重大事项点评：入股 Mongolian Mining 旗下KEX20%股权并签署长协，进一步夯实中蒙物流业务

公司研究 证券研究报告 物流综合2024年02月24日 嘉友国际（603871）重大事项点评 入股MongolianMining旗下KEX20%股权并签署长协，进一步夯实中蒙物流业务 强推维持） 目标价：28.5元 当前价：24.39元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本(万股)69,884.04 已上市流通股(万股)69,884.04 总市值(亿元)170.45 流通市值(亿元)170.45 资产负债率(%)26.38 每股净资产(元)6.61 12个月内最高/最低价29.68/13.52 市场表现对比图(近12个月) 2023-02-23~2024-02-22 41% 20% -1% -23%23/0223/0523/0723/0923/1224/02 嘉友国际 沪深300 相关研究报告 《嘉友国际（603871）2023年业绩预告点评：2023年预计实现归母净利10.1~10.8亿元，同比增48%-59%，业绩超预期，持续强推》 2024-01-31 《嘉友国际（603871）2023年三季报点评：2023Q3归母净利2.5亿元，同比+44%，略超预告上限，持续强推》 2023-10-27 《嘉友国际（603871）2023年前三季度业绩预告点评：前三季度实现归母净利6.5-7.5亿元，同比增40%-60%，公司业绩持续性可期》 2023-10-15 公司公告：公司与MongolianMiningCorporation签署收购KhangadExplorationLLC20%股权和煤炭长期合作协议。1）交易金额：8881万美元；2）交易对手：MongolianMiningCorporation（港交所股份代号：00975，简称MMC)；3）收购标的：MMC全资下属公司BNS所持有的KhangadExplorationLLC（简称“KEX”）20%股权（拟）；4）KEX矿产资源：持有BaruunNaran（巴荣娜仁）矿床两张开采许可证，包括BaruunNaran（简称“BN”）的MV-14493 开采许可证及TsaikharKhudag（简称“THG”）地区的MV-017336开采许可证探明+可控制煤炭资源量分别为3.83亿吨、6700万吨。5）KEX财务数据：2023H1营业收入6.03亿元，净利润2.2亿元。截至2023年6月30日，资产 总额8.15亿元，净资产1.58亿元。 长协协议：公司与MMC签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计1750万吨，包括不低于煤炭产品总量50%的洗精主焦煤（HCC），以及洗选半软焦煤（SSCC）和洗选动力煤（TC）或任何经双方同意的其他煤炭产品。根据MMC公告，前�年每年至少采购150万吨，后�年每年至少采购200万吨。 点评：1）收购对价高性价比。嘉友国际收购KEX20%股权对应估值为4.44亿美元。根据MMC在2011年6月发布的收购公告，MMC以4.64亿美元收购QGX，QGX所持有的BaruunNaran焦煤矿为本次嘉友国际入股的KEX的主要矿产，因此时隔13年嘉友国际以低于成本价入股，交易性价比高。计算收购KEX估值为4.44亿美元，按照2024/2/22日汇率1美元=7.19元计算，折合人民币估值为31.9亿元，对应探明+可控制煤炭资源量合计为4.5亿吨；按照KEX23H1利润2.2亿年化为4.4亿看，对应PE为7倍。2）享受每年投资收益，KEX披露的23H1净利润为2.2亿元。3）继公司与蒙古最大矿山ETT签订长协后的第二单长协，与MMC形成长期战略合作关系，从供应端保证煤炭的稳定供给，夯实公司中蒙跨境运输的核心竞争力。 第二增长曲线中非业务持续向好，大非洲矿产资源运输业务不断扩张，版图日益清晰。1）重资产业务：a）卡萨项目全面实现通车。b）迪洛洛项目：与第二大股东紫金矿业合资，第二条矿产资源大通道落地。c）赞比亚项目：公司即将打通萨卡尼亚口岸至赞比亚口岸17KM道路，并建设运营赞比亚口岸，完成后将进一步提升通车量与通关效率。2）非洲陆路运输业务：收购非洲车队，依靠车队平台进一步开展非洲大物流运输，并且从0到1开展自营非洲陆 路运输业务。嘉友新收购的车队500多辆车，属于头部规模，此后有望将进一步扩展车辆队伍，保障矿产资源运输安全可控。 投资建议：若收购完成，按照KEX2023H1利润2.2亿年化估算，嘉友20%股权对应年化0.9亿投资收益，预计未来能够带来相应利润增厚。因收购尚存在不确定性，我们暂维持公司23-25年归母净利预测，分别为10.3、12.4、14.9亿元，对应EPS分别为1.47、1.78、2.13元，对应PE分别为17、14、11倍。2）投资建议：我们维持原有估值方式，即参考过去三年平均PE，给予公司 2024年预计利润16倍PE，对应一年期目标市值199亿元，目标价28.5元， 预期较现价有17%空间，强调“强推”评级。 风险提示：地缘政治风险，收购失败风险，经济出现下滑等。 主要财务指标 2022A2023E2024E2025E 主营收入(百万)4,8298,26010,27212,031 同比增速(%)24.2%71.0%24.4%17.1% 归母净利润(百万)6811,0311,2431,490 同比增速(%)98.6%51.4%20.7%19.8% 每股盈利(元) 0.97 1.47 1.78 2.13 市盈率(倍) 25 17 14 11 市净率(倍) 4.1 3.5 2.9 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年2月22日收盘价 图表1甘其毛都日通车量（辆） 资料来源：蒙古煤炭网，华创证券 2023全年通车量同比增100%，比19年增40%。 