详解地产转型后的财政、金融以及新质生产力：新旧动能如何平稳接续？

摘要 房地产从商品化“旧模式”步入双轨制“新模式”。当前我国房地产行业的供求关系发生重大变化，“旧模式”难以为继，“新模式”逐渐拉开序幕。在转型的过程中，“旧模式”的弊病逐渐浮出水面。首先，个别房企债务问题暴雷，目前正加快境内外债重组；其次，房地产销售走弱，导致库存高企、房价下跌。 2023年房地产市场整体运行较为低迷，市场仍在调整修复中。转型的同时，加快“新模式”的建设，一是加大保障性住房建设和供给，二是房地产业向“双轨制”转型，保守估计2024城中村改造等的投资规模为1万亿元左右，拉动固定资产投资约2个百分点。 “土地财政”不可持续下，财税体制加快改革。随着房地产行业逐渐向“新模式”转型，关系紧密的地方财政和城投公司也不可避免地受到影响。因为房地产行业转型过程中带来的阵痛，城镇化减速，土地价格下跌，此前的“房地产—土地财政”模式也受到挑战，而且由于地方政府对城投平台的债务提供了隐性担保，带来了潜在的政府债务违约风险。转型的路径主要有两方面：一是城投平台加快转型升级，比如对于资产质量较低的企业进行破产清算、兼并重组等；二是新一轮的财税体制改革，央地财政关系调整，缓解“土地财政”下滑所带来的影响。 “土地金融”脱钩后，金融回归支持实体本源。房企融资限制的出台，房地产行业“过度金融化”逐渐得到矫正。在转型的阵痛期，不少房企频繁出现债务违约情况，从而也使得部分盈利能力较弱、资产质量偏差的中小金融机构的风险逐渐暴露，后续将主要通过补充资本金、加快合并重组、加快不良资产处理等路径来持续化解中小金融机构风险。而在房地产的“旧模式”逐渐成为过去后，金融行业需要回归本源，服务于实体经济：企业融资和个人消费信贷成本持续降低；发挥结构性货币政策工具作用；多层次资本市场不断完善和深化改革。 新质生产力将成为拉动经济增长的新动能。在以“房地产—土地财政—土地金融”为代表的旧模式式微的背景下，未来经济发展的着力点将在大力发展制造业和实体经济上。传统制造业方面，未来转型方向主要为自主可控、数字化、绿色化三个方面。在传统制造业转型升级的同时，我国还将进一步加快“新质生产力”的发展，包括推进战略性新兴产业和未来产业发展，央国企在该领域将承担更重要的任务，不断加快对于战略性新兴产业的部署，经济发展基础较好的省市也在积极部署未来产业。 风险提示：政策落地不及预期，地方债务风险超预期恶化。 目前我国经济正处在新旧势能转换的关键时点，旧动能淘汰的时候必然会涌现出产能、债务等的过剩问题，在化解这些问题的同时，需要加大对新动能的培育力度，增强其对经济的支撑，预防经济“失速”的风险。本文从房地产领域的新旧模式转换入手，探讨与之密切相关的地方财政和金融的转型趋势，最后探讨对新质生产力的培育。通过一系列的结构调整和制度变革，我国经济有望逐步走出以房地产为代表的旧模式，加快新旧动能的接续，步入以新质生产力为代表的新模式中，其中财政和金融的转型也将起到积极助推的作用。 1房地产从商品化“旧模式”步入双轨制“新模式” 过去，我国的房地产企业主要依赖“高负债、高杠杆、高周转”的经营模式，虽然在这样的经营模式下地方财政获得土地收益，房企获得利润，居民获得财富增值，但是也带来了一些问题，比如房价过高令合理住房需求难以得到满足、金融风险不断累积等。然而在当前城镇化减速、人口老龄化、少子化的新时代背景下，我国房地产行业的供求关系发生重大变化，“旧模式”难以为继，“新模式”逐渐拉开序幕。 在转型的过程中，“旧模式”的弊病逐渐浮出水面。首先，个别房企债务问题暴雷，目前正加快境内外债重组。在新冠疫情和“三道红线”的限制下，2021年恒大集团爆发债务危机，随后融创中国、绿地集团等房地产企业也相继宣布债务违约，目前超过30家大型房企都出现了债务问题。这些房企也都逐步开启了债务重组的化债进程，比如，2023年10月碧桂园宣布启动境外债务重组。得益于中央频出政策加大金融对于房企出险的支持力度，多家房企境内外债重组均获得了实质性进展。