世名科技：深耕色彩新材料，光刻胶及碳氢树脂支撑未来高增长

专精特新小巨人，领先色彩及功能纳米材料服务商 公司专注于纳米着色材料、功能性纳米分散体、特种添加剂、智能调色系统及电子化学品等产品的研发、生产及销售，产品可广泛应用于涂料、纺织、医疗防护、光伏与电子通信等领域，是国内领先的纳米着色材料、功能纳米分散体、特种添加剂供应服务商。公司依靠自身研发和技术优势，进军新材料领域，目前已经在光刻胶及新能源光伏、储能方面有所进展。 涂料色浆领先企业，纤维产品初具规模 公司为国内色浆行业的龙头企业，以水性涂料色浆为主，建筑涂料色浆、胶乳类色浆等产品在下游细分市场均处于领先地位，该部分产品属于公司成熟的业务板块，目前拥有4.4万吨的年设计产能，近2年营收规模约5亿元。在纤维领域，纤塑新材料项目（2万吨/年）已于23H1投产；与中纺院等的合作也已取得进展，纤维原液着色技术将大大降低生产过程中的碳排放，未来市场前景广阔，目前聚酯原位聚合用乙二醇基超细颜料色浆已有中试线，后续有望量产。 创新焕发公司发展活力，产品不断升级 公司以战略新兴产业研究院为战略项目孵化平台，聚焦“光电色彩”及新材料产业版块，不断推进光刻胶颜料分散液、超高纯电子纳米材料、高频覆铜板专用树脂等产品的国产化进程，强化战略项目储备及新产品研发，有效的提升了公司的核心竞争力，国产替代相关产品主要有： a．光刻胶相关：光刻胶颜料分散液（主要应用在显示领域），目前产能仍在建。公司攻克了SMA树脂产业化中试技术，部分产品已完成生产中试并取得部分客户验证认可。 b．碳氢树脂：公司布局的高纯UV单体与电子碳氢树脂均作为PCB产业的上游，具体在建产能500吨级电子级碳氢树脂/9000吨级UV单体。 据我们测算，以上产品产能完全达产后，产值将增加超20亿元，若以15%的净利率计算，未来3年有望为公司带来超3亿元的净利润增量。 投资建议：公司24-25年即将进入产能落地业绩贡献大年，在部分产品上国产替代有所突破。我们预计公司23-25年归母净利分别为1757万元、1.9和3.5亿元。参考可比公司，我们认为24年22倍PE估值较为合理，目标价12.9元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、规模扩张导致的管理风险、控制权拟变更风险、募投项目不及预期 财务数据和估值 1.世名科技：深耕色彩新材料，不断拓展产品品类 公司成立于2001年，专注于纳米着色材料、功能纳米材料、特种添加剂及电子化学品等产品的研发、生产及销售，产品可广泛应用于涂料、纺织、喷墨、光伏与电子通信等领域，是国内领先的色彩及功能纳米材料服务商。2016年，世名科技成功在深交所创业板上市。 2020年，布局特种添加剂产业板块，收购凯门助剂。2021年开始，公司持续推进“光刻胶颜料分散液”、“SMA高性能树脂”等战略项目，取得阶段性关键成果。 图1：公司发展历程 公司色浆产品在建筑涂料、乳胶和造纸等领域处于领先地位。公司参与起草和修订了国内多项色浆相关国家标准或行业标准，整体色浆产能规模及建筑涂料色浆、纤维色浆、胶乳色浆等产品市场占有率均占国内前列。纺织着色为公司继涂料产业之后的战略核心产业； 公司积极夯实并拓展原液着色技术领域，全面布局纤维原液着色相关技术的路径和产品，基本实现了主要纤维原液着色技术及相关产品的全覆盖。子公司凯门助剂充分协同集团公司平台资源优势，重点推动炔醇表面活性剂等助剂在下游太阳能光伏硅晶切割液中的产品开发，相关助剂产品销售业绩在2021年及2022年上半年增速较快。 图2：公司产品系列 技术研发优势领先，不断拓展新品类。涂料所用色浆产业主要掌握各类颜料改性与修饰技术、超细化加工技术以及聚合物添加剂制备技术，在原材料质量控制、颜料超细化分散、纳米级颜料色浆、特殊添加剂制备、应用等方面积累了深厚的经验；纺织着色产业主要掌握粘胶、腈纶、聚酯、聚酰胺、超高分子量高密度聚乙烯纤维等主要纤维原液着色专用高品质着色剂及功能性纳米分散体等产品的制造技术；电子化学品领域，公司产品主要运用于PCB电路板与LCD液晶显示器。