图表2甘其毛都口岸月度日均通车量（辆）图表3甘其毛都口岸年度通车量（辆） 资料来源：蒙古煤炭网，华创证券资料来源：蒙古煤炭网，华创证券 甘其毛都2023年煤炭进口同比增97%，比19年增80%；蒙古煤炭进口23年同比增116%，比19年增86%。 2023年11-12月从蒙古煤炭进口增长明显，同比分别为103%、57%。 图表4煤炭进口量（万吨）图表5从蒙古煤炭进口煤炭月度量（万吨） 资料来源：蒙古煤炭网，wind，华创证券资料来源：蒙古煤炭网，华创证券 赞比亚新项目打开成长空间。 图表6卡萨项目及赞比亚项目图表7非洲业务布局 资料来源：华创证券整理资料来源：华创证券整理 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 949 1,650 2,417 2,908 营业收入 4,829 8,260 10,272 12,031 应收票据 1 0 0 1 营业成本 3,898 6,834 8,547 9,979 应收账款 193 340 423 495 税金及附加 15 25 40 40 预付账款 578 753 1,107 1,507 销售费用 7 13 16 19 存货 793 887 877 1,228 管理费用 75 128 159 187 合同资产 148 197 198 273 研发费用 26 45 56 66 其他流动资产 81 125 213 234 财务费用 6 3 7 6 流动资产合计 2,742 3,952 5,236 6,645 信用减值损失 -16 -16 -2 -2 其他长期投资 60 102 127 149 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 16 16 16 16 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 726 751 795 846 投资收益 5 5 5 5 在建工程 0 30 200 340 其他收益 9 9 9 9 无形资产 1,583 1,475 1,327 1,195 营业利润 801 1,211 1,460 1,749 其他非流动资产 230 230 230 230 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 2,614 2,604 2,695 2,775 营业外支出 4 4 4 4 资产合计 5,356 6,556 7,931 9,420 利润总额 798 1,207 1,457 1,746 短期借款 0 0 0 0 所得税 118 179 216 258 应付票据 15 35 54 38 净利润 680 1,029 1,241 1,487 应付账款 600 696 999 1,308 少数股东损益 -1 -2 -2 -3 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 681 1,031 1,243 1,490 合同负债 302 517 643 753 NOPLAT 684 1,031 1,247 1,492 其他应付款 45 45 45 45 EPS(摊薄)（元） 0.97 1.47 1.78 2.13 一年内到期的非流动负债2 2 2 2 其他流动负债 135 215 263 312 主要财务比率 流动负债合计 1,099 1,509 2,005 2,457 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 24.2% 71.0% 24.4% 17.1% 其他非流动负债 31 31 31 31 EBIT增长率 91.1% 50.7% 20.9% 19.7% 非流动负债合计 31 31 31 31 归母净利润增长率 98.6% 51.4% 20.7% 19.8% 负债合计 1,130 1,539 2,036 2,488 获利能力 归属母公司所有者权益 4,158 4,937 5,802 6,835 毛利率 19.3% 17.3% 16.8% 17.1% 少数股东权益 69 80 94 97 净利率 14.1% 12.5% 12.1% 12.4% 所有者权益合计 4,226 5,017 5,895 6,932 ROE 16.4% 20.9% 21.4% 21.8% 负债和股东权益 5,356 6,556 7,931 9,420 ROIC 20.4% 25.9% 26.5% 26.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 21.1% 23.5% 25.7% 26.4% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 0.8% 0.6% 0.6% 0.5% 经营活动现金流508 1,094 1,397 1,187 流动比率 2.5 2.6 2.6 2.7 现金收益740 1,235 1,442 1,675 速动比率 1.8 2.0 2.2 2.2 存货影响 -602 -94 10 -350 营运能力 经营性应收影响 127 -322 -437 -472 总资产周转率 0.9 1.3 1.3 1.3 经营性应付影响 121 115 323 293 应收账款周转天数 13 12 13 14 其他影响 122 160 61 41 应付账款周转天数 52 34 36 42 投资活动现金流 -473 -137 -244 -234 存货周转天数 45 44 37 38 资本支出 -559 -150 -260 -240每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 0.97 1.47 1.78 2.13 其他长期资产变化86 13 16 6 每股