固定收益点评：相对于贬值本身，更重要的是贬值预期

固定收益点评 相对于贬值本身，更重要的是贬值预期 近期人民币兑美元汇率快速贬值。自8月15日央行超预期降息以来，人民币兑美作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年09月08日 元汇率快速走贬，美元兑离岸人民币汇率从8月12日的6.7430快速贬值至昨日 的6.9545，今日实时美元兑离岸人民币汇率一度达到6.9949，接近破整数7关口，贬值幅度更是接近3.7%。尽管9月5日，央行年内第二次下调金融机构外汇存款准备金，进一步释放稳汇率信号，但人民币汇率走势继续走贬，表明目前贬值压力仍大。这也引发市场担忧汇率贬值是否会制约央行宽松，进而约束利率下行空间，甚至于担忧汇率贬值是否会带来新的资本流出，进而带来债市调整。 虽然目前人民币兑美元汇率有较为显著的贬值，但主要是由于美元升值所致，人民币对一篮子货币近期保持平稳，而疫情以来基本上是升值的。近期美元指数大幅上升，导致非美货币兑美元大多显著贬值。美元指数从8月15日的106.5上升到 9月6日的110.2，20天左右时间内上升3.5%，对应的人民币兑美元汇率贬值 3.7%与此基本一致。而从人民币兑一篮子货币来看，CEFTS人民币汇率指数，以及参考BIS和SDR篮子的人民币汇率指数分别稳定在102、107.4以及100.2左右，变化并不大。显示过去20天左右人民币对一篮子货币基本上保持平稳。 相对于汇率贬值本身来说，更重要的是汇率贬值的预期。除对基本面影响之外，市场更为关注的是汇率贬值对资本流动的影响。事实上，影响资本流动的并非汇率贬值本身，而是贬值的预期。如果汇率较为快速的调整到位，打消贬值预期，资本由 于没有贬值预期，外流压力就会显著下降。但如果基本面变化已经反映出较为确定的贬值趋势，而汇率由于各种原因没有及时贬值，那么产生的贬值预期将持续的带来资本的流出。例如2019年虽然汇率明显贬值，但从国内外基本面来看，并不支持汇率持续贬值，因而也就没有产生资本流出压力。 本月出口显著回落，未来或将趋势下滑，这将进一步从基本面增加汇率流出压力。今天海关总署公布8月进出口数据，8月出口数据显著回落，显示随着全球需求放缓，我国出口增速开始明显回落，特别是对美国出口，并且未来出口下滑亦将是趋 势。其中，按美元计价，8月出口3149.2亿美元，同比增长7.1%，预期增13.5%，较前值18%的增速大幅下滑10.9个百分点，贸易顺差也由上月的1012.67亿美元 大幅下滑到本月的793.90亿美元。在这种情况之下，汇率将面临持续贬值压力。一方面，美元升值本身就会带来人民币兑美元贬值压力，事实上，人民币兑美元贬值幅度相对有限，对一篮子货币事实上在升值；另一方面，出口放缓之后，贸易顺差收窄，经常账户资金流入将下降，这也将带来汇率贬值压力。 而出口放缓和汇率贬值对债市是利多还是利空，却存在分歧。从基本面角度来看，出口放缓需求走弱，自然对债市是利好。但从另一个角度，为了避免资本流出压力上升，汇率贬值压力被认为可能制约央行宽松，进而约束利率下行空间。但事实上， 从汇率贬值方面影响资本流动的是贬值预期，而非贬值本身。如果汇率调整到位，不存在进一步贬值预期，那么则不会带来资本流出。反之，即使通过干预保持汇率稳定，但基本面的变化和外部形式变化形成贬值预期，那么资本也会流出。 我们认为货币政策依然将以内为主，目前来看，汇率贬值对资本流动影响尚有限，对债市冲击有限。货币政策分化和货币贬值是国内外基本面的结果，是国内经济走弱，而海外相对高位导致的海外货币政策收紧，国内宽松的结果。因而，在政策应 对上，预计也不会本末倒置，为了应对结果而恶化了原因。因而货币政策依然会以内为主。 利率将继续下行，久期策略和杠杆策略依然占优。当前的政策依然在去年以来的框架内，即通过扩张政府显性债务来实现增长稳定，以及通过相对幅度有限的总量性政策扩张信贷。但从目前情况来看，效果有限，地产和平台资产负债表或需要相对 较为长期的调整才能与当前水平匹配，进入到新的均衡。而在此时期内，融资需求或继续偏弱。