据中指研究院不完全统计，截至2024年1月，富力地产、融创中国、中国奥园等少数房企基本完成境内外债券重组或展期，龙光集团、花样年控股、时代中国控股、碧桂园等房企已基本完成境内债券展期，华夏幸福、当代置业、绿地控股等房企基本完成了境外债券展期或重组。而且政策支持力度较大，2023年11月27日，中国人民银行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》，提出支持民营经济的25条具体举措；其次，房地产销售走弱，导致库存高企、房价下跌。2023年房地产市场整体运行较为低迷，市场仍在调整修复中。中指研究院报告显示，2023年1-11月，重点100城新建商品住宅销售面积同比下降约5%，百城新建住宅价格累计上涨0.16%，主要因改善性住房需求释放，而二手住宅价格累计下跌3.00%，房价走势持续低迷。在市场情绪偏弱的情况下，房地产市场库存逐渐累积。2021年年底以来商品房待售面积持续升高，截至2023年11月商品房住宅待售面积为3.2亿平方米，同比增长20.4%，为2015年5月以来的最高增速。如果将商品房待售面积除以过去12个月住宅现货销售面积来测算住宅库销比，截至2023年11月商品住宅现货库存去化周期还有17.3个月，仍处于高位。在债务缠身以及销售平淡下，房企投资预期偏弱，2023年1-11月房地产开发投资同比下降9.4%。近期政策措施持续推出托底楼市，改善市场信心。12月14日，北京和上海相继发布“调整普通住房认定标准、降低首付比例、降低房贷利率下限”等新政，对一线城市二手房市场有一定提振作用。 转型的同时，加快“新模式”的建设。2023年8月25日，国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，明确了两大重要目标，一是加大保障性住房建设和供给，二是房地产业向“双轨制”转型（“双轨制”是商品房满足改善性住房需求、保障性住房满足刚需）。关于保障性住房，我们在专题《2023房地产长效机制新解——基于对保障性住房的研究》中进行了详细解析。“新模式”中的保障房体系分为配租型和配售型两类，其中配租型包括公共租赁住房、保障性租赁住房，重点解决新市民、青年人住房保障问题，配售型为保障性住房，按保本微利原则配售，主要针对城市无房的工薪阶层。后续或可参考新加坡的组屋发展模式，其特点是以政府主导、满足多层次需求、公积金补助、封闭式管理等，实现“居者有其屋”目标。住建部有关负责人此前表示，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近900万套（间），预计完成投资3万亿元左右。目前保障房建设和城中村改造已逐渐获得政策资金支持，城中村改造项目纳入专项债的支持范围，并且将设立城中村改造专项借款，2023年12月PSL重启，净新增3500亿元规模，预计也主要用于支持“三大工程”建设，后续规模可能还会增加，另外金融机构也加大资金支持，比如城中村改造企业债、城中村改造资产支持专项计划（ABS）、“平急两用”债务融资工具等。1月，据悉城中村改造范围扩围至52个城市，其中包括21个超大特大城市，2023年广州城中村改造投资规模预计为983亿元，而由于广州城中村规模较大，按照一定比例推算全国情况，保守估计2024城中村改造等的投资规模为1万亿元左右，拉动固定资产投资约2个百分点。 此外，住建部相关负责人此前表示可充分利用依法收回的已批未建土地、司法处置的住房和土地等建设筹集配售型保障性住房，保障性住房的建设也有助于消化房地产领域过剩的库存，加快房地产行业的转型。 图1：房地产企业现金流净额近两年下降 图2：商品房市场或将延续去库存 图3：城投企业配售型保障房的运营模式 图4：城投企业配租型保障房的运营模式 2“土地财政”不可持续下，财税体制加快改革 随着房地产行业逐渐向“新模式”转型，关系紧密的地方财政和城投公司也不可避免地受到影响。