固定收益行业利率债周报：保持谨慎

固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 保持谨慎 ——固定收益行业利率债周报 投资摘要： 债市周观点。我们认为投资者继续保持谨慎，市场的调整或许还未充分。我们预测十年期国债期货T2403的运行区间为102.5-103.5，十年期国债230026 维持2.50-2.40区间震荡。近期行情转为震荡回调，权益市场与债券市场的“跷跷板”效应依然是行情短期运行的主要关注点。债券市场在长期悲观的叙事逻辑下追逐长久期资产，逻辑的自我强化点燃了市场的做多情绪，但是在春节前权益市场的反弹下情绪逐步修复，债券市场又回到了震荡等待阶段。 中长期的做多逻辑依然坚实，但是短期面临调整的压力属实也不小。当前的经济处于新旧动能的转换期，内生性的复苏动能或仍然承压，高息资产依然成为市场追逐的重点。但是短期来看，央行或采取“MLF不动，LPR下调”的货币政策组合，信贷平滑投放下一月信贷投放仍然较强，海外通胀压力依然较大，主要央行的货币政策依然受到掣肘，权益市场或依然维持筑底反弹行情，上述因素依然会成为债券市场进一步下行的阻力。 回到交易策略，中长期来看趋势依然不变，但是交易需要谨防一致预期落空带来的踩踏行情，逐步积累的不利驱动或使得债券市场短期依然承压，建议投资者继续保持谨慎，调整后合适的价格或能继续演绎宏大叙事。 资金市场。节前一周央行公开市场操作共投放13590亿，共到期17330亿，净回笼3740亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中 性偏松。节前一周质押式回购隔夜加权利率维持在1.85%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.85%。 一级市场。节前一周共发行利率债49只，总发行4188.5亿，净融资1586.2 亿。其中国债共发行2400亿元，净融资-202.3亿，地方债共发行1788.5亿， 净融资1788.5亿。本周预计利率债总发行4777.9亿，净融资3293.9亿，相比以往单周额度处于较高水平。 二级市场。节前一周十债活跃券230026整体处于2.395-2.4575震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨月流动性，资金面整体维持松平衡，资金价格维持平稳。节前一周市场的运行整体偏谨慎。从经济基本面 来看，通胀显示经济的复苏动能仍然较弱。北京等地的地产政策继续转松，但是市场的表现仍然需要等待。权益市场的反弹对于债券市场形成收益率下行的掣肘。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期11820亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：2月20日公布1月LPR数据。 风险提示：政策风险。 2024年02月19日 王振扬分析师 SAC执业证书编号：S166052310001 1、《行情透支：固定收益行业利率债周报》 2024-02-05 2、《勿深陷宏大叙事：固定收益行业利率债周报》2024-01-29 3、《拐点将近：固定收益行业利率债周报》 2024-01-22 4、《降低预期：固定收益行业利率债周报》 2024-01-14 5、《情绪高点止盈：固定收益行业利率债周报》2024-01-07 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们认为投资者继续保持谨慎，市场的调整或许还未充分。我们预测十年期国债期货T2403的运行区间为102.5-103.5，十年期国债230026维持2.50-2.40区间震荡。近期行情转为震荡回调，权益市场与债券市场的“跷跷板”效应依然是行情短期运行的主要关注点。债券市场在长期悲观的叙事逻辑下追逐长久期资产，逻辑的自我强化点燃了市场的做多情绪，但是在春节前权益市场的反弹下情绪逐步修复，债券市场又回到了震荡等待阶段。 中长期的做多逻辑依然坚实，但是短期面临调整的压力属实也不小。当前的经济处于新旧动能的转换期，内生性的复苏动能或仍然承压，高息资产依然成为市场追逐的重点。但是短期来看，央行或采取“MLF不动，LPR下调”的货币政策组合，信贷平滑投放下一月信贷投放仍然较强，海外通胀压力依然较大，主要央行的货币政策依然受到掣肘，权益市场或依然维持筑底反弹行情，上述因素依然会成为债券市场进一步下行的阻力。 回到交易策略，中长期来看趋势依然不变，但是交易需要谨防一致预期落空带来的踩踏行情，逐步积累的不利驱动或使得债券市场短期依然承压，建议投资者继续保持谨慎，调整后合适的价格或能继续演绎宏大叙事。 1.1流动性观察 节前一周央行公开市场操作共投放13590亿，共到期17330亿，净回笼3740亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏松。 