对应的利率水平依然是趋势性向下的。外需走弱带来的出口趋势下行将进一步夯实利率下行基础，尽管近期汇率贬值，但货币政策依然会以内为主。本轮利率可能创下历史新低，10年国债可能下到2.5%左右或更低水平，因而建议继续以久期和杠杆策略为主。 风险提示：疫情发展超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：新一轮城投考验期——信用策略月度展望》2022-09-05 2、《固定收益定期：20220904-国盛固收经济与债市手册》2022-09-04 3、《固定收益定期：全社会融资成本已创历史新低，债券利率呢？》2022-09-04 4、《固定收益专题：防守反击，以待佳期—9月可转债投资策略&中报概览》2022-09-03 5、《固定收益定期：跨月已过资金利率下行，基金增配而欠配压力加深——流动性和机构行为跟踪》2022-09-03 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：近期人民币兑美元汇率快速贬值3 图表2：外汇存款准备金率年内两次下调3 图表3：美元升值是人民币兑美元汇率贬值的主要原因3 图表4：人民币兑一篮子货币汇率近期保持不变3 图表5：8月出口当月同比增速显著回落4 图表6：贸易顺差4 图表7：并非每次汇率贬值都会对应资本流出，需要看预期变化5 图表8：近期尚无明确信号显示债市资金在显著流出5 近期人民币兑美元汇率快速贬值。自8月15日央行超预期降息以来，人民币兑美元汇 率快速走贬，美元兑离岸人民币汇率从8月12日的6.7430快速贬值至昨日的6.9545， 今日实时美元兑离岸人民币汇率一度达到6.9949，接近破整数7关口，贬值幅度更是接近3.7%。尽管9月5日，央行年内第二次下调金融机构外汇存款准备金，进一步释放稳汇率信号，但人民币汇率走势继续走贬，表明目前贬值压力仍大。这也引发市场担忧汇率贬值是否会制约央行宽松，进而约束利率下行空间，甚至于担忧汇率贬值是否会带来新的资本流出，进而带来债市调整。 图表1：近期人民币兑美元汇率快速贬值图表2：外汇存款准备金率年内两次下调 美元兑人民币在岸即期汇率人民币兑美元离岸即期汇率 6.99 6.94 6.89 6.84 6.79 6.74 6.69 6.64 2022-05-202022-06-202022-07-202022-08-20 10 外汇存款准备金率 % 外汇存款准备金率 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2005-01-152010-01-152015-01-152020-01-15 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 虽然目前人民币兑美元汇率有较为显著的贬值，但主要是由于美元升值所致，人民币对一篮子货币近期保持平稳，而疫情以来基本上是升值的。近期美元指数大幅上升，导致非美货币兑美元大多显著贬值。美元指数从8月15日的106.5上升到9月6日的110.2， 20天左右时间内上升3.5%，对应的人民币兑美元汇率贬值3.7%与此基本一致。而从人民币兑一篮子货币来看，CEFTS人民币汇率指数，以及参考BIS和SDR篮子的人民币汇率指数分别稳定在102、107.4以及100.2左右，变化并不大。显示过去20天左右人民币对一篮子货币基本上保持平稳。而疫情以来基本上是升值的。 图表3：美元升值是人民币兑美元汇率贬值的主要原因图表4：人民币兑一篮子货币汇率近期保持不变 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 美元兑人民币即期汇率美元指数（右轴） 116 111 106 101 96 91 86 115 % CFETS人民币汇率指数 BIS篮子人民币汇率指数 SDR篮子人民币汇率指数 110 105 100 95 90 85 20152016201720182019202020212022 20202020202020212021202120222022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 相对于汇率贬值本身来说，更重要的是汇率贬值的预期。