家用电器行业深度报告：从冰箱变化看二线白电红利

一、为什么现在关注冰箱？嵌入式的兴起成为行业短期变化的契机 冰箱作为成熟行业，量价通常难有波澜。刚需品销量通常稳健，每年产品升级带来的微弱均价提升也已经兑现在龙头公司的业绩预期中。 但今年来看：①弱环境下有销量确定性的品类已经难得；②冰箱行业兑现出了超越往年的均价升级水平。价格的驱动来自行业正进入新的产品周期：嵌入式产品的兴起，带来了高端产品的新一波加速渗透。2023年，嵌入式产品的销额渗透率从年初的9%提升至年末的34%，“来势汹汹”的新变化在成熟行业里相当难得。我们预计，这一产品变化在2024年仍将贡献出可观的均价提升。 新的产品变化有望在优质格局下创造出利润释放的契机。冰箱格局一向较好，少有空调的价格战频发之忧。除CR4外，竞争对手多为外资品牌，弱竞争力下份额逐年萎缩。当前CR4多有对利润考核的股权激励目标，我们预计CR4有望借产品契机携手提价，共同助推冰箱行业进入利润释放红利期。 二、如何看冰箱标的？更看好二线的弹性 行业红利已定，如何筛选标的？我们从份额竞争和利润弹性两条维度加以判断。 竞争维度：外资落后下国产CR4均有红利，嵌入式趋势有望助推集中度进一步提升。内资CR4集中投入嵌入式大趋势存红利机会；外资品牌产品线切换缓慢，份额恐将进一步承压。分内资品牌看：海尔有先发优势；二线海信、美菱正处追赶期，红利逐步释放。 弹性维度：二线的利润弹性大于一线。①业务层面看：二线的利润率起点更低，弹性强于一线；②外部渠道变革利好二线：2023年起国美苏宁等KA滑坡加速，利好原本渠道掌控力度弱的二线品牌重新夺回利润；③海信、美菱等二线品牌存治理优化预期：若治理、分红掣肘得以解决，经营质量和估值中枢都有望得到提升。 三、投资建议与风险提示 推荐改革红利持续释放的海信家电，冰箱龙一海尔智家；关注存潜在变化的长虹美菱。 风险提示：新品渗透不及预期、竞争格局收紧、二线提效不及预期、第三方数据失真，研报使用信息更新不及时。 1、为什么现在关注冰箱？嵌入式升级带来变化契机 23年冰箱的均价提升是一个“加速的大幅提升”，值得重视。尽管市场一直对冰箱行业结构升级、均价提升的逻辑有所认知，但23年的冰箱均价，从横纵向对比来看，仍显出了其自己的稀缺可贵。 横向来看：23年Q1-3家电中兑现出大于5%的零售均价提升的只有2个行业：黑电（+8.6%）与冰箱（+8.4%）。在温和的上游原材料环境下，其余刚需品类大多均价趋稳；部分可选品类还在景气和竞争压力下出现了较明显的均价下探。 两个上行品类中：黑电的价格上涨存在上游的面板价格传导影响，而冰箱的提价推动则来自于：比往年进展更明显的结构升级。 图表1：家电核心子行业Q1-3零售均价变动 纵向对比看：2023年的均价提升幅度在冰箱近十几年的发展中处于最高级别。 除去2021年受上游原材料价格飙涨传导影响，产品均价被动提升外；2023年Q1-3的均价涨幅为历年来最高级别。特别考虑2023年为原材料温和环境，提价不存在显著的上游传导影响，主要来自产品结构升级催化。这一上涨则显得更为难得。 图表2：冰箱历年来均价变动情况（元） 均价提升来源于怎样的产品升级？本轮冰箱的产品升级主要是：嵌入式冰箱的迅速渗透。参考奥维统计，仅一年维度，嵌入式冰箱销售额占比从22年末的10%水平提升至23年11月的34%，销量占比从个位数提升至18%，实现翻倍以上的跃升。 在冰箱这样一个相对稳定的成熟行业中，这样“来势汹汹”的新变化并不多见。 除去2016-2018年变频冰箱替代定频的快速渗透外，后续类似冰箱门数（法式、四门等）、容量升级的变化相对而言都较稳健；本次嵌入式冰箱的渗透可理解为一次较大且兑现迅速的产品升级机会。 图表3：嵌入式冰箱销额、销量渗透率在2023一年来迅速提升 图表4：冰箱行业门体升级相对慢（销售量占比） 图表5：冰箱行业容积升级相对慢（销售量占比） 嵌入式冰箱是什么？