【宏观专题】破案：M1跳升，LPR调降

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年02月21日 【宏观专题】 破案：M1跳升，LPR调降 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】七问2024年美国总统大选》 2024-02-08 《【华创宏观】美联储停止缩表的�节点与三阶段——美国风险探测仪系列�》 2024-02-02 《【华创宏观】地方两会的7大要点》 2024-01-25 《【华创宏观】开年财政三大跟踪方法》 2024-01-15 《【华创宏观】重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四》 2023-12-29 核心观点 1、拆分1月M1后发现，今年是2012年以来首次1月企业活期存款净增量为正。我们认为春节错位这一现象不足以解释M1同比的大幅抬升，财政发力或经济自发修复也尚难同步匹配验证，M1向好的方向和弹性皆需进一步的观察 2、�年期LPR的下行自然有助于后续扩信用成型，但在短期价格偏弱的情境下，补充有效需求的政策更为关键。扩信用更依赖扩需求政策的助力。 3、对于货币政策而言，稳增长+商业银行净息差低位的背景下，MLF调降存在必要性，但时点可能处于扩信用成型阶段，当下的扩信用仍在起步阶段。1月2月MLF调降落空或源于担忧贸然降息引至的汇率压力。 4、股票而言，A股等待的是价格弹性，仍需等待经济循环进一步通畅的信号；长债而言，由于资产荒、开年配置潮，季度级别来看仍中性偏多。 当下金融数据，M1同比的观测意义高于信贷和社融。 1、从定义来看：由于企事业单位的活期存款占M1的比重达到80%以上，因此关注M1同比就是关注企业活期存款的边际变化。 2、M1当下更是扩信用的短板。过去社融的抬升通常对应M1的抬升，本轮社融抬升过程中M1大多数时间趋势回落，信贷投放量再大，若钱没有形成企业的活期存款，一定程度上就代表企业投资补库意愿不强。 3、M1同比是价格起落的先行信号。结合我们前期物价点评《权益需要的是价格弹性》，价格决定利润弹性，而M1的趋势又决定了价格（PPI）的周期。 1月M1同比为什么大幅攀升？——春节错位+企业活期存款超预期 1、春节错位通常会带来M1的季节性高增。2024年除夕夜为2月9日，2023年的除夕夜为1月21日，春节放假存在季节性错位。历史经验来看，如果当 年春节在2月，而上一年的春节在1月的话，大概率会带来1月M1同比的较 大波动。比如2018年、2015年和2013年。 2、但是，春节错位不足以完全解释1月M1同比的抬升。M1可以进一步拆分为企业活期存款、事业单位活期存款和M0。与以往不同的是，今年是2012 年以来首次1月企业活期存款净增量为正。即便是2018年、2015年和2013 年1月企业活期存款净增量都是负值。 1月企业活期存款超预期的原因？——经济修复和政策发力不足以解释 1、经济修复可能不是M1同比抬升的主要原因。 证据：参照PMI观测来看，2024年1月PMI仍然低于荣枯线。 2、开年财政发力尚未打满，财政或许不是M1同比抬升的原因。 证据：如果要看到财政发力带来的M1同比的抬升，即便是前期政府发债滞后影响之下，我们也应该观察到财政存款的大幅下降。而1月政府债发行减少的 背景下，财政存款反而逆势抬升。这代表1月财政发力可能尚未打满。 3、开年央行投放力度并未加大，PSL或许不是M1同比抬升的原因。 证据：PSL本质上是央行向商业银行提供基础货币的一种方式，总体来看1月央行向商业银行投放的再贷款总量事实上并未加大，并且1月企业贷款同比也是负增长。 针对后续经济和货币政策判断 1、对于信用扩张而言，结合上文的讨论，我们倾向于认为1月M1同比的抬升更大概率是季节性因素叠加特殊事件影响下的冲高，而并非政策发力或者需求改善带来的企业预期自发的修复。信用扩张当下可能仍在起步阶段。 