光刻胶产业公司团队通过开发颜料纳米化表面处理技术、颜料分散液纳米化研磨分散技术和工艺，完成了部分彩色光刻胶颜料分散液的配方和工艺优化，部分彩色颜料分散液通过了下游合作客户的实验室验证。助剂产业主要掌握多种聚合物添加剂的核心制备技术，目前已拓展至新能源领域，利用炔二醇表面活性剂的低泡、润湿能力强等特点，成功开发出多种太阳能光伏硅晶切割液领域用助剂产品。 从经营数据看，2023H1涂料相关产品营收贡献将近70%，为营收贡献第一主力；其次为纤维相关产品，营收贡献超20%；毛利方面，涂料与纤维行业分别贡献78.77%与11.42%。此外，其他行业中，公司积极布局和推进光刻胶颜料分散液、超高纯电子纳米材料、高频/高速覆铜板专用树脂等先进电子材料技术，这也为公司的营收和毛利做出了相当的贡献。 地区方面，公司主要业务集中于华东与华北地区，分别占收入45%与23%，同时积极拓展全国其他地区的业务。 图3：23H1涂料产品贡献主要业绩 1.1.控股股东转让股份，实控人或迎来变更 世名科技由吕仕铭、王敏于2001年初始出资组建，截至2024年1月30日，吕仕铭、王敏直接持有公司股份30.55%/6.3%。公司旗下子公司包括常熟世名化工科技有限公司、苏州汇彩新材料科技有限公司、昆山世盈资本管理有限公司、苏州世名科技股份有限公司、上海芯彩有限公司等。 公司拥有四大生产基地，其中昆山及常熟基地主要承载公司纳米着色材料、功能性纳米分散体为主的新材料产业版块，主要涉及各类纳米色浆、功能性纳米分散体、特种添加剂、高性能色油及母粒等产品的研发、生产、应用及销售，产品广泛应用于涂料、纺织、医疗防护等领域；岳阳基地主要由凯门助剂为运营主体，从事电子化学品及环保型助剂等产品的研发、生产、应用及销售，产品广泛应用于涂料、油墨、光伏产品加工、锂电池制备、手套涂饰剂等领域，为国内助剂细分领域的领先企业；盘锦基地以世名（辽宁）新材料有限公司为运营主体，主要承接公司特种光敏新材料、电子级碳氢树脂、特种润滑油添加剂的中试研发项目，面向电子、新能源、光伏、3D打印等新材料产业领域，为公司拓展新材料领域的重要发展版图。 图4：公司股权结构 实控人或迎变更。公司于2024年2月2日公告，实际控制人吕仕铭先生及其一致行动人王敏女士、世名投资于2024年1月30日与江苏锋晖新能源发展有限公司签署《股份转让协议》，拟向江苏锋晖转让10.1631%的公司股份。本次权益变动完成后，江苏锋晖将对公司形成控制。 江苏锋晖成立于2016年，由陆勇100%持股，是一家新能源项目投资及新能源技术研发的高科技企业，主营业务为海上风电、分布式光伏发电及大型地面光伏发电等清洁能源电站的建设投资及技术咨询。公司产品及解决方案涵盖了智能、节能、新能源三大领域，并包含各型光伏支架系统、用电信息管理系统解决方案及一站式综合能源服务、EPC及运维服务等。江苏锋晖深度参与了海上风电和地面光伏电站的开发，与国内主流发电企业构建了深度合作关系，未来将在海上风电的涂料、复合材料、拉晶切片等领域为上市公司拓宽下游市场，其实际控制人陆勇在新能源储能领域已有投资布局，计划在锌镍储能领域与上市公司形成协同效应。 表1：陆勇持股公司相关业务情况 1.2.营收较为稳定，盈利稳中有升 营业收入保持稳定，净利润有所下滑。2018年-2022年，公司营业收入从3.33亿元增长至6.23亿元，CAGR+16.95%，即使在2020年-2022年国内疫情影响之下，营业收入复合增速依旧达到+17%。归母净利润2018-2022年CAGR-19%，由2018年0.67亿元减少至0.29亿元。2023Q1-3，公司营业收入为5.22亿元，YOY+6.8%；归母净利润为0.35亿元，YOY-36.8%。 图5：2018-2023前三季度公司营收及同比 图6：2018-2023前三季度归母净利润及同比 产品成本以原材料为主，产能投放制造费用占比提升。