中国海油：原油价格上行，圭亚那项目进展顺利

中国海油（600938.SH） 原油价格上行，圭亚那项目进展顺利 买入 公司研究·公司快评石油石化·油气开采Ⅱ投资评级：买入（维持评级） 证券分析师： 杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120002 证券分析师： 薛聪 010-88005107 xuecong@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120001 事项： 截至2月20日收盘，WTI原油期货结算价为77.04美元/桶，较月初上涨4.4%；布伦特原油期货结算价为 82.34美元/桶，较月初上涨4.6%。国信化工观点： 1）2024年油价仍将维持中高区间，上游油气开采板块维持高景气：2月份原油价格上涨，一方面由于地缘局势升温；另一方面美国经济数据表现强劲，中国降准降息刺激经济提振原油需求，市场情绪较为乐观，我们认为原油整体供需偏紧，未来年内布伦特油价有望维持在80-90美元/桶的较高区间。根据OPEC、IEA、EIA最新月报显示，2024年原油需求分别为104.40、103.00、102.42百万桶/天，较上月预测分别+4、+6 -4万桶/天，较2023年需求分别增长224、120、142万桶。 2）2024年资本开支预算保持稳定，多个新项目年内计划投产：根据中国海油2024年战略展望，2023年公司资本支出预计1280亿元，净产量预计675百万桶油当量；2024年公司的资本支出预算总额为人民币 1250-1350亿元，净产量预计720-750百万桶油当量。2024年公司新投产重点项目包括中国的绥中36-1/ 旅大5-2油田二次调整开发项目、渤中19-2油田开发项目、深海一号二期天然气开发项目、惠州26-6油田开发项目和神府深层煤层气勘探开发示范项目以及海外的巴西Mero3项目，合计高峰产量达到36.43万桶油当量/天（权益产量20.23万桶油当量/天）。 3）海外油气资源丰富，圭亚那项目进展超预期：公司海外油气净产量占比约为30%，未来有望提升至35%近几年海外原油核心增量来自圭亚那和巴西的新项目，其中圭亚那Stabroek区块目前探明储量达110亿桶以上，公司具备25%权益。根据埃克森美孚年报披露，Stabroek区块三期Payara项目于2023年11月提前投产，在2024年1月份已经达到设计产能22万桶/天的产量，目前三个平台产量总产量达到64.5万 桶/日，高于总设计产能58万桶/天，较2023年末的约40万桶/日产量大幅提升。四期Yellowtail项目五期Uaru项目将分别于2025、2026年投产，六期Whiptail项目已经提交开发规划给圭亚那政府，预期产能均为25万桶/天，预计到2027年总产量超过120万桶/天。 4）投资建议：我们维持对公司2023-2025年归母净利润1349/1545/1783亿元的预测，对应EPS分别为 2.84/3.25/3.75元，对应PE分别为8.6/7.5/6.5倍，维持“买入”评级。 评论： 2024年油价仍将维持中高区间，上游油气开采板块维持高景气 2月份原油价格上涨，一方面由于地缘局势升温；另一方面美国经济数据表现强劲，中国降准降息刺激经 济提振原油需求，市场情绪较为乐观，我们认为原油整体供需偏紧，未来布伦特油价有望维持在80-90美元/桶的较高区间。 根据OPEC、IEA、EIA最新月报显示，2024年原油需求分别为104.40、103.00、102.42百万桶/天，较上月预测分别+4、+6、-4万桶/天，较2023年需求分别增长224、120、142万桶。 EIA数据显示，截至2月9日当周，美国原油产量1330万桶/日，较上周持平。美国原油加工量1454.2万 桶/日，较前一周减少30万桶/日；炼油厂开工率80.6%，较上周下降1.8个百分点。截至2月9日当周， 美国原油库存量4.39亿桶，较前一周增加1202万桶，美国汽油库存量2.47亿桶，比前一周减少366万 桶；馏分油库存量为1.26亿桶，较前一周减少192万桶。 图1：WTI油价近期走势（美元/桶）图2：布伦特油价近期走势（美元/桶） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2024年资本开支预算保持稳定，多个新项目年内计划投产 根据中国海油2024年战略展望，2023年公司资本支出预计1280亿元，净产量预计675百万桶油当量；2024 年公司的资本支出预算总额为人民币1250-1350亿元，净产量预计720-750百万桶油当量。 2024年公司新投产重点项目包括中国的绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目、渤中19-2油田开发 项目、深海一号二期天然气开发项目、惠州26-6油田开发项目和神府深层煤层气勘探开发示范项目以及海外的巴西Mero3项目，合计高峰产量达到36.43万桶油当量/天（权益产量20.23万桶油当量/天）。 图3：中国海油2024-2026年产量目标图4：中国海油2023-2024年资本支出情况 资料来源：《中国海油2024年战略展望》，国信证券经济研究所整理 资料来源：《中国海油2024年战略展望》，国信证券经济研究所整理 表1：中国海油2024年主要投产新项目情况 主要项目 高峰产量（桶油当量/天） 权益 渤中19-6气田13-2区块5井区开发项目 5800 100% 绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目 30300 100% 绥中36-2油田36-2区块开发项目 9700 100% 渤中19-2油田开发项目 18800 100% 恩平21-4油田开发项目 5300 100% 流花11-1/4-1油田二次开发项目 17900 100% 惠州26-6油田开发项目 20600 100% 乌石23-5油田群开发项目 18100 100% 深海一号二期天然气开发项目 27500 100% 临兴深层煤层气勘探开发示范项目 11100 100% 神府深层煤层气勘探开发示范项目 11000 100% 巴西Mero3项目 180000 10% 加拿大长湖西北项目 8200 100% 资料来源：《中国海油2024年战略展望》，国信证券经济研究所整理 海外油气资源丰富，圭亚那项目进展超预期 公司海外油气净产量占比约为30%，未来有望提升至35%，近几年海外原油核心增量来自圭亚那和巴西的新项目，其中圭亚那Stabroek区块目前探明储量达110亿桶以上，公司具备25%权益。 