相较此前的冰箱升级了什么功能？嵌入式冰箱较普通冰箱 最大的差别就是能实现冰箱紧密贴合橱柜，不留缝隙。 优点：在于大气美观、空间利用率高，不留卫生死角。本质上看满足的就是消费者升级需求下对美观的追求。 缺点：安装相对复杂化，需要与橱柜设计去做更好的配套，做好空间预留。 这也导致嵌入式冰箱的销售与橱柜定制的趋势有一定相关性。但过去几年全屋定制的崛起已经给嵌入式冰箱留好了渗透的土壤。 为什么2023年嵌入式冰箱能够实现快速渗透？我们认为是产业趋势和外在环境的共振。 内生上：产品性能的优化。过去的嵌入式冰箱多为自由嵌，需要在机身旁预留 2cm 空隙，存在死角与橱柜贴合不紧密，美观受限；2023年零平嵌类产品集中推出，优化了嵌入式冰箱的美感体验，把嵌入式的优点更加发挥地淋漓尽致。 外在上：疫情后人们更新换代冰箱的需求势能加速释放，升级趋势被催化。 图表6：嵌入式冰箱图示：安装效果 图表7：嵌入式冰箱图示：自由嵌vs零平嵌 图表8：嵌入式销额占比分类：零平嵌是核心推动 如何展望嵌入式冰箱升级给行业带来的空间？我们认为：2024年这一产品升级的红利仍有望持续。分量价讨论： 量：24年我们预计嵌入式渗透红利仍持续，短期存在翻倍增长潜能。 短期维度考虑：即使假设①24年冰箱行业销量0增长，②嵌入式冰箱不再进一步渗透，24年仅维持23年11月的销量渗透率（线上下共计18%）。 考虑23年1-11月嵌入式冰箱销量渗透率为9%，按以上假设，预计嵌入式冰箱销量24年仍能有接近翻倍维度增长。 中期维度考虑：考虑安装难度，预计嵌入式冰箱的渗透与全屋定制、整体橱柜定制趋势相关。参考中研网，目前定制橱柜在我国的渗透率已经达到60%水平，而上文所述嵌入式冰箱销量渗透率仅在9%水平，仍存在较大的市场渗透空间。 价：嵌入式冰箱较普通冰箱的价差有多大？基本约在1倍左右。 结合奥维数据看，冰箱行业整体均价一般在3000元水平；但嵌入式冰箱均价基本在7000元上下，约有1倍价差，能给行业拉开较大的均价上涨空间。 图表9：冰箱均价vs嵌入式冰箱均价（元，线上+线下渠道） 2023年行业已经兑现了较好的均价提升，如何看2024年的均价上涨幅度？我们做一个简单测算：假设行业在2024年维持2023年11月的产品结构和均价（即不考虑进一步渗透），那么24年行业均价为3688元，相较23年1-11月的均价3072元，有接近20%的均价上涨空间。 图表10：2024年冰箱行业潜在的均价涨幅估算 当然，以上仅为简单测算结果，我们也反对简单粗暴地“从产品升级直接推导至均价提升”。以上20%的测算结果往往在实际竞争中无法有效兑现，因为家电行业的均价表现最终往往是由竞争格局塑造的，而非单纯的产品决定，玩家的价格策略比起产品升级本身更重要。例如空调/黑电行业，受制格局之争，虽有产品升级，但拉长时间看均价维度的表现却低于预期。 但这次看：我们认为冰箱行业的确有较好的竞争环境，本轮产品升级仍然还是有望在一定程度上兑现成企业的均价、利润红利。 ①中期维度看：冰箱本身格局优秀，国产中小品牌/外资品牌均已在多年竞争中掉队，CR5占据84%核心份额。 冰箱行业持续的产品升级（嵌入式、高保鲜、大容量、超薄化、智能化等）在不断地拉大龙头与中小品牌在产品研发、生产端的差距，中小品牌的生存空间持续被压缩，仅留下海尔、海信、美的、美菱四大国产龙头。 外资品牌在白电行业的本土化一直不理想，线上走强+线下KA式微的渠道变化更加强了这一趋势。当前仅剩西门子在冰箱行业中保有5%份额，松下、东芝、博世等均相对走弱，当前份额低于2.5%。 图表11：冰箱行业CR5份额高度集中（2023.01-2023.11） ②短期维度看：国产CR4大多有股权激励等考核目标，短期有利润释放的诉求。 一般弱周期环境下，龙头对于份额的诉求强于利润；即使格局稳定较优，也会有阶段性收紧的诉求。但对于冰箱行业的CR4而言，海尔、美的、海信在未来2-3年内均有股权激励对利润目标的约束，预计对份额的追求不会过度激进。