鹏抟九天，乘势而为

能量饮料行业领先企业，多年深耕构筑驰名品牌 东鹏饮料成立于1994年，起源于深圳东鹏饮料厂，以生产销售东鹏特饮能量饮料为主导。随着能量饮料快速发展以及红牛纠纷等一系列因素，东鹏饮料实现快速发展，市占率不断提升。2023年总营收/归母净利润为112.63/20.40亿元，同增32.42%/41.60%。 差异化+精准定位打造大单品，特饮增长稳定奠定基础盘 能量饮料市场规模较大，2023年达552.8亿元，14年CAGR为20.23%。 行业集中度高，但尚未形成寡头垄断，2023年红牛/东鹏销量市占率为31.0%/24.7%，东鹏通过差异化包装和容量+差异化定价+高性价比路线+渠道高利润，市占率实现快速提升。根据我们测算，预计东鹏特饮规模上限约为200亿元，2023年仅为103亿元，仍有约2倍的提升空间。 持续推新打造第二曲线，平台化企业雏形初现 稳固能量饮料基本盘的同时，公司积极布局第二曲线，相继推出电解质水、无糖茶饮、椰汁、鸡尾酒等占位不同场景和渠道。电解质水：我国电解质饮料劲势增长，至2022年市场已达27亿元（+50.1%）。其中元气森林/宝矿力/尖叫分别占比47%/24 %/17%。公司推出“东鹏补水啦”以性价比优势掘金大蓝海，2026年目标剑指30亿元。无糖茶饮：近几年无糖茶饮每年以10%以上增速快速增长，2022年市场规模已达73.8亿元，市场空间发展潜力较大。2023年TOP20SKU中农夫山泉/三得利/元气森林分别占比64%/16%/3%。公司适时推出乌龙上茶，以性价比进军快速增长的市场。 随着无糖茶/电解质水放量以及其他新品推出，公司平台化企业雏形初现。 全国化进程加快，网点数提升+渠道深耕单点提质 公司深耕广东，随着省外区域加速发展，2023年广东占比逐步下降至33%，全国化程度有望进一步提升。为了适应快速发展，经销商和终端网点数量快速增长，由于公司在广东长期深耕经营，因此单个经销商质量较高，随着其他渠道完善，单个经销商质量有望持续提升。产能方面，加上正在建设的天津基地，共十大生产基地覆盖全国，2023年合计产能335万吨，全国产能的分布式布局进程能有效应对东鹏饮料各类产品在全国日益增长的需求，为多品类战略全面实施的提供有力支撑。 盈利预测：我们认为，基本盘：能量饮料景气仍足，东鹏特饮有望保持稳健增长，夯实发展基础盘。第二曲线：随着公司渠道网点完善，新品有望复制成功模式（补水啦）实现快速起量，平台化企业雏形初现。目前公司全国化进程加快，网点数量提升+渠道深耕单点提质，业绩有望稳健向上。 我们认为公司增长势能仍存，预计24-26年营收为152/194/245亿元，同增35%/27%/26%；归母净利润为29/37/48亿元，同增40%/30%/28%，对应24-26年PE分别为32X/25X/19X，维持“买入”投资评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；新品推广不及预期；市场扩张不及预期；测算具备一定主观性的风险等。 财务数据和估值 1.能量饮料行业领先企业，多年深耕构筑驰名品牌 1.1.砥砺上市，国内能量饮料先锋 东鹏饮料成立于1994年，起源于深圳市东方有限公司东鹏饮料厂，主营业务为饮料的研发、生产和销售，以东鹏特饮能量饮料为主导，兼售东鹏大咖、东鹏补水啦、包装饮用水等产品。作为全球范围内收入增速最快的能量饮料企业，截至2023年，已实现经销商地级市100%覆盖，终端网点340万家。 发展早期（1987-2003年）：1987年，东鹏饮料前身深圳市东方企业有限公司成立，是一家国有老字号饮料生产企业，1994年，深圳东方公司东鹏饮料厂变更为“东鹏实业”。随1995年红牛进入中国正式开启我国能量饮料产业，公司产品东鹏特饮于1998年获国家正式保健认证，竞逐能量饮料市场。经2003年民营股份制改制后，成立深圳市东鹏饮料实业有限公司。 