需求、供给以及房价的三维解析：降息后美国地产该如何展望？

摘要 历史降息周期中，美国房地产市场回暖节奏。目前美国处在1818年以来的第11个长周期的繁荣阶段，短周期跨度在3-5年左右，主要受到美债长端利率的影响。从1980年以来的降息周期来看，美国新屋销售增速拐点通常出现在降息时点前后。经济硬着陆下，除新冠疫情冲击之外，美国新屋销售同比出现向上拐点滞后于30年抵押贷款固定利率出现向下拐点平均约8.6个月；经济软着陆下，美国新屋销售同比出现向上拐点滞后于30年抵押贷款固定利率出现向下拐点平均约3个月。 三个维度看美国地产现状：需求、供给以及价格。1）需求端：美国当前新屋销售表现活跃，2024年11月新屋销量同比增长8.7%，保持快速增长态势，在美联储9月降息之后，10月美国成屋销量同比转为上涨，11月同比涨幅走扩至6.1%，创下三年以来的最大涨幅。当前由于房价高企，美国居民住房负担能力较弱，但其中高利率的拖累作用正逐步减弱，有望带动成屋销售回升； 2）供给端：截至2024年11月末，美国新屋和成屋的总库存约为182.3万套，仍位于2000年以来的低位水平，其中新屋供给短期或继续保持充裕，成屋供给受利率“锁定效应”限制，库存仍处于低位。利率下降后“锁定效应”限制有望逐渐解除，成屋供给有望回升；3）价格端：近月来美国房价总体涨幅收敛，9月标准普尔/CS房价指数同比上涨3.9%，较今年2月份峰值6.57%下滑了约2.67个百分点。其中，新屋售价中位数自2022年10月以来持续走低，而成屋售价中位数则保持在高位，2024年11月同比增长4.7%，后续若利率降低，成屋销售和供给都有望增多，房价上涨压力或不大。 美联储开启降息后，美国楼市走势将如何。2024年新一轮的降息周期开启，美联储累计降息100个基点至4.25%-4.50%水平。根据联邦住房金融局的工作论文，抵押贷款市场利率每超过存量抵押贷款利率1个百分点，房屋出售的可能性就会降低18.1%。在市场利率下行至存量抵押贷款利率水平之前，美国成屋市场或继续受到利率锁定效应的影响。截至2024年第二季度，美国存量抵押贷款利率约为4.2%，12月美联储放鹰之后市场利率再度升至6.7%左右，虽然存量抵押贷款利率也在缓慢上升的过程中，但市场利率可能至少还需要下降250个基点，才能提振美国地产市场。目前美联储再度放鹰，若后续利率下降速率偏慢，美国地产市场复苏仍需时日。 美国地产周期对国内出口链的影响。美国房地产周期波动主要影响国内地产后周期产业链出口，但家具、家电等出口对美国出口的依赖度近年来逐步下降。 从历史数据上看，除了疫情期间出现了背离，美国新屋开工增速通常领先国内家具出口3个月左右；我国家电（比如冰箱）出口增速与美国成屋销售增速相关度更高，美国成屋销售领先我国家电出口约3个月。后续随着地产销售改善，美国批发商可能将延续补库，带动中国家具、家电出口，但补库的节奏或与美国利率下降的速率有关。另外，特朗普上台之后中美之间的贸易关系存在较大不确定性，在关税实际落地之前，美国批发商可能也会提前囤积库存。 风险提示：美联储货币政策变动超预期，美国经济大幅波动。 房地产市场是美国经济的重要组成部分，对于美国经济周期也有重要影响。2024年9月美联储开启新一轮降息周期，市场普遍预期降息之后美国房地产市场会因为利率下降而逐步回暖。我们首先复盘了1980年以来美国降息之后房地产市场的表现，然后从需求、供给以及价格三方面对当前美国房地产市场进行剖析，发现美国新房和二手房市场的走势分化较大，二手房市场受制于利率锁定效应。美联储降息后美国地产销售有望逐步回升，但随着成屋供给释放、利率短期维持高位，房价涨幅或继续放缓。后续的降息节奏也将影响美国房地产市场的修复进程。 1历史降息周期中，美国房地产市场回暖节奏 根据美国经济学家Fred Foldvary的研究，自1800年以来，美国地产中长周期通常跨越18年左右，按此计算，目前美国处在1818年以来的第11个长周期的繁荣阶段。