东鹏饮料首次覆盖：旭日东升，鹏抟九州

证券 研 报 究买入（首次）投资摘要 旭日东升，鹏抟九州 ——东鹏饮料首次覆盖 告行业:食品饮料 方兴未艾，多强并立。2022年中国能量饮料终端市场规模达到602亿 元，2017-2022年CAGR约11%，是国内软饮料行业里增速最快的品 日期: 2024年02月23日 类。能量饮料主打提神抗疲劳，复购率和大单品效果明显，国内较高的劳动强度驱动其需求快速增长，但目前我国人均消费量仅为发达国 分析师:梁瑞 Tel:021-53686409 E-mail:liangrui@shzq.comSAC编号:S0870523110001 联系人:袁家岗 Tel:02153686249 E-mail:yuanjiagang@shzq.comSAC编号:S0870122070024 基本数据 最新收盘价（元）180.39 12mthA股价格区间（元）158.59- 206.00 公总股本（百万股）400.01 司无限售A股/总股本39.82% 深流通市值（亿元）287.31 度 最近一年股票与沪深300比较 东鹏饮料 沪深300 2% -1%02/23 -4% 05/23 07/2309/2312/2302/24 -7% -10% -13% -16% -19% -23% 相关报告： 家的20%，仍有较大提升空间，随着体力劳动场景刚性扩容以及消费意识的逐渐提升，据欧睿预测，2027年国内能量饮料市场规模有望达到752亿元。竞争格局看，红牛市场份额从2013年的73％降至2022年的36％，东鹏特饮趁势扩张，市场份额从6%提升至20%，格局逐渐由红牛一家独大变为多强并立。 特饮为基，精准定位。公司长期专注饮料赛道，创立初期的产品有清凉饮品、陈皮特饮等，2009年推出东鹏特饮，正式切入能量饮料领域，并成功将东鹏特饮打造成了营收80亿元的大单品，据尼尔森数据，2021-2022年东鹏特饮连续两年在国内能量饮料中销量第一。公司2017-2022年整体收入复合增速达24%，增速领先行业，其中东鹏特饮占比90%以上，贡献主要收入，其他产品如东鹏大咖、补水啦，虽占比较小但近年来也呈现了较高增长，2023年1-9月同比增长165%。东鹏特饮的成功一方面源自精准的产品定位，通过细分“8群 20类”消费者画像，以性价比、独特包装、多种规格匹配客户群体需求；一方面源自持续的品牌打造，通过多元化广宣投放巩固“累困”时刻第一联想品牌，并在产品陈列、数字化营销等方面积极投入，成功建立品牌护城河。 精耕渠道，进军全国。公司以广东为基地市场，过去几年通过实行全渠道精耕策略，营收实现稳定增长，而随着全国化战略的推进，广东以外区域的占比逐渐从2017年的33％提升至2022年的60％，区域结构持续优化。公司搭建了经销商/批发商/邮差的销售体系，截至2023H1已拥有2796家经销商与330万家销售终端网点，实现了全国地级市100%覆盖。此外，“F2B2b2C”数字化管理闭环的搭建，助力公司提升渠道运营效能及管理水平，推动各区域单点产出稳中有升，华东/华北/华中/广西/西南区域近3年单点产出CAGR分别为27%/11%/7%/9%/8%，但目前各区域单点产出仍不及广东一半，发展潜力较大。 蓄力新品，迈向综合。公司2021年上市后逐步建构“东鹏能量+”产品矩阵，2023年启动了“全国全面发展，培育第二曲线”的发展计 划，大力支持东鹏大咖/补水啦/无糖茶等新品类的发展，并持续对已上 市产品迭代升级，截至23Q3其他饮料营收占比已提升至7.41%。公司强大的基础实力，能够在新品研发、生产、销售等各个环节发挥积极的协同作用，未来也将继续加大第二曲线产品的品牌宣传，持续培育新的增长点。公司目前已完成全国10大生产基地的布局，第8个生 产基地——衢州基地也于2023年11月正式投产，项目顺利投产将进一步支撑公司全国化拓展及多品类战略的顺利实施，公司也将继续朝着成为中国领先的综合性饮料集团目标坚定迈进。 