起步阶段（2003-2013年）：2003年起，公司依靠菊花茶、冬瓜茶、清凉茶精益成本，扭亏为盈，并瞄准能量饮料市场，打造东鹏特饮，于2009年开创了低价实用的能量饮料瓶装时代。公司以广东省起步，以东莞为据点，逐步辐射南方各地。2013年，东鹏特饮饮用人次突破9亿。 高速发展阶段（2013-2021年）：2013年，公司开始实行全国化战略，签约谢霆锋作为品牌代言人。2015年，东鹏特饮实施了“品牌年轻化战略”，2016年就提出了“年轻就要醒着拼”的品牌主张，开启了品牌年轻化战略布局。于2017年推出500ml大容量版。2018年，进行股份制改革，更名为东鹏饮料(集团)股份有限公司，并于2021年在上交所上市，股票代码605499.SH，简称“东鹏饮料”。 多元化发展阶段（2021-至今）：公司通过广东、广西、华中、华东、华北、西南等事业部，进行全渠道精耕，2021-2023年，东鹏特饮连续在中国能量饮料市场中销量排名第一、销售额排名第二。 图1：东鹏饮料发展历程 1.2.红牛纠纷，东鹏趁势崛起 起源泰国，陷入纠纷。红牛起源于泰国，1975年泰籍华人许书标创立天丝制药厂研发出了一种将水、糖、咖啡因、维生素B等各种原材料调制而成的“滋补型饮料”，并取名为：红牛。1995年华彬集团和泰国天丝在中国成立合资公司“红牛维他命饮料有限公司（即：中国红牛）”，解决生产许可、商标注册等问题，将红牛引入中国。通过对配方、品牌形象以及外观设计等本地化改造以及在春晚投入上亿元广告等强势营销方式，打响了红牛品牌知名度。但在泰国天丝集团创始人许书标去世后，华彬集团与泰国天丝合作开始出现裂痕。 2016年泰国天丝对华彬集团提起商标侵权诉讼，称授权经营期限为20年已到期，要求停止使用红牛品牌。华彬集团反驳称，许书标在当年授权给华彬的红牛品牌享有50年的独家经营权，注册公司时因规定限制才将经营期限定为20年。案件经过多年的诉讼，2023年北京高院二审法院认为中国红牛是“50年协议”签约主体之一，并支持中国红牛的诉请。 但是我们认为该纠纷不太可能短期解决，可能进入长期拉锯战。 图2：华彬红牛和泰国天丝集团纠纷诉讼情况一览 纠纷致红牛在中国销售停滞不前，东鹏等其他能量饮料快速崛起。红牛的纠纷案导致红牛自身品牌力受损，并影响其在中国的销售。2015年中国红牛销售额便达到230.7亿元，诉讼开始后销售额经历了滑坡，并至今未回到15年高点；红牛市占率也从2015年的57.20%降至2022年的33.40%。与此同时，红牛的纠纷给了以东鹏饮料为首的其他能量饮料品牌追赶的机会，在国内功能饮料快速发展时期，东鹏饮料抓住行业红利实现了快速增长，市占率从2011年的3.9%增至2021年的16.7%。 图3：诉讼纠纷致红牛销售停滞不前，市占率下滑 图4：东鹏特饮市占率持续快速提升 公众号，雷达财经，东四十条资本公众号，观察者网公众号，中国经营网等 ， 天风证券研究所 注：由于数据来源于不同渠道，数据口径或存差异 ，仅以表示趋势 1.3.股权集中，员工持股提升凝聚力 公司股权较为集中，激励良好。东鹏饮料实际控制人林木勤直接持有公司49.74%的股份，并通过鲲鹏投资及三大员工持股平台间接持股，合计持有50.46%的股份。公司通过员工持股的方式实施股权激励，建立员工、股东与公司共同发展的长效机制。东鹏远道、东鹏致远、东鹏致诚为三大员工持股平台，截至2024年3月31日，员工持股平台共计持股0.42%。 图5：东鹏饮料股权结构较为集中 公司薪酬较高，管理层积极性高。公司建立了相应董事及高管考核和薪酬管理制度，综合考虑岗位绩效评价和公司业绩进行薪酬分配，主要高管薪酬较高，且持有公司股份。其中董事长林木勤，副总裁卢义富2023年年薪高达500万以上。 表1：东鹏饮料现任高管直接持股情况 1.4.核心产品表现强劲，业绩高速增长 核心业务表现强劲，业绩高速增长。东鹏饮料营业总收入从2017年28.44亿元增至2023年112.63亿元，6年CAGR达25.78%。