而短周期跨度在3-5年左右，主要受到美债长端利率的影响。从1980年以来的降息周期来看，美国新屋销售增速拐点通常出现在降息时点前后。如果按照硬着陆和软着陆的情形区分，经济硬着陆下，新屋销售增速通常先下降，而后在政策刺激下出现较大幅度的反弹；经济软着陆下，新屋销售通常保持平稳增长态势。具体来看，经济硬着陆下，除新冠疫情冲击之外，美国新屋销售同比出现向上拐点滞后于30年抵押贷款固定利率出现向下拐点平均约8.6个月； 经济软着陆下，美国新屋销售同比出现向上拐点滞后于30年抵押贷款固定利率出现向下拐点平均约3个月。 1979-1983年第二次石油危机（硬着陆）：1980年上半年美联储通过提高利率来抗击通胀，导致经济形势恶化，从1980年一季度开始进入衰退。里根上台后实施财政扩张，与此同时美联储开启降息，1980年4月-1980年8月美国有效联邦基金利率从17.61%降至9.61%，降幅约为8个百分点，30年期抵押贷款固定利率也自1980年5月开始回落。降息叠加财政刺激，美国新屋销售同比降幅在首次降息之后（1980年5月）便不断收窄，直至1981年3月转为正增长8.4%，4月份达到峰值27.03%。但由于经济活动强劲反弹，加之国际油价仍在高位，美联储再度紧缩以抗通胀，经济自1981年下半年开始再次陷入衰退，降息周期重启，1981年6月-1983年6月，美国有效联邦基金利率从19.10%降至8.63%，降幅约为10.5个百分点。降息开启之后，美国新屋销售同比降幅也快速收窄，从1982年4月的-27.87%逐渐回升，8月增速便转正，然后持续走高至1983年4月的88.2%。在这一时期美国房地产市场还受到人口结构的支撑，战后出生的婴儿潮一代进入到首次购房年龄阶段。 1983-1987年货币政策正常化（软着陆）：由于经济强劲，为预防通胀失控，1983年美联储主席沃尔克再次开启加息，利率上升3个百分点至11.5%，在这一加息过程中美国经济表现总体稳健。1984年9月美联储开始逐步将货币政策正常化，联邦基金目标利率从1984年8月11.5%降至1984年12月的8.125%，降幅为3.375个百分点。而后为消除通胀粘性，美联储于1985年1月-3月再次加息，利率小幅上升0.375个百分点，之后利率持续降至1986年8月的5.875%，自1984年峰值以来累计降幅约为5.625个百分点。美国新屋销售同比直至1985年1月才开始触底回升，距离首次降息4个月左右，而后从-22.77%逐渐升至1986年4月的峰值38.23%。 1989-1992年储贷危机（硬着陆）：储贷危机在1980年代中期集中爆发，1989年二季度美国经济开始放缓，通胀水平回落，1990年8月进入到经济衰退周期当中，衰退持续了近三个季度，1991年4月结束。美联储于1989年6月开始降息，利率从9.815%持续下行至1992年9月的3%，累计降幅约为6.815个百分点。高利率叠加储贷危机，美国新房销售同比增速从1989年1月峰值22.91%持续下跌至1991年1月谷底-35.32%，经济衰退给美国地产市场带来重创。1989年6月美联储首次开启降息，在首次降息之后约8个月左右（1991年2月）美国新房销售同比增速才开始回升。 1995-1998年货币政策正常化+应对亚洲金融危机（软着陆）：1994年，美联储大幅加息以应对通胀压力，美国联邦基金利率从1992年的3%持续升高至6%，1995年，美联储主席格林斯潘引导美国经济实现软着陆，实现了低通货膨胀和低失业率的组合，利率从1995年2月的6%逐步下滑至1996年1月的5.25%。美国新屋销售同比增速在美联储首次降息以前（1995年3月）便开始回升，增速持续上行至1996年2月的37.57%。之后美国经济保持一定韧性，1997年3月利率再度回升至5.5%，直至1998年亚洲金融危机爆发，为应对外部冲击，美联储再次将利率从5.5%下调至4.75%。