投资建议 国内能量饮料尚处于发展初期，市场潜力巨大，而公司作为近两年全球收入增速最快的能量饮料龙头，精耕广东基地市场的同时努力开拓全国市场，积极探索东鹏大咖/补水啦/无糖茶等多品类发展，朝着成为中国领先的综合性饮料集团目标坚定迈进。此前，公司发布2023年年 度业绩预告，预计实现归母净利润19.89-20.61亿元，同比增长38%-43%；预计实现营业收入110.57-113.12亿元，同比增长30%-33%。我们预计公司23-25年营收110.78/141.74/175.15亿元，同比增速分别为30.25%/27.95%/23.57%；归母净利润分别为20.04/26.60/34.65亿元，同比增速分别为39.10%/32.73%/30.28%。对应PE36/27/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险、新产品表现不及预期风险 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8505 11078 14174 17515 年增长率 21.9% 30.2% 27.9% 23.6% 归母净利润 1441 2004 2660 3465 年增长率 20.8% 39.1% 32.7% 30.3% 每股收益（元） 3.60 5.01 6.65 8.66 市盈率（X） 50.09 36.01 27.13 20.82 市净率（X） 14.25 10.35 8.36 6.75 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年02月23日收盘价） 目录 1能量饮料：坡长雪厚，乘势而上5 1.1行业：方兴未艾，多强并立5 1.2驱动：场景多元，受众扩容7 2东鹏饮料：能量风起，迈向综合9 2.1概况：源起广东，布局全国9 2.2产品：特饮为基，品类全面12 2.3渠道：精细夯实，进军全国13 2.4展望：蓄力新品，迈向综合16 3投资建议20 3.1盈利预测20 3.2投资建议21 4风险提示：21 图 图1：Lucozade5 图2：红牛5 图3：能量饮料市场格局变为多强并立5 图4：能量饮料市场占比稳步增长（单位：亿元，%）6 图5：国内市场规模稳步增长（单位：亿元，%）6 图6：能量饮料消费场景7 图7：载货汽车拥有量（单位：万辆）8 图8：网约车驾驶员证件数（单位：万本）8 图9：2021年人均能量饮料消费水平对比（单位：升、美 元）8 图10：2003年改制后高速发展9 图11：股权结构图（截至2023H1）9 图12：公司持续巩固“累困”时刻10 图13：东鹏特饮入榜凯度最具价值中国品牌100强10 图14：营业收入（单位：亿元，%）10 图15：净利润（单位：亿元，%）10 图16：营收结构11 图17：营收区域拆分11 图18：盈利能力（单位：%）11 图19：费用率（单位：%）11 图20：公司产品矩阵12 图21：主流能量饮料每100ml价格（单位：元）12 图22：东鹏特饮独特的瓶盖设计13 图23：公司销售模式13 图24：公司分渠道销售情况13 图25：区域营收（亿元）与经销商数量（家）变化（注：经销商数量-折线图-左轴；营收-柱形图-右轴）14 图26：全国各区域单点产出总体呈上升趋势，但距广东区域仍有较大差距（单位：万元）14 图27：2018-2021年公司宣传推广费构成（单位：亿元）.15图28：一物一码15 图29：五码合一15 图30：公司营销数字化整体逻辑16 图31：公司新品类17 图32：公司其他饮料收入占比（单位：%）17 图33：2022年中国饮料行业重点品类市场规模同比增速（单位：%）17 图34：补水啦18 图35：常见电解质饮料价格对比（单位：元）18 图36：东鹏大咖18 图37：常见瓶装咖啡价格对比（单位：元）18 图38：乌龙上茶19 图39：常见瓶装无糖茶价格对比（单位：元）19 图40：浙江生产基地投产仪式19 图41：天津生产基地签约仪式19 表 表1：功能饮料分类7 表2：国内劳动强度较高（单位:分钟）8 表3：主流能量饮料单瓶价格对比（单位：元）12 附表1公司分业务营收增速与毛利预测（单位：百万元人民 币）20 1能量饮料：坡长雪厚，乘势而上 1.1行业：方兴未艾，多强并立 能量饮料启蒙于日本，红牛打开中国市场。