归母净利润从2017年2.96亿元增至2023年20.40亿元，6年CAGR达37.95%。东鹏特饮系列能量饮料始终为公司核心产品，营收占比约92%。 2019年，因500ml大容量金瓶特饮销量突出，带动收入快速增长。2023年，500ml金瓶特饮已跃居国内饮料单品销售额排行榜第三位，竞争优势强大。24Q1实现营收和归母净利润分别为34.82/6.64亿元（同比+39.80%/+33.51%）。 图6：东鹏饮料2017-2023年营业总收入（亿元）及同比增速 图7：东鹏饮料2017-2023年归母净利润（亿元）及同比增速 公司利率、费用管理水平稳定，逐步优化。毛利率整体下降、净利率整体上升。毛利率方面，能量饮料毛利率较高，在40%以上，非能量饮料和包装饮用水毛利率较低，呈上升趋势。2017-2023年毛利率从47.92%略降至43.07%，主要系大宗原材料聚酯切片和白砂糖采购单价上升所致。净利率从2017年的10.41%增长至2023年的18.11%，主要系销售费用率有所下降所致。从费用情况来看，公司管理费用率与财务费用率较为稳定，销售费用率从2017年的29.02%下降至了2023年的17.36%。2018年，广告宣传费用较高，为4.82亿元，主要系相继赞助了中超联赛、俄罗斯世界杯等多个足球赛事。此后随东鹏品牌知名度的提高与疫情影响，宣传费用有所下降，带动销售费用率下降。2022年，由于赞助了卡塔尔世界杯和王者荣耀赛事，广告宣传费用同比增长3.43%，但同年总营收同比增速21.89%，销售费用率整体仍为下降。2023年公司销售费用率、管理费用率、 财务费用率分别为17.36%/3.76%/0.02%。 图8：东鹏饮料2017-2023年毛利率及净利率 图9：东鹏饮料2017-2023年费用率情况 公司ROE整体较为波动，2023年为35.82%。ROE受净利率影响较大，与净利率走势基本一致。继2019、2020年500ml金瓶特饮销量走高并产生规模效应降本增效后，21、22年ROE水平有所回降。通过杜邦分析拆分，权益乘数2017-2023年保持在1.98-2.33区间，总资产周转率从2019年的1.54连降至2023年的0.85。 图10：东鹏饮料2018-2023年的杜邦分析 2.差异化+精准定位打造大单品，特饮增长稳定奠定基础盘 2.1.能量饮料景气仍足，东鹏特饮仍大有可为 能量饮料市场规模较大，增长稳健。近几年我国软饮料行业增速放缓，趋于稳定，能量饮料行业起步虽较晚，但增长迅速，我们认为未来成长空间或广阔。2009年，我国能量饮料市场规模为41.9亿元，经过十余年的发展，截至2023年已达552.8亿元，翻了近13倍，CAGR为20.23%。2022年能量饮料规模在软饮料行业中占比3.41%，位居第五。2017-2022年能量饮料CAGR达10.9%，居软饮料子版块之首，远高于其他版块。我们认为未来能量饮料有望继续保持高增速，作为软饮料中的潜力赛道，或将继续抢占其他子版块份额。 图11：中国市场2022年软饮料各子板块占比 图12：17-22年，中国市场能量饮料复合增速位于子板块前列 图13：中国能量饮料市场规模及增速（亿元） 我国能量饮料市场集中度高，但尚未形成寡头垄断。我国能量饮料行业整体集中度高，按销量计算2022/2023年的CR5为83.1/80.9%。截至2023年，销量市占率最高的为红牛，为31.0%。但由于红牛商标权之争尚未结束，增长受限，给与了其他企业更大发展空间。 其中以东鹏特饮的增长最为明显，从2020年的15.6%增长至2023年24.7%，与红牛、中沃、乐虎等竞品相比增速显著，有望打破现有市场格局。 图14：2022-2023中国能量饮料品牌销量市场份额（%） 图15：红牛系列市场份额持续下降，东鹏特饮稳步提升（%） 2.2.差异化打造大单品，特饮发展空间仍强 差异化包装和容量，满足不同消费需求。