根据埃克森美孚年报披露，Stabroek区块一期Liza-1项目于2019年12月投产，设计产能14万桶/天；二期Liza-1项目于2022年2月投产，设计产能22万桶/天；三期Payara项目于2023年11月提前投产， 在2024年1月份已经达到设计产能22万桶/天的产量。目前三个平台产量分别为16万桶/天、25万桶/ 天和23万桶/天，总产量达到64.5万桶/日，高于2023年末的约40万桶/日，也高于总设计产能58万桶 /天。 四期Yellowtail项目将在2025年投产，预期产能为25万桶/天，五期Uaru项目将于2026年投产，预期产能为25万桶/天，六期Whiptail项目埃尔森美孚已经于2023年10月份提交开发规划给圭亚那政府， 预期产能为25万桶/天，预计到2027年总产量超过120万桶/天。 表2：中国海油圭亚那项目进展情况 项目 发现时间 储量（亿桶） 投产时间 设计产能（桶油当量/天） 成本（美元/桶） Liza-1 2015-05 5 2019-12 140000 35 Liza-2 2015-05 6 2022-02 220000 25 Payara 2017-01 6 2023-11 220000 32 Yellowtail 2019-04 9.25 预计2025年 250000 29 Uaru 2020-01 8 预计2026年 250000 35 Whiptail 2021-07 预计2027年 250000 资料来源：中国海油、埃克森美孚、赫斯公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议： 我们维持对公司2023-2025年归母净利润1349/1545/1783亿元的预测，对应EPS分别为2.84/3.25/3.75元，对应PE分别为8.6/7.5/6.5倍，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 公司公司投资 收盘价EPSPEPB 代码 名称 评级 （元） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023E 601857.SH 中国石油 买入 8.64 0.82 0.94 0.98 6.1 9.2 8.8 1.12 600028.SH 中国石化 买入 6.25 0.55 0.61 0.67 7.9 10.3 9.3 0.94 600938.SH 中国海油 买入 24.48 2.98 2.84 3.25 5.1 8.6 7.5 1.90 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：数据截至2024年2月20日，各可比公司数据均来自Wind一致预期） 风险提示 原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。 相关研究报告： 《中国海油（600938.SH）-巴西Mero2项目、陆丰油田群二期开发项目顺利投产》——2024-01-03 《中国海油（600938.SH）-圭亚那Payara项目投产，渤海油田产量创历史新高》——2023-12-04 《中国海油（600938.SH）-三季度业绩受益于油价上行，增储上产油气产量稳步增长》——2023-10-25 《中国海油（600938.SH）-经营管理优异的海上油气巨头》——2023-09-20 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 79730 121387 198168 256008 322066 营业收入 246112 422230 418720 458075 514503 应收款项 27048 36546 44472 46214 50362 营业成本 121585 198223 195519 205104 224893 存货净额 5703 6239 8007 8628 8329 营业税金及附加 11172 18778 18842 20613 23153 其他流动资产 13060 12298 14655 17894 17697 销售费用 2694 3355 3936 4398 5145 流动资产合计 207981 264679 354302 420744 493455 管理费用 5218 6356 6433 7023 7869 固定资产 0 6652 20861 38493 41639 研发费用 1506 1527 1884 2290 2830 无形资产及其他 3232 3798 4646 5494 6342 财务费用 3937 3029 2865 3012 3143 投资性房地产 533814 604975 604975 604975 604975 投资收益 2417 4674 3543 3545 3921 长期股权投资 41541 48927 50072 52641 56342 资产减值及公允价值变动 (7184) (1382) (5443) (4670) (3832) 资产总计 786568 929031 1034857 1122348 1202753 其他收入 (935) (856) (1884) (2290) (2830) 短期借款及交易性金融负债 16537 24690 30000 33000 36300 营业利润 95804 194925 187340 214510 24