但事后看美国经济并未受到严重打击，从1995年到1998年美国新屋销售基本保持双位数增长态势。 2001-2003年互联网泡沫破灭（硬着陆）：由于互联网泡沫破灭，美国经济经历了硬着陆，金融市场动荡、经济运行疲弱。美联储于2001年1月开启降息，利率从6.5%持续下行至2003年6月的1%，利率下降幅度为5.5个百分点，30年固定利率抵押贷款利率从2000年5月的8.6%左右下行至2003年6月5.2%左右。尽管美国经济遭遇打击，但地产销售仍保持一定韧性，新屋和成屋销售同比增速在2000年6月触底（分别为-14.08%和-5.52%）之后持续回升，进入到2000年代的房地产泡沫周期中。2002年，总统小布什宣布了“居者有其屋”计划，致力于增加美国少数族裔的住房拥有率，刺激房地产市场，但同时也逐渐催生了次级贷款和相关金融衍生品。 2007-2015年全球金融危机后周期（硬着陆）：2007年下半年的美国次贷危机爆发，美联储从2007年9月开始降息，连续10次降息，利率从此前的5.25%持续下降至2008年12月的0.25%，2008年11月美联储宣布启动第一次量化宽松政策，之后随着金融危机在全球范围内蔓延，希腊债务危机背景下，2010年11月美联储推出第二轮量化宽松，由于主要发达经济体仍未走出衰退，2012年9月美联储推出第三轮QE，维持低利率到2015年中期。美国30年期抵押贷款固定利率从2007年8月开始走低，随后美国成屋和新屋销售同比增速分别于2007年10月和2008年10月触底，增速分别为-30.35%和-45.94%，而后有所企稳。但由于信贷监管加强，许多潜在买家无法获得贷款资格，而且居民对未来收入、就业以及房价信心不足，美国新房销售的低迷一直持续至2011年。2012年，由于抵押贷款利率创下历史新低，美国地产市场才进入到新一轮周期之中。 2019-2022年货币政策正常化+新冠疫情冲击（软着陆+硬着陆）：随着美国经济复苏，美联储再度开启加息周期，至2018年底共加息2.25个百分点。由于面临全球经济增速放缓、贸易保护主义肆虐，美国经济增速放缓，2019年8月美联储开启第一次降息。受降息预期影响，2018年11月左右，美国30年期抵押贷款固定利率便进入到下行通道中，美国新屋和成屋销售同比增速均于2018年底触底，2019年增速不断回升，峰值分别在2019年10月和12月达到30.3%和10.6%。而后受新冠疫情爆发影响，美联储在2020年3月累计降息150个基点，并且启动新一轮QE。在宽松货币政策推动下，2020年下半年美国新屋和成屋销售均出现快速反弹，新屋销售同比从2020年4月的-17.52%反弹至2021年4月44.56%，成屋销售同比从2020年5月的-24.77%一路升至2021年5月的47.63%。 图1：1979-1983年美联储利率和新屋销售增速走势 图2：1983-1987年美联储利率和新屋销售增速走势 图3：1989-1992年美联储利率和新屋销售增速走势 图4：1995-1998年美联储利率和新屋销售增速走势 图5：2001-2003年美联储利率和新屋销售增速走势 图6：2007-2015年美联储利率和新屋销售增速走势 图7：2019-2022年美联储利率和新屋销售增速走势 图8：2023-2024年美联储利率和新屋销售增速走势 2三个维度看美国地产现状：需求、供给以及价格 2.1新屋和成屋销售走势分化，居民住房负担能力较弱 新屋销售表现活跃，成屋销售相对低迷。2022年以来，在美联储加息影响下，居民购房意愿明显降低，2023年房屋总销量约为476万套，其中新屋和成屋销售走势分化。2023年新屋销售约66.6万套，同比由2022年的下降16.9%转为上涨3.9%，成屋销售约409万套，创下自1995年以来的全年最低水平，同比下降19%，降幅较2022年走扩。2024年新屋销量增速继续高于成屋，11月新屋销量同比增长8.7%，保持快速增长态势。然而在美联储9月降息之后，10月美