666 651 长期股权投资 273 327 363 363 363 资产、信用减值损失 19 170 48 17 15 固定资产 20,101 22,615 24,861 23,456 26,167 公允价值变动收益 (1) (21) 15 15 15 在建工程 2,468 3,058 1,262 3,611 909 投资净收益 4 22 11 11 11 无形资产 1,637 1,745 1,680 1,616 1,551 其他 99 210 162 162 162 其他 2,076 1,653 1,833 1,815 1,798 营业利润 2,651 (529) 1,151 1,965 2,781 非流动资产合计 26,555 29,399 29,999 30,861 30,788 营业外收入 38 73 46 46 46 资产总计 37,508 41,304 43,628 45,717 48,295 营业外支出 17 9 1 1 1 短期借款 6,190 8,491 8,491 8,491 8,491 利润总额 2,673 (466) 1,196 2,010 2,826 应付票据及应付账款 3,461 3,854 4,535 4,931 5,274 所得税 419 (260) 132 221 311 其他 2,102 2,850 2,984 3,154 3,321 净利润 2,254 (205) 1,064 1,789 2,515 流动负债合计 11,754 15,196 16,010 16,577 17,086 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 6,527 7,356 7,356 7,356 7,356 归属于母公司净利润 2,254 (205) 1,064 1,789 2,515 应付债券 2,288 2,393 2,467 2,467 2,467 每股收益（元） 1.47 -0.13 0.70 1.17 1.64 其他 5