2、对于经济而言，参照企业居民剪刀差来看，一季度的经济仍在寻底过程当中，当下的金融数据并未打破这一判断。不过二季度开始经济或有企稳向上的 可能，夯实这一判断需要2月3月居民存款同比的持续回落以及企业存款同比的持续抬升。 3、对于货币政策而言，稳增长+商业银行净息差低位的背景下MLF利率的调降存在必要性，但考虑到在全球名义利率偏强的背景下，MLF调降的时间点或处于扩信用成型期间。而当下扩信用仍在起步阶段，1月2月MLF调降落 空或源于担忧贸然降息引至的汇率压力。历史经验看，每一轮决策稳定汇率诉求偏强时，银行间流动性有运行偏紧的可能。 风险提示： 货币政策超预期，居民借贷意愿超预期 投资主题 报告亮点 与市场研究不同的是，本文详细拆分了1月M1的构成。 投资逻辑 拆分1月M1后发现，今年是2012年以来首次1月企业活期存款净增量为正。我们认为春节错位这一现象不足以解释M1同比的大幅抬升，财政发力或经济自发修复也与其他金融数据不符。 目录 一、为什么关注M1？6 二、1月M1同比为什么攀升？6 （一）开年经济仍在磨底8 （二）开年财政发力尚未打满8 （三）PSL发力并未带动企业贷款改善9 三、针对后续经济和货币政策判断9 图表目录 图表1货币供应量的三个层次6 图表2与过去不同的是，本轮社融与M1发生背离6 图表3M1同比领先PPI同比九个月左右6 图表4春节错位下的M1同比（%）7 图表5春节错位下的M1同比的分位数（%）7 图表6M1同比的分项拉动7 图表7M1分项的增量7 图表82024年1月企业活期存款大幅超预期8 图表92024年1月企业定期存款并未减少8 图表10从PMI来看，1月经济仍在低位磨底8 图表11政府债当月增量（亿）9 图表12财政存款当月增量（亿）9 图表131月央行投放力度并未加大9 图表14企业贷款净增量2024年开年并不算强9 图表15企业居民存款剪刀差领先PMI10 图表16稳汇率期间，银行间利率易紧难松10 一、为什么关注M1？ 什么是M1？M1是货币供应量的一种狭义统计，在我国包含流通中的现金（M0），以及机关、团体、企业、部队和事业单位在银行的活期存款、农村存款和个人持有的信用卡存款，不包括居民的储蓄存款。由于企事业单位的活期存款占M1的比重达到80%以上，因此关注M1同比就是关注企业活期存款的边际变化。 图表1货币供应量的三个层次 资料来源：中国人民银行，华创证券。注：企业活期存款为广义企业，包含机关团体等事业单位。 我们认为当下观察M1比观察社融更为重要，两个原因： 🕔M1当下更是扩信用的短板。过去社融的抬升通常对应M1的抬升，本轮社融抬升过程中M1大多数时间趋势回落，信贷投放量再大，若钱没有形成企业的活期存款，一定程度上就代表企业投资补库意愿不强。 ②M1同比是价格起落的先行信号。结合我们前期物价点评《权益需要的是价格弹性》，价格决定利润弹性，而M1的趋势又决定了价格（PPI）的周期。 图表2与过去不同的是，本轮社融与M1发生背离图表3M1同比领先PPI同比九个月左右 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 二、1月M1同比为什么攀升？ 2023年下半年M1同比持续偏弱，其分位数处于1996年以来的低位（1%~4%）。但是， 2024年1月M1同比突然抬升，其分位数来到了1996年以来的22%的位置。首先这一 抬升可能与春节错位相关。2024年除夕夜为2月9日，2023年的除夕夜为1月21日， 春节放假存在季节性错位。历史经验来看，如果当年春节在2月，而上一年的春节在1 月的话，大概率会带来1月M1同比的较大波动。比如2018年、2015年和2013年。图表4春节错位下的M1同比（%）图表5春节错位下的M1同比的分位数（%） 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 拆分M1细项来看，1月M0对M1的拉动为1%，是过去23个月的最低值；企业活期存款对M1的拉动为1.9%，结束了连续六个月的负向拖累，是2022年10月以来的最高值；事业单位活期存款对M1的拉动为3.1%，是过去一年的最高值。 