除对基本面影响之外，市场更为关注的是汇率贬值对资本流动的影响。事实上，影响资本流动的并非汇率贬值本身，而是贬值的预期。如果汇率较为快速的调整到位，打消贬值预期，资本由于没有贬值预 期，外流压力就会显著下降。但如果基本面变化已经反映出较为确定的贬值趋势，而汇率由于各种原因没有及时贬值，那么产生的贬值预期将持续的带来资本的流出。例如2019年虽然汇率明显贬值，但从国内外基本面来看，并不支持汇率持续贬值，因而也就 没有产生资本流出压力。反而15-16年汇率贬值过程中由于美元此前已经大幅升值，但我们的汇率未能有效调整到位，因而产生了持续的资本流出压力。 本月出口显著回落，未来或将趋势下滑，这将进一步从基本面增加汇率流出压力。今天海关总署公布8月进出口数据，8月出口数据显著回落，显示随着全球需求放缓，我国出口增速开始明显回落，特别是对美国出口，并且未来出口下滑亦将是趋势。其中，按 美元计价，8月出口3149.2亿美元，同比增长7.1%，预期增13.5%，较前值18%的增速大幅下滑10.9个百分点，贸易顺差也由上月的1012.67亿美元大幅下滑到本月的 793.90亿美元。在这种情况之下，汇率将面临持续贬值压力。一方面，美元升值本身就会带来人民币兑美元贬值压力，事实上，人民币兑美元贬值幅度相对有限，对一篮子货币事实上在升值；另一方面，出口放缓之后，贸易顺差收窄，经常账户资金流入将下降，这也将带来汇率贬值压力。 图表5：8月出口当月同比增速显著回落图表6：贸易顺差 %%亿美元 60 对美国出口 出口（右轴） 35 5030 40 25 30 20 20 15 10 10 0 2021-03 10 5 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 0 1200 1000 800 600 400 200 0 贸易差额:当月值 - 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -2020019-012019-092020-052021-012021-092022-05 -400 -600 -800 资料来源：Wind，国盛证券研究所 因而汇率将趋势性贬值，破7之后仍然有可能继续贬值。从目前来看，美元强劲的走势 决定汇率贬值是大趋势，叠加出口走弱，汇率将继续贬值。目前人民币兑美元汇率破7 在即，预计破7后依然有进一步贬值空间。 而出口放缓和汇率贬值对债市是利多还是利空，却存在分歧。从基本面角度来看，出口放缓需求走弱，自然对债市是利好。但从另一个角度，为了避免资本流出压力上升，汇率贬值压力被认为可能制约央行宽松，进而约束利率下行空间。但事实上，从汇率贬值 方面影响资本流动的是贬值预期，而非贬值本身。如果汇率调整到位，不存在进一步贬值预期，那么则不会带来资本流出。反之，即使通过干预保持汇率稳定，但基本面的变化和外部形式变化形成贬值预期，那么资本也会流出。 我们认为货币政策依然将以内为主，目前来看，汇率贬值对资本流动影响尚有限，对债市冲击有限。货币政策分化和货币贬值是国内外基本面的结果，是国内经济走弱，而海外相对高位导致的海外货币政策收紧，国内宽松的结果。因而，在政策应对上，预计也不会本末倒置，为了应对结果而恶化了原因。因而货币政策依然会以内为主，内需走弱情况下利率将继续下行。 图表7：并非每次汇率贬值都会对应资本流出，需要看预期变化图表8：近期尚无明确信号显示债市资金在显著流出 亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 外资增持国内债券 美元对人民币即期汇率（右轴） 逆序 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 7.4 周度净增持现券规模，亿元 境外机构其它 400 300 200 100 0 -100 -200 -30