美菱亦处于国企改革浪潮中，预计亦有利润稳定增长的经营要求。 图表12：海尔、美的、海信已有披露的股权激励计划 为了在弱周期下完成利润目标，预计更可能的格局是：CR4借产品升级机会携手提价，共同实现利润释放。且除CR4外的品牌大多竞争力偏弱（除西门子外份额均低于2.5%），即使CR4提价，也难有对手趁虚而入形成抢夺份额。 总结本章观点： ①嵌入式冰箱是冰箱行业十年一遇级别的大型产品升级机会，形成了行业利润释放的催化剂。 ②优质、稳定的格局成为了行业能借此产品红利实现利润释放的保证。看好2024年冰箱行业的红利持续。 2、如何看冰箱标的？二线弹性更大 结合以上讨论，我们认为冰箱行业已迎来嵌入式升级这一显著产品红利。那么如何看这一变化对行业内玩家的影响？投资上看，哪个标的会更加受益？ 我们从竞争和弹性两个维度加以判断：竞争维度展望行业份额、均价等变化，弹性维度展望利润释放强度。 ①先谈竞争：海尔还是最强龙头，但CR4都有红利机会。 嵌入式冰箱行业有哪些参与者？国产CR4海尔、美的、海信、美菱均参与，外资落后。代工方中雪祺电气受益（代工客户含美的、美菱，IPO募投扩100万台嵌入式冰箱产能）；奥马出口海外为主，嵌入式影响较少。 从份额角度看，国产CR4本轮均有红利，有望持续抢占外资份额。国产CR4在嵌入式市场的份额集中度显著优于整体市场集中度，基本没有掉队玩家，均在本轮竞争中有受益机会。反观外资品牌，受到产品结构、企业内部决策周期等影响，产品线结构切换较为缓慢。 短期优势兑现充分的玩家：海尔。其嵌入式冰箱份额显著高于其在整体市场的份额，核心受益于其卡萨帝品牌在高端升级上有显著优势，龙头风范尽显。 23H1卡萨帝品牌嵌入式冰箱销售额同比增长超100%，销售额占比增加30pct；海尔品牌零距离嵌入式冰箱收入增长超50%。 海信（容声）：以平嵌为抓手迅速起跑。容声22年发布平嵌冰箱，23年推出双净Pro·平嵌冰箱506系列，率先实现平嵌产品矩阵落地。 美菱的嵌入式主要集中在自由嵌，零平嵌占有率望进一步上升。美菱的嵌入式冰箱更多在自由嵌，但当前高速渗透的为零平嵌类产品。考虑自由嵌已经给美菱积累了较好的品牌基础，后续产品跟上后有望迅速提升零平嵌类市占率。2024年1月，美菱发布“零零嵌”新品冰箱，加大对零平嵌类产品布局，预计24年有望看到美菱在嵌入式产品市占率的提升。 图表13：各冰箱品牌在整体市场及在嵌入式冰箱市场的销额市占率 从各个品牌零平嵌冰箱在自身销售占比看：海尔作为龙头显著领先；二线海信美菱已开启追赶，展望24年有空间有弹性。截至23年11月，海尔零平嵌渗透率已达到38%水平；容声、美菱随自身产品节奏，2 3H2 开始渗透率亦有明显提升，24年预计将兑现较优的同比涨幅。 图表14：各冰箱品牌零平嵌渗透率对比（销售额口径） 从嵌入式冰箱均价表现看：海尔、容声嵌入式冰箱产品均价大幅领先行业，美菱主打性价比且有追赶空间。参考11月单月旺季数据看行业各品牌均价：海尔存高端子品牌卡萨帝加持，拉高嵌入式冰箱均价天花板；容声平嵌类产品反响好、均价同样处于较高水位。美菱此前更强调性价比，且主攻自由嵌导致嵌入式均价较低，预计零平嵌产品上市后均价有拉升机会。 图表15：23年冰箱品牌均价对比（线上，元） 落到嵌入式对零售均价同比表现的拉动上：美的、容声、美菱等在线上兑现出更显著均价涨幅。海尔此前产品升级进度领先行业，价格基数相对较高，但均价同比表现仍实现稳中有升。美的、容声、美菱等后发追赶者则在23年的均价表现上有更明显兑现，线上均价基本均有双位数水平涨幅。 图表16：23年冰箱品牌分线上下均价变动 从行业整体份额上看，虽有提价，但CR4的份额仍维持了相对稳定。冰箱行业整体格局优质，未发生太大动摇；且正如上文所述，嵌入式等新产品红利还有望带给国内厂商格局侧机会，份额端整体预计压力不大。 图表17：冰箱CR4线上份额一览 图表1