通富微电：AMD产业链核心封测厂，先进封装多点开花

公司深度报告●半导体 2024年02月20日 AMD产业链核心封测厂，先进封装多点开花 核心观点： 第三方封测头部厂商，产品矩阵持续丰富：公司自1997年成立以来，一直靠内生和外延两种模式，不停发展壮大自身实力。目前公司拥有7个生产基地、多个产品系列，公司是集成电路封装测试服务提供商，为全球客户提供设计仿真和封装测试一站式服务。公司的产品、技术、服务全方位涵盖人工智能、高性能计算、大数据存储、显示驱动、5G等网络通讯、信息终端、消费终端、物联网、汽车电子、工业控制等领域。营业收入稳步攀升，盈利能力长期向好：受益于和国际大厂AMD的密切合作、持续的技术创新及产品结构的优化，2018-2022年公司营收从72.23亿元攀升至214.29亿元，CAGR为31.24%。2023Q3，在全球半导体景气度下滑的背景下，业绩依旧同比增长3.84%。公司归母净利润波动较大，但是2018-2022年EBITDA从12.56亿元持续增至40.75亿元，证明公司盈利能力稳定提升。2023Q3EBITDA同比略有下滑主要是受汇兑因素影响，长期逻辑不受扰动。半导体产业见底复苏，先进封装贡献市场增量：半导体多个细分领域库存降幅明显、智能手机、PC率先复苏、存储芯片止跌回升，均标志着半导体行业即将复苏。封测环节价值量约占半导体产业链的30%，其中先进封装渗透率在旺盛的算力需求推动下不断提升。预计2021-2026年全球先进封装市场规模将从350亿美元增长至482亿美元，CAGR将超过行业年复合增速（4.34%）达到6.61%，市场份额也将于2025年首次超过50%，达到50.37%。我国先进封装发展处于相对早期阶段，台积电CoWoS产能吃紧，我国有先进封装技术储备和能力、可以承接台积电外溢订单的OSAT厂商将占据先发优势。绑定AMD共享AI红利，优质客户资源保障公司稳步发展：近期，AMD陆续发布MI300、锐龙8040系列、锐龙800G系列等多款芯片，在数据中心、AIPC等领域和英伟达、英特尔展开正面交锋，AMD业绩将充分受益于AI行业发展。公司于2016年收购AMD苏州和槟城封测厂85%股权，和AMD开启“合作+合资”模式，目前公司是AMD重要的封测代工厂，占其订单总数的80%以上，将和AMD共享AI红利。封测行业具有客户粘性强、极少更换封测供应商的特点。公司先后从富士通、卡西欧、AMD获得了技术许可，得到了AMD、MTK、紫光展锐、卓胜微、ST、TI等多家头部企业的高度认可，客户资源覆盖国际巨头企业以及各个细分领域龙头企业，为公司稳定持续发展提供了有力保障。投资建议：我们预计，公司2023-2025年营收分别为236.87/283.82/327.23亿元，同比增长10.54%/19.82%/15.3%，归母净利润为1.43/10.63/14亿元，同比增长-71.59%/645.36%/31.71%，EPS分别为0.09/0.70/0.92，当前股价对应2023- 2025年PE为231.57x/31.07x/23.59x，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：半导体行业复苏不及预期的风险；国际贸易摩擦激化的风险；人 工智能发展不及预期的风险；技术迭代和产品认证不及预期的风险。 通富微电(002156) 推荐 (首次) 高峰：010-80927671：gaofeng_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040001 分析师 市场数据 2024-02-19 股票代码 002156 A股收盘价(元) 21.78 上证指数 2,910.54 总股本(万股) 151,641 实际流通A股(万股) 151,623 流通A股市值(亿元) 330 相对沪深300表现图 通富微电沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：同花顺，中国银河证券研究院 相关研究 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 214.29 236.87 283.82 327.23 收入增长率% 35.52 10.54 19.82 15.30 归母净利润（亿元） 5.02 1.43 10.63 14.00 利润增速% -47.53 -71.59 645.36 31.71 毛利率% 13.90 11.70 14.50 15.00 摊薄EPS(元) 0.33 0.09 0.70 0.92 PE 65.79 231.57 31.07 23.59 PB 2.39 2.36 2.19 1.99 PS 1.54 1.39 1.16 1.01 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 集成电路封测业务：受益于AI浪潮来临、消费终端温和复苏、存储行业触底回升、AMD业绩驱动等因素，假设2023-2025年公司集成电路封测业务收入分别为231.27/276.54/317.77亿元，同比增长10%/20%/15%。同时受行业回暖带来的稼动率提升、附加值较高的先进封装业务不断发展、存储等下游行业产品价格上涨等因素共同作用，假设2023-2025年公司集成电路封测业务毛利率分别为11.30%/14.10%/14.55%。 其他业务：受益于半导体行业触底反弹，假设2023-2025年公司其他业务收入分别为5.6/7.28/9.46亿元，同比增长 30%/30%/30%；假设2023-2025年公司其他业务毛利率分别为28%/30%/30%。 我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为236.87/283.82/327.23亿元，同比增长10.54%/19.82%/15.3%，归母净利润为1.43/10.63/14亿元，同比增长-71.59%/645.36%/31.71%，EPS分别为0.09/0.70/0.92，当前股价对应2023-2025年PE为231.57x/31.07x/23.59x，首次覆盖给予“推荐”评级。 