昱能科技：24年第一次临时股东大会启动，股权激励有望稳步推行

买入（维持） 股价（2024年02月20日）82.47元 24年第一次临时股东大会启动，股权激励有望稳步推行 公司研究|动态跟踪昱能科技688348.SH 目标价格113.76元 52周最高价/最低价359.09/67.07元 总股本/流通A股（万股）11,200/5,710 A股市值（百万元）9,237 启动24年第一次临时股东大会，稳步推行股权激励。公司于2024年2月19日公告将于2024年2月27日举行2024年首次临时股东大会，并将关于公司《2024年限制性股票激励计划（草案）》及其摘要的议案、关于公司《2024年限制性股票激 励计划实施考核管理办法》的议案、关于提请股东大会授权董事会办理公司股票激励计划相关事宜的议案进行逐项审议。 激发企业创新创造活力，建立健全激励机制。公司依据相关法律法规、规范性文件以及《公司章程》的有关规定，制订了《昱能科技股份有限公司2024年限制性股票激励计划（草案）》及其摘要。本议案已经2024年2月1日召开的公司第二届 董事会第五次会议及第二届监事会第四次会议审议通过。 稳步回购共渡“艰难时刻”，静待基本面改善。截至2024年2月2日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,153,932股，占公司总股本112,000,000股的比例为1.0303%，与前次披露数相比增加0.1162%， 回购成交的最高价为128.99元/股，最低价为75.70元/股，支付的资金总额为人民 币129,804,795.54元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。在公司公告的11月投资者活动记录中明确提及，根据公司三季报披露的数据分析，随着经营规模的扩大，今年公司加大了优秀人才引进的力度，员工薪酬增幅较大，同时因上市后实施股权激励，新增了股份支付相关费用的确认，导致今年公司的利润会受到一定的影响。在行业去库存的大背景下，公司四季度的营业收入预期小幅增长。后续有望积极迎来改善。 盈利预测与投资建议 结合公司前三季度经营情况以及23年海外库存周期情况，我们对公司23-25年盈利预测进行下修，我们预测公司2023-2025年归母净利润为2.97亿、5.54亿、以及 7.53亿元（原预测2023年以及2024年分别为10.45亿、17.75亿），对应每股收益分别为2.65、4.95、6.72元，对照海内外可比公司平均估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为24年的23倍市盈率，对应目标价为113.76元，维持买入评级。 风险提示 公司主要财务信息 能科技首次覆盖报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 665 1,338 1,646 2,448 3,069 同比增长(%) 35.8% 101.3% 23.0% 48.7% 25.4% 营业利润(百万元) 116 423 344 642 872 同比增长(%) 28.9% 263.8% -18.7% 86.7% 35.9% 归属母公司净利润(百万元) 103 361 297 554 753 同比增长(%) 34.0% 250.3% -17.7% 86.7% 35.9% 每股收益（元） 0.92 3.22 2.65 4.95 6.72 毛利率(%) 37.4% 39.3% 41.1% 41.3% 39.6% 净利率(%) 15.5% 26.9% 18.0% 22.6% 24.5% 净资产收益率(%) 42.5% 18.0% 7.9% 13.5% 15.8% 市盈率 89.7 25.6 31.1 16.7 12.3 市净率 31.6 2.5 2.4 2.1 1.8 假设条件变化影响测算结果、微逆需求不及预期、国际局势影响出口的风险、汇率波动的风险、竞争激烈程度提升风险等。 国家/地区中国 行业电力设备及新能源 核心观点 报告发布日期2024年02月21日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.94 -22.4 -35.45 -75.17 相对表现% -5.3 -26.71 -30.82 -57.69 沪深300% 1.36 4.31 -4.63 -17.48 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 顾高臣021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 严东yandong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050001 梁杏红liangxinghong@orientsec.com.cn 光伏组件级电力电子领域开拓者：——昱2023-02-21 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 结合公司前三季度经营情况以及23年海外库存周期情况，我们对公司23-25年盈利进行以下预测及调整： 1)微型逆变器：全球光伏装机持续提升，基于CPIA预测基数与硅料供给逐步释放后产业预期，我们预测2023-2025年全球光伏装机需求为350GW、460GW、520GW；基于光伏应用场景逐步颗粒度细化，我们预测分布式装机占比有望达到45%、46%、47%；基于微型逆变器在分布式市场中依靠其安全性、发电效率、可靠性以及灵活性等方面 的优点叠加全球光伏组件级电力电子安全要求持续深化，我们预测分布式市场中微型逆变器渗透率达到10%、11%、12%。但综合考虑到23年欧洲逆变器去库存周期，预计2023-2025年公司出货量135、219、303万台，实现收入12.53、18.39、22.97亿元。