久久为功，屹立潮头，高端产品放量可期

投资要点 推荐逻辑：1）]2022年公司高端产品营收占比20%，未来随着高端产品持续放量，公司业绩可期；2）增资合金公司，加强与合金公司的优势互补及协同效应； 3）不断加强新材料研发，22年公司吨钢研发费用0.26万元，远高于同行，盈利水平持续提升。 能源装备受国家政策明确支持，市场空间较大。十四五期间我国油气管道总里程年均复合增速将达13.9%，油气管道市场规模年均复合增速将达38.9%。截至2021年底，中国油气管道市场规模约为4516亿元。到2025年底，我国油气管道市场规模有望达到16835亿元。油气管道总里程将达24万千米。公司油气管道营收占比接近60%，作为龙头将充分受益油气领域需求高景气。2035年我国核电累计装机容量将大幅提升，核电等高端市场需求持续扩容。据核电中长期发展规划，到2035年，我国核电累计装机容量有望达到20000万千瓦时，未来15年将新增核电装机容量15000万千瓦时，对应核电用不锈钢需求增量18万吨，市场空间较大。 募投产能布局高端产品，核电等产品有望成为公司业绩新的增长极。2022年公司产能15万吨，高端产品营收占比20%。随着募投项目释放，2023年公司产能将达15.6万吨，其中新增核电等高端用管0.5万吨，高端产品营收占比将进一步提升。2025年公司高端产品预计贡献公司50%的净利润。 公司吨钢研发费用高于同行，并形成一体化产业，有助于提高产品附加值和议价能力。2022年公司吨钢研发费用0.26万元，而同行武进不锈、金洲管道、常宝股份吨钢研发费用分别为0.04、0.02、0.03万元。截止2022年报,公司持有久立永兴合金68.5%的股份和永兴材料8.7%的股权。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.7亿元、13.7亿元、15.2亿元，对应EPS分别为1.30元、1.40元、1.55元，未来三年归母净利润将保持5.7%的复合增长率。考虑到公司未来高附加值产品占比不断提升且产能持续释放，给予公司2023年15倍PE，对应目标价19.50元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、项目投产或不达预期、下游需求或不及预期。 指标/年度 1产品为矛，技术为盾，铸就公司龙头地位 久立特材科技股份有限公司位于浙江省湖州市，创建于1987年，是国内同行业中第一家上市公司。30年来，公司专注于工业用不锈钢及特种合金管材、管配件、涂层等管道系列产品的研究、开发与生产，建有世界先进水平的无缝管（热挤压/穿孔+冷轧/冷拔）生产线和FFX成型、JCO成型等焊接管生产线。 表1：久立发展历程时间表 截至2022年，久立集团直接持有久立特材34.4%股份，是上市公司第一大股东。周志江持有久立集团44.5%股份，并直接持有久立特材1.7%股份，是久立特材的实际控制人。 图1：公司股权结构 1.1产品定位高端，技术壁垒形成核心优势 久立是国内高端用无缝管和焊接管领域的龙头企业之一，具有显著的技术优势。公司先后开发出超临界电站锅炉不锈钢无缝管、镍基油井管、核级不锈钢无缝管等高端产品。借此，公司也顺利进入火电、核电、油气领域，为公司后续的发展打开了广阔空间。 公司产品定位为高端工业用不锈钢。按照工艺流程分，高端工业用不锈钢可以分为奥氏体、双相系、镍基合金等；按照产品分，可以分为无缝管、焊接管、管件等，生产工艺极其复杂，一项技术的突破和掌握需要很多次试验和大量经验积累。但是久立却攻破多项核心关键技术，在特种不锈钢管高科技方面，实现了国内国际上的领先，填补了多项国内空白，打破了国外企业垄断，创下了九个第一：第一个开发生产出低温乙烯大口径焊接管；第一个开发生产出国产化电站用U型小口径焊接管；第一个开发生产出天然气净化处理用双相不锈钢无缝管；第一个开发生产出火力发电用超超临界高压锅炉无缝管；第一个开发生产出镍基合金油井管；第一个开发生产出液化天然气（LNG）用不锈钢焊接管；第一个开发生产出超长、中大口径油气输送直缝焊接管；第一个开发生产出核电蒸汽发生器用800合金U型传热管； 第一个开发生产出国际热核聚变（ITER）项目装置用PF/TF导管。