图表6M1同比的分项拉动图表7M1分项的增量 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 值得市场关注的是，无论是否存在春节错位，1月企业活期存款增量通常为负，而今年是2012年以来首次企业活期存款净增量为正。针对这一M1同比，特别是企业活期存款超预期增长的现象，我们尝试结合金融数据的其他证据，对其原因进行进一步探讨和观察。 图表82024年1月企业活期存款大幅超预期图表92024年1月企业定期存款并未减少 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （一）开年经济仍在磨底 因为数据真空期，可验证的官方统计数据尚且缺失，PMI是最优辅助判断指标，其包涵了季节性和春节波动调整。参照PMI观测来看，2024年1月PMI仍然低于荣枯线。 图表10从PMI来看，1月经济仍在低位磨底 资料来源：wind，华创证券 （二）开年财政发力尚未打满 参照公式来看，期初的财政存款+政府债发行-财政净支出=期末的财政存款。公式变换之后，财政净支出=政府债的发行量-财政存款的净增量。 财政可能不是1月M1同比大幅抬升的理由。参照金融数据来看，1月政府债同比少增1193亿，财政存款同比多增1776亿。1月在财政融资减少的情况下却形成了更多的财政存款。如果要看到财政发力带来的M1同比的抬升，即便是前期政府发债滞后影响之下， 我们也应该观察到财政存款的大幅下降。从这一视角来看，年初财政可能尚未打满，因此财政发力或许不是1月M1同比抬升的原因。 图表11政府债当月增量（亿）图表12财政存款当月增量（亿） 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （三）PSL发力并未带动企业贷款改善 首先，PSL本质上是央行向商业银行提供基础货币的一种方式，PSL、MLF以及逆回购的余额统称为对其他存款性公司债权。1月PSL投放的背景下，对其他存款性公司债权呈现负增长的态势。从这一视角观察，1月央行向市场投放资金的力度并未加大。 其次，PSL带动企业活期存款增长的路径应该是PSL带动企业贷款增多，企业贷款增长的同时企业的存款也增多，并且企业把更多的资金放到活期存款。事实上，2023年11月 ~2024年1月期间，企业的贷款并未明显改善，较2023年更是明显的同比负增。综上两个维度，我们认为PSL的发力似乎也不是企业活期存款增长的原因。 图表131月央行投放力度并未加大图表14企业贷款净增量2024年开年并不算强 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 三、针对后续经济和货币政策判断 对于信用扩张而言，结合上文的讨论，我们倾向于认为1月M1同比的抬升更大概率是季节性因素叠加特殊事件影响下的冲高，而并非政策发力或者需求改善带来的企业预期自发的修复。信用扩张当下可能仍在起步阶段。 对于经济而言，参照企业居民剪刀差来看，一季度的经济仍在寻底过程当中，当下的金融数据并未打破这一判断。不过二季度开始经济或有企稳向上的可能，夯实这一判断需要2月3月居民存款同比的持续回落以及企业存款同比的持续抬升。 对于货币政策而言，稳增长+商业银行净息差低位的背景下MLF利率的调降存在必要性，但考虑到在全球名义利率偏强的背景下，MLF调降的时间点或处于扩信用成型期间。而 当下扩信用仍在起步阶段，1月2月MLF调降落空或源于担忧贸然降息引至的汇率压力。历史经验看，每一轮决策稳定汇率诉求偏强时，银行间流动性有运行偏紧的可能。 图表15企业居民存款剪刀差领先PMI图表16稳汇率期间，银行间利率易紧难松 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证