公司产品生产的主要原材料包括钛白粉、氧化铁颜料等，2022年原材料占营业成本比例基本超90%。2022年，由于公司“纤塑新材料生产项目”及“年产5500吨炔醇表面活性剂，2500吨聚醚改性有机硅表面活性剂项目”处于项目推进过程中，但相关资产投入已于年初基本落实，使公司固定资产大幅增长，相应的折旧较上年同期增长明显，营业成本中制费比例有了一定的提高。 表2：不同类别产品成本构成 1.3.产能释放在即，业绩释放可期 根据公司公告及采购网数据，我们测算了23年投产项目的产值情况。23年上半年，岳阳凯门“年产5500吨炔醇表面活性剂，2500吨聚醚改性有机硅表面活性剂项目”“纤塑新材料生产项目”达到预定可使用状态，正处于产能释放中。根据公司官网，“9000吨级UV单体、2000吨级光敏树脂、500吨级电子级碳氢树脂、2000吨级润滑油添加剂、3500吨级建筑添加剂中试装置及其配套设施”项目预计于23年底前建成。据我们测算，以上产品产能完全达产后，产值将增加超20亿元，若以15%的净利率计算，未来3年有望为公司带来超3亿元的净利润增量。后续，仍有光刻胶颜料分散液等产能释放，我们认为公司未来3年业绩弹性较大。 表3：公司新投产能情况 2.色浆：建筑&纺织为主，绿色为发展方向 商品色浆是指专业色浆厂商生产并销售给色浆使用企业的色浆。根据华经情报网数据，2020年我国色浆商品化色浆市场规模预计超过30万吨，其中纺织色浆与建筑涂料占全部市场份额的一半以上。目前我国建筑涂料中约有90%为水性涂料，大多使用水性色浆作为着色剂。另外在纺织、造纸领域近年来原液着色纤维、胶乳等发展迅速，有助于色浆的市场容量相对稳定，商品色浆的份额提升。 根据分散介质的不同，涂料色浆又分为水性色浆、溶剂型色浆和水油两用色浆。水性色浆是以水为分散介质的颜料浓缩浆，溶剂型色浆以有机溶剂和树脂为分散介质，此外色浆的耐光性、耐候性、色浆细度、储存稳定性等也对色浆的质量起到关键作用。 图7：商品化色浆市场结构 图8：色浆分类 目前，色浆行业集中度仍然比较低、技术力量比较分散。色浆的配方设计、研磨分散技术、测配色技术和质量控制手段的差别，决定了行业内不同档次的研发和生产水平。德固赛、希必斯、科莱恩、巴斯夫等公司为代表的国际巨头凭借其强大的研发能力，拥有独特的配方，关键助剂由自己合成，独享部分高端技术，技术研发上拥有一定的竞争优势。在中高端市场，国内企业数量有所增加，其中世名科技、薛氏色彩、科迪色彩等企业仍在不断扩大生产规模，提升企业在市场上的竞争优势；另外，在中低端市场，中小型色浆生产企业数量占据绝大比重，市场竞争激烈，企业整合趋势较为明显。 图9：我国色浆行业市场格局 2.1.短期重涂市场提振需求，中长期绿色发展升级需求 行业层面来看，2022年受市场需求疲软、国际经济形式、原材料价格波动等影响，涂料行业发展受阻，中国涂料行业协会预计2022年全行业企业总产量约3488万吨，同比降低8.5%。根据中国涂料工业协会统计，2021年建筑涂料占比最大，达到52%；工业涂料中，防护涂料、粉末涂料、木器涂料分别占比10%、8%和5%。 “旧改”政策从全国试点到全面推进，进一步激活重涂市场，为拉动建筑涂料需求做出贡献，同时也将有效促进建筑涂料上游色浆产品需求的提升。 根据住建部官网公告显示，2023年，全国计划新开工改造城镇老旧小区5.3万个、涉及居民865万户。根据各地统计上报数据，1-6月份，全国新开工改造城镇老旧小区4.26万个、惠及居民742万户，按小区数计开工率80.4%。2023年7月，政府部门积极印发相关政策。 我们在已外发报告《城中村：地产后周期活力激发，改造新需求生机释放》（2023-9-23）重测算得出，中性情景下21城改造将拉动超过400亿元的涂料需求。 表4：老旧小区相关政策 绿色涂料为发展方向。2021年，随着《中国涂料行业“十四五”发展规划》正式发布，进一