强大的核心技术使久立产品更高端，为公司布局下游高端领域打下坚实基础。 图2：按产品规格分不锈钢管品种 图3：按技术工艺分不锈钢管品种 公司是国内唯二两家（另一家宝钢股份，年产能750吨）核电蒸汽发生器U型管供应商。690合金U形传热管被称为核电第一管，是百万千瓦级核电机组蒸汽发生器需使用的核一级关键部件。制造过程要求苛刻、制造工艺复杂，代表了当今国际核电用管制造的顶尖水平。此前，世界上仅有法国、日本、瑞典三个国家能够生产。目前公司690合金U型管已经通过认证，具备向二代改进堆型CRP1000以及三代堆型AP1000、CAP1400、华龙一号的供货能力。 表2：久立特材产品技术壁垒 公司产品定位高端，产品综合毛利率逐年提升。公司无缝管收入占比基本稳定在50%附近，焊接管占比在30%附近。从结构上看，无缝管毛利率水平始终高于焊接管，并逐年攀升，主要因为无缝管技术含量更高，且公司不断研发新型无缝管技术，产品应用领域更高端。公司无缝管毛利率从2012年22.4%升至2022年32%，且未来仍有上升空间。焊接管毛利率水平也从2012年19.4%升至2022年22.3%。 图4：公司细分产品营收占比 图5：公司细分产品毛利率 1.2营收、盈利持续提升，积极拓展海外市场 不锈钢行业作为钢铁行业的细分子行业，具有明显的周期性特征。2015年-2016年，全球石油行业投资景气度大幅下滑，久立油气订单受到较大影响，营收和归母净利增速均为负，2017年久立营收同比+5%，但2017年环保限产和供给侧改革推升了原料价格，公司成本同比增加更多，归母净利仍然同比-20.2%。2018年以来，由于久立新投产能和产品价格不断提高，营收连创新高。2022年营收65.4亿元，同比+9.4%；归母净利润12.9亿元，同比+62.2%。 图6：2012-2022公司营业收入 图7：2012-2022公司归母净利润 2017年以来，公司盈利指标一路攀升，期间费用率不断下降。2022年公司净利率21.2%，ROE为20.7%。毛利率即使在2015-2017年油气行业不景气的背景下，仍然保持在20%左右，2020年公司毛利率水平创历史新高达到29.2%，2022年为25.3%。公司期间费用率从2018年15.9%降至2022年7.5%。 图8：2012-2022年公司毛利率和净利率 图9：2012-2022公司期间费用率 2020-2022年，公司海外业务毛利率较国内业务毛利率分别高出10.0、1.1、2.3个百分点，2022年公司海外业务营收占比24.5%，同比提高4.2pp。原因有两方面：1）相较海外较高的不锈钢管价格，公司同类产品价格具有明显竞争优势，公司积极开拓海外市场，海外业务营收占比和毛利率进一步提高。2）近几年由于新冠疫情影响，海外供应链中断，国内供应正常，公司集中交付境外订单，带来海外营收占比的提高。 图10：公司海内外营收占比 图11：公司海内外毛利率 1.3高产品附加值，营收增速和ROE优于同行 公司产能持续扩张，产品附加值和议价能力不断增强，使得公司营收增速明显好于同行。 2020/2021/2022年，公司营收同比增速分别为+11.7%/+20.6%/+9.4%，而武进不锈营收同比增速分别为+3.3%/+12.4%/+4.9%。 公司ROE明显好于同行。2020/2021/2022年，公司ROE（摊薄）分别为16%/16%/21%，而武进不锈ROE分别为9%/7%/8%。其中2020/2021年公司资产周转率高于同行，2022年公司净利率高于同行是公司ROE明显好于同行的主要原因。 