随产品放量，预计微逆单台价值量与单位成本后续维持均小幅年降，毛利率2023- 2025年分别为41.39%/42.56%/41.13%。 2)智控关断器：由于北美等地区受到NEM3.0等地方性政策调整的影响，可能导致智控关断器市场增长低于预期，即使综合考虑到全球部分地区安全性法案逐步推行以及公司市占率的稳步提升，预计2023-2025年公司出货量112、181、221万台。预计后续毛利率稳中微降，2023-2025年毛利率水平分别为30.88%/29.11%/27.29%。 3)能量通信器：该产品同样有望受益于光伏行业成长属性以及分布式光伏与微型逆变器在分布式光伏中渗透率提升，后续产品有望迎来放量，但同样受到海外逆变器库存周期影响，参考公司微型逆变器销售容量增速，预计2023-2025年销量15.6、24.1、 31.6万台。此类产品单台售价与单台成本均将出现小幅年降，后续毛利率水平基本稳中微降，预计2023-2025年毛利率水平66.05%/64.17%/62.18%。 4)储能业务：公司于2022年起实现光储一体系统中交流耦合产品的销售，在假设中我们将其归入其他产品分类中。由于户储产品同样会不同程度受到海外库存周期的影响，所以我们预计2023-2025年收入0.90、1.64、2.46亿元，毛利率水平20.0%/20.0%/20.0%。 5)随公司2022年营收规模大幅增长，费用率水平快速收窄，但由于2023年销售端遇到库存周期干扰，叠加公司加大了优秀人才引进的力度，员工薪酬增幅较大，同时因上市后实施股权激励，新增了股份支付相关费用的确认，导致23年公司费用整体走高，预期后续有望随着公司增长态势回复而稳步下降。预计2023-2025年销售费用率8.78%/6.95%/5.92%，管理费率5.49%/3.73%/2.95%，研发费用率7.62%/4.82%/3.35%。 6)公司2023-2025年所得税率维持约14%。 盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 微型逆变器销售收入（百万元） 511.9 1,064.6 1,252.6 1,838.9 2,297.0 增长率 24.3% 108.0% 17.7% 46.8% 24.9% 毛利率智控关断器 36.9% 38.3% 41.4% 42.6% 41.1% 销售收入（百万元） 87.5 142.0 157.0 247.3 294.3 增长率 196.8% 62.4% 10.5% 57.5% 19.0% 毛利率 20.7% 27.2% 30.9% 29.1% 27.3% 能量通信器销售收入（百万元） 53.3 105.2 129.5 180.1 213.1 增长率 32.6% 97.4% 23.1% 39.1% 18.3% 毛利率 70.7% 67.8% 66.1% 64.2% 62.2% 其他产品销售收入（百万元） 6.4 17.4 96.9 170.6 252.7 增长率 1.7% 173.5% 456.4% 76.0% 48.1% 毛利率 56.4% 33.5% 22.4% 21.4% 20.9% 其他业务销售收入（百万元） 5.9 9.2 10.1 11.1 12.2 增长率 238.6% 54.9% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 6.7% 30.9% 30.9% 30.9% 30.9% 合计 665.0 1,338.4 1,646.2 2,447.9 3,069.4 增长率 35.8% 101.3% 23.0% 48.7% 25.4% 综合毛利率 37.4% 39.3% 41.1% 41.3% 39.6% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 公司属于制造业，我们选取相对估值法来分析公司未来估值状况。公司专注分布式光伏和储能赛道，主打微逆产品，在海外市场有较高的市占率和品牌影响力，我们选取相应业务相关性较高的可比公司，参照可比公司平均估值，给予公司24年23倍PE。 表1：可比公司估值与归母利润比较（更新至北京时间2024.02.20日） 总市值 （A股亿元；美股亿美元） 归母净利润 （A股亿元；美股亿美元） PE 公司代码 公司简称 2024/2/20 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 688032.SH 禾迈股份 172.48 5.33 6.99 11.75 16.66 32.39 24.66 14.68 300763.SZ 锦浪科技 237.58 10.60 12.52 19.32 26.43 22.41 18.98 12.30 688390.SH 固德威 184.30 6.49 13.76 19.97 26.63 28.38 13.39 9.23 ENPH.O ENPHASEENERGY 173.16 3.97 4.39 2.57 5.30 43.58 39.45 67.27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 605117.SH 德业股份 314.39 15.17 22.04 31.59 41.49 20.72 14.26 9.95 最大值 43.58 39.45 67.27 最小值 20.72 13.39 9.23 均值 29.50 22.15 22.69 注：A股相关数据以及美股市值均由Wind导出；美股相关归母净利润数据均由Bloomberg导出（Enphase2023年归母净利润为已公告数据）。数据来源：Wind、Bloomberg、东方证券研究所 风险提示 假设条件变化影响测算结果。测算中对行业增速、行业渗透率、公司市占率等条件进行假设，若假设条件发生变化，对测算结果将产生影响。 微逆需求不及预期。下游需求当前主要来自北美、欧洲、拉美等海外市场，假设出现能源改革紧迫性缓解等不利因素，将