我们与市场不同的观点： 市场大部分投资者认为公司成长的主要动力是AMD相关的业务，我们认为公司存储、功率器件等业务板块也逐步走入正轨，在国产化需求日益提升的大背景下，此类非AMD相关的业务也将为公司业绩成长做出卓越贡献。 估值与投资建议： 我们预计，公司2023-2025年营收分别为236.87/283.82/327.23亿元，同比增长10.54%/19.82%/15.3%，归母净利润为 1.43/10.63/14亿元，同比增长-71.59%/645.36%/31.71%，EPS分别为0.09/0.70/0.92，当前股价对应2023-2025年PE为 231.57x/31.07x/23.59x，首次覆盖给予“推荐”评级。 股价表现的催化剂： AI浪潮预期不改，AIPC快速渗透，AMD业绩稳步提升；消费终端复苏，封测端需求量回升；先进封装渗透率继续提升。 主要风险因素： 半导体行业复苏不及预期的风险；国际贸易摩擦激化的风险；人工智能发展不及预期的风险；技术迭代和产品认证不及预期的风险。 目录 一、第三方封测领军企业，内生外延双拳出击5 （一）第三方封测头部厂商，产品矩阵持续丰富5 （二）公司营业收入稳定成长，盈利能力长期向好6 二、半导体产业见底复苏，带动封测行业强势回归9 （一）半导体多环节相继完成库存去化，新兴需求引领行业复苏9 （二）受益于本土市场规模优势，国内封测厂商高速发展11 三、先进封装贡献主要市场增量，2.5D和3D封装蓄势待发14 （一）后摩尔定律时代，先进封装重要性逐步显现14 （二）Chiplet解决方案是底层基础，2.5D和3D封装蓄势待发16 四、精准卡位高端封测，绑定AMD共享AI红利19 （一）公司与AMD合作+合资，共享AI红利19 （二）头部封测厂商，精准卡位高端封测21 五、公司估值及投资建议22 （一）盈利预测22 （二）相对估值23 （三）绝对估值23 六、风险提示24 附录：27 （一）公司财务预测表27 一、第三方封测领军企业，内生外延双拳出击 （一）第三方封测头部厂商，产品矩阵持续丰富 通富微电是1997年成立、2007年上市的集成电路封装测试服务提供商，可以为全球客户提供设计仿真和封装测试一站式服务。20余年来，公司依靠内生和外延两种模式不断发展壮大自身实力。1）内生：2014-2015年，借助国家政策的东风，基于对全球半导体产业趋势的判断，先后在南通苏通园区、安徽合肥新建集成电路封测工厂；2017年，协同厦门海沧区政府建设厦门封测工厂；2020年，崇 川厂房建成；2021年，新增第七个封测基地—通富通科。2）外延：2016年，通富微电联合国家集成电路产业投资基金斥资3.71亿美元收购AMD苏州及AMD槟城各85%股权。 图1：通富微电的发展历史 资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院 图2：通富微电的七大生产基地 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 公司股权结构清晰，石磊先生为公司董事长，通过华达微电子间接持有公司0.79%股份，其父石明达先生为公司创始人，也为公司名誉董事长及副董事长，通过南通华达微电子间接持有公司7.78%股 份。石明达和石磊先生均享受国务院特殊津贴，分别为教授级高级工程师和高级工程师，产业经验丰富的领军者是公司持续健康发展的坚实保障。国家集成电路产业投资基金一期和二期分别持有公司11.93%和1.35%的股权，两期大基金共同持股侧面印证了公司的技术实力和发展潜力。 图3：通富微电的股权结构资料来源：同花顺，中国银河证券研究院 （二）公司营业收入稳定成长，盈利能力长期向好 近年来，公司营业收入由2018年的72.23亿元持续攀升至2022年的214.29亿元，CAGR为31.24%，主要是由于公司与国际大厂AMD合作密切，且持续进行技术创新，产业转型战略较为成功。2023年前三季度，在全球半导体处于库存调整期和消费复苏不及预期的大背景下，公司业绩依旧保持稳定，同比增长3.84%至159.07亿元；主要是由于公司大客户发展势头强劲，且公司产品结构持续优化，客户愈发多元化。 图4：2018-2023Q3公司营业收入（单位：亿元）及增长情况 营业总收入YOY 214.29 158.12 159.07 107.69 82.67 72.23 25050.00% 20040.00% 15030.00% 10020.00% 5010.00% 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 0.00% 资料来源：同花顺，中国银河证券研究院 从生产基地来看，通富超威苏州和通富超威槟城为公司贡献80%左右的营收，南通通富和合肥通富营收占比相对较小。通富超威苏州和通富超威槟城主要是凭借7nm、5nm、FCBGA、Chiplet等先进技 术优势，不断强化与AMD等行业领先企业的深度合作，实现销售业绩稳步增长，从而成为公司主要营收贡献基地，且随着技术不断迭代，营收有望继续增长。 在境内外业务占比方面，公司境外业务占比较大，除2021年境外营收占比为68.25%外，2018-2022年境外营收占比均为70%以上，主要是由于公司与海外客户的合作持续深化。近年来，在国产替代的大背景下，公司抓住新能源、车载应用市场、本土显示芯片等成长契机，与国内客户加强合作，公司境内营收占比整体呈上升趋势。 图5：2016-2022年各基地营收占比图6：2018-2022年境内外营收占比 通富超威苏州通富超威槟城南通通富合肥通富中国境外中国境内 1.41% .10% 4.70% 4.51% 8.16% 8.75% 7.92%7.36% 8.28%7.49% 10.22% 10.16% 12.74% 5.08% 61