图12：2018-2022年公司与可比公司营业收入增速对比 图13：2015-2022年公司与可比公司ROE对比 图14：2018-2022年公司与可比公司净利率对比 图15：2018-2022年公司与可比公司资产周转率对比（次） 2打通上游，凝聚下游，形成一体化产业链布局 2.1处于中游产业，积极打通上下游 久立特材处在产业链中游位置，对原料成本管控要求比较高，公司高端原材料大部分来自永兴材料、宝钢、太钢、抚顺特钢等国内大中型知名钢企，在一定程度上保障公司原料供应的稳定性。 图16：久立特材产业链上下游一览 与永兴材料关联交易：久立积极向产业链上游布局，以保障原料供应稳定。2019年12月之前久立特材连续增持永兴材料股份，目前持有永兴材料8.7%股权。2022年全年永兴材料关联交易金额5.9亿元，占同类交易金额的12.5%。 表3：2022久立特材和永兴材料关联交易 控股多家企业，拓展产业链下游。①子公司久立永兴合金，是久立特材和永兴材料合资设立的一家专门研发高品质特种合金新材料的公司，借助永兴材料的售货渠道，公司产品销售能力进一步加强。②子公司宝钛久立致力于生产高品质钛焊管，借助宝钛股份在钛金属方面的加工和技术优势，公司产品技术含量提高，应用领域进一步拓宽。③子公司久立投资，是久立特材完全控股子公司，其投资涉及半导体（晶湛半导体）、环保（中核鑫诺环保）、安防（安点科技）、新能源科技（中光新能源）等诸多新兴领域和高科技板块。 表4：久立特材重要子公司 久立永兴合金：目前合金公司拥有特种合金材料约1.6万吨，锻造产品约5万吨，共计6.6万吨的年生产能力。久立特材直接控股合金公司68.5%的股份，2022年合金公司营业收入6.4亿元，净利润1255.9万元，对久立特材2022年营收和净利的直接贡献分别为4.4亿元和860万元。未来随着合金公司规划项目产能逐步爬坡，其对久立特材营收和净利的贡献将得到逐步提升。 表5：久立永兴合金公司已投产项目 久立投资：久立投资所投公司有安点科技、苏州晶湛半导体、中核鑫诺环保、中光新能源等。安点科技致力于挖掘企业生产过程数据的内在价值，赋能企业转型升级，并全面排查工业生产环境，最大化降低企业生产成本。苏州晶湛半导体是氮化镓领域的领军企业，拥有20多项独家专利技术。并且久立投资间接控股6.6%的中核鑫诺环保主营业务和久立特材产品下游高度重合，有利于久立特材进一步渗透到产业链下游。另外，久立投资也在新能源领域有所涉足。不管是涉足安防领域，还是半导体、环保、新能源领域，公司在往非周期、新兴板块布局的思路和战略是非常清晰的，放长远来看，这些板块有望提升久立特材业绩增长空间和估值水平。 图17：久立投资涉及领域 表6：久立投资重点投资公司介绍 2.2涉足众多领域，凝聚核心客户 公司产品下游涉足六大板块，油气能源是公司传统下游，高端制造是公司积极布局的新兴下游。公司涉足领域总体可分为6大板块：传统能源、化学工程、海洋工程、新兴能源、生物科技、高端制造。2022年，公司产品销量投向石油、化工、天然气的比例为55.3%； 投向电力设备制造和机械制造的比例分别为13.9%和15.2%，公司近年来一直致力于获得更多高端制造领域市场份额，募投项目均偏向高端，未来公司产品销往高端领域的比例将不断提高。 公司下游客户信誉高，资质好，2022年前五大客户销售额占比27.6%。久立特材的国内下游客户包括中石化、中石油、中海油、哈尔滨电气、上海电气、东方电气、国电投等。 海外客户主要包括英荷壳牌（Shell）、埃克森美孚（ExxonMobil）、英国石油（BP）、道达尔（Total）、巴西石油（Petrobras）、沙比克（Sabic）、巴斯夫（BASF）、拜耳（Bayer）、杜邦（Dupont）等国外知名石油化工企业。 图18：久立2022年下游领域营收占比 图19：公司前五大客户销售额占比 表7：公司下游细分和久立参与项目 3看齐优秀，拥抱高端，积极培育新的业绩增长极 3.1看齐优秀企业，进口替代有空间 公司海外竞争对手主要为瑞典百年企业San