由于央地之间的“财权上收、事权下压”结构失衡，地方政府对“土地财政”的依赖度持续上升，2016年及之后，国有土地使用权出让金收入占地方政府性基金收入的比重均在80%以上，2022年该比重约为87.6%，国有土地使用权出让金收入占地方财政第一、二本帐的比重自2016年以来持续攀升，2020年最高录得29.7%的比例。但因为房地产行业转型过程中带来的阵痛，城镇化减速，土地价格下跌，此前的“房地产—土地财政”模式也受到挑战。2022年以来，国有土地使用权出让金收入同比增速降至0以下，2023年1-11月该增速录得-17.9%，降幅虽较此前收敛，但增速仍在低位。此外，另一受影响较大的主体是地方城投平台。城投平台设立之初的定位是政府的投融资平台，地方政府为缓解财政压力，向城投平台注入大量土地，通过城投平台向金融机构融资，来大力推进城市基础设施建设，形成了“注入土地-土地抵押-城市建设-土地升值-土地出让-还债”的闭环模式。但与此同时，由于地方政府对城投平台的债务提供了隐性担保，地方政府隐债规模不断扩大，带来了潜在的政府债务风险。2015年，重点城市土地抵押贷款总额为11.33万亿元，面积为49.08万公顷。城投平台发债规模也持续扩大，Wind数据显示2023年城投债总发行规模为4.8万亿元，净融资额达到8728.07亿元。根据IMF的测算，2020年能够识别的地方融资平台的债务达45.4万亿元，预计2023年达到65.7万亿元，隐债的存在加大了地方政府债务风险。 图5：土地出让收入增速明显下降 图6：土地抵押贷款规模和城投债发行规模变化 城投平台加快转型升级，新一轮财税体制改革即将展开。从短期来看，防范地方政府债务风险是当务之急，尤其是化解隐债。2023年12月，全国财政工作会议指出“要严格落实既定化债举措，加大存量隐性债务化解力度，坚决防止新增隐性债务，健全化债长效机制，有效防范化解地方债务风险”。通过对Wind上发行过城投债的公司的债务进行分析，2022年城投平台的有息债务约为51.3万亿元，加上地方政府债务余额35.1万亿元，合计占2022年GDP的比例为71.3%左右，该比例称作“广义负债率”。其中，城投平台有息债务规模最大的包括江苏、浙江、四川等省份，叠加地方政府债务余额后的广义负债率最高的省份包括天津、浙江、贵州、重庆、四川等，均超过100%，广义负债率较低的省份则包括广东、北京、上海、内蒙古等。而由于城投平台主要从事公益性或准公益性项目，自身造血能力普遍偏弱，2017年以来城投公司的ROA持续下降，从中位数看，2022年仅为0.59%，远低于A股地方上市国企ROA中位数4.29%。而且，从偿债能力来看，以EBITDA/带息债务来衡量，城投公司偿债能力也在持续下降，债务大多通过借新还旧来偿还，2022年EBITDA/带息债务（中位数）仅为0.038倍，也远低于A股地方上市国企的0.35倍。因此从中长期来看，城投平台也将进入到新的转型升级阶段，转型的方向主要有三：一是对于资产质量较低的企业进行破产清算、兼并重组，逐步减少债务存量规模。近年来城投平台加快整合，2022年初至2023年初，全国城投整合案例逼近400家，促进化解债务的同时，加快区域资源的整合和优化配置；二是市场化转制，厘清城投公司和地方政府的关系，不再承担政府的或有债务，但因为地方政府的刚兑取消，城投公司融资将变得十分困难，因此更加需要通过市场化方式来解决城投公司的融资问题，比如发行资产证券化产品，包括ABS、基础设施REITs以及类REITs等，并积极探索股权融资模式；三是向政策性投资类平台转型，通过控股或者设立产业基金等方式，将资金注入政策导向的重点产业，比如战略性新兴产业，但同时也要求城投平台具有专业的投资能力和完善的风控体系，坚持市场化运行的机制。 图7：各省份地方政府和城投平台债务情况 图8：城投平台ROA中位数 图9：土地抵押贷款规模和城投债发行规模变化 此外，地方政府的土地出让收入可能再难以回到从前高速增长的阶段，“土地财政”模式也将难以为继，在此背景下，央地财政关系可能亟需得到调整，需要新一轮的财税体制改革