节前一周质押式回购隔夜加权利率维持在1.85%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.85%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2024-02-052024-02-062024-02-072024-02-082024-02-09 资料来源：Wind，申港证券研究所 节前一周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.31%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.35 2.34 2.33 2.32 2.31 2.30 2.29 2.28 2024/2/52024/2/62024/2/72024/2/82024/2/9 资料来源：Wind，申港证券研究所 节前一周全市场质押式回购成交量回升至0.8万亿，杠杆大幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024-02-052024-02-062024-02-072024-02-082024-02-09 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 节前一周共发行利率债49只，总发行4188.5亿，净融资1586.2亿。其中国债共 发行2400亿元，净融资-202.3亿，地方债共发行1788.5亿，净融资1788.5亿。 本周预计利率债总发行4777.9亿，净融资3293.9亿，相比以往单周额度处于较高水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 节前一周发行 本周偿还 节前一周偿还 本周净融资 节前一周净融资 国债 4020 2400 801 2602.3 3219 -202.3 地方债 757.9 1788.5 683 0 74.9 1788.5 总计 4777.9 4188.5 1484.0 2602.3 3293.9 1586.2 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 节前一周十债活跃券230026整体处于2.395-2.4575震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨月流动性，资金面整体维持松平衡，资金价格维持平稳。节前一周市场的运行整体偏谨慎。从经济基本面来看，通胀显示经济的复苏动能仍然较弱。北京等地的地产政策继续转松，但是市场的表现仍然需要等待。权益市场的反弹对于债券市场形成收益率下行的掣肘。 2.5：十债全天小幅下行，收于2.395。央行开展1000亿元14天期逆回购操作，当日5000亿元逆回购到期，因此单日净回笼4000亿元。早盘1月财新服务业PMI符合市场预期，服务业的复苏依然较强，收益率延续趋势震荡下行，午后权益市场的调整强化了债市的做多情绪，收益率全天小幅下行。 2.6：十债全天维持2.4575-2.395震荡。央行公开市场进行3390亿14天逆回购操作，今日有5630亿逆回购到期。资金面均衡，资金价格小幅回落。午后北京通州楼市限购政策出现优化，地产政策的微调并未改变市场趋势，但是权益市场的触底反弹带来市场的调整，收益率全天逐步上行。 2.7：十债全天维持2.4575-2.41震荡。央行开展3960亿14天逆回购操作，当日有5440亿逆回购到期，单日净回笼1480亿。市场依然处于宽松的流动性环境里，市场的博弈依然在货币政策是否会出现调整，权益市场的反弹对于债券市场后续走势依然存在较大的制约，全天收益率窄幅震荡。 2.8：十债全天维持2.44-2.42震荡。央行开展900亿7天期和2550亿14天逆回购操作，当日430亿逆回购到期，单日净投放3020亿。通胀数据落地，较为符合市场的预期，目前政策的诉求仍然在如何抬升通胀的预期。债券的交易量在节前逐步走低，震荡行情依然未发生改变。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 2024/2/52024/2/62024/2/72024/2/82024/2/9 2.70 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:5年 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2024/2/52024/2/62024/2/72024/2/82024/2/9 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2024/2/52024/2/62024/2/72024/2/82024/2/9 17.60 17.40 17.20 17.00 16.80 16.60 16.40 16.20 隐含税率 2024/2/52024/2/62024/2/72024/2/82024/2/9 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。2月8日高炉开工率76.8%，较2月1日上涨0.3个百分点。2月8日汽车全钢胎开 工率20.1%，较2月1日下跌24.5个百分点，2月8日汽车半钢胎开工率41.9%， 较2月1日下跌25.2个百分点。2月8日江浙地区涤纶长丝开工率76.8%，较2 月1日下跌1.9个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：% 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 201920202021 202220232024 13579111315171921232527293133353739414345474951 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 3