能量饮料的发展可追溯到20世纪20年代，1927年葡萄适（Lucozade）作为第一代能量饮料于英国出现。1966年红牛诞生于泰国，前后分别于1995年进入中国市场，1997年进入美国市场，自此各种能量饮料陆续问世。 图1：Lucozade图2：红牛 资料来源：Pinterest，上海证券研究所资料来源：泰国天丝官网，上海证券研究所 竞争格局由红牛独大到多强并立。1995年红牛进入中国市场，与现华彬集团成立合资公司，红牛产品的配方和相关商标均来自天丝集团的授权，2016年8月，泰国天丝宣称20年授权期满，而双方对此均有分歧，并开始了长达数年的商标之争，这也使得市场上出现了多种红牛产品共存，导致红牛品牌受影响，其市场占有率也从2013年的72.9%降低到2022年的36.4%，其他能量品牌趁此机会获得发展，整体市场格局由一家独大到多强并立。 图3：能量饮料市场格局变为多强并立 红牛系列东鹏特饮中沃体质能量乐虎战马魔爪能量XS黑卡6小时日加满启力其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013201420152016201720182019202020212022 能量饮料增速领衔软饮料赛道。在软饮料增速普遍放缓的大趋势下，近年来能量饮料仍以较高增速持续增长，但目前仍处在成长阶段中期，品类尚未完全分化。2022年中国能量饮料终端市场规模达到602亿元，2017-2022年复合增长率约11%，增速稳居软饮料赛道第一，占比从2010年的2.15%增长到2022年的11.16%。 图4：能量饮料市场占比稳步增长（单位：亿元，%） 能量饮料包装饮用水碳酸饮料浓缩液果汁 RTD咖啡RTD茶饮运动饮料亚洲特殊饮料 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：欧睿，上海证券研究所 国内尚处发展初期，市场规模稳步增长。相较其他发达国家，目前中国经济发展水平与人均功能饮料支出仍处于发展阶段，随着中国居民可支配收入与消费水平的提升，未来功能饮料市场将会释放庞大的市场潜力，据欧睿预测，2027年中国能量饮料市场规模能够达到752亿元。 图5：国内市场规模稳步增长（单位：亿元，%） 800 700 600 500 400 300 200 100 市场规模yoy 707 735752 670 626 577 524 442465 383 317337 263 212 169 95 127 39 42 60 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 00% 1.2驱动：场景多元，受众扩容 表1：功能饮料分类 能量饮料含有一定能量并添加适量营养成分或其他特定成分，能为机体补充能量，或加速能量释放和吸收，一般具有“抗疲劳”、“提神”等功效。从原料上看，国内的能量饮料一般含有牛磺酸 （有助于机体对糖、氨基酸的利用）、咖啡因（促进新陈代谢）、赖氨酸（促进脑组织能量代谢）、B族维生素（促进机体能量物质代谢）等。 分类 定义 成分 代表产品 能量饮料含有一定能量并添加适量营养成分或其他特定成分，为机体补充能量，或加速能量释放和吸收 牛磺酸，咖啡因，赖氨酸，烟配胺，B族维生素 红牛、东鹏特饮、乐虎、体质能量 运动饮料营养素的成分和含量能适应运动员或参加体育锻炼人群的运动生理特点、特殊营养需要的软饮料 电解质,维生素，氨基酸宝矿力水特、佳得 乐 营养素饮料 指在饮料中加