木片市场供需交流-20240220

木片市场供需交流1.供需动态与成本优势今天主要分享的是木片环节。过去多年，大家对木片环节了解有限，研究多基于市场公开数据或市场价格进行倒推，而非供需关系。我们试图通过框架性分析，大致勾勒木片供需关系的变化。木片市场供需交流1.供需动态与成本优势今天主要分享的是木片环节。过去多年，大家对木片环节了解有限，研究多基于市场公开数据或市场价格进行倒推，而非供需关系。我们试图通过框架性分析，大致勾勒木片供需关系的变化。木片供给端的处理和梳理较为困难，它不仅与森林面积直接相关，还与天然灾害、环保政策、房地产基建等高度相关，尤其是用于纸箱的木片。木片供需关系与纸箱价格呈现一定相关性，但详细观察每个阶段，它们的直接联系并不强。木片有自身的供需关系，木箱也是如此，尽管木江上游约一半的成本来自木片。因此，虽然木片是木浆价格波动的重要原因，但过去历史周期显示，通常是木浆价格带动木片的波动。例如，纸箱需求旺盛时，木片需求和价格可能会提升，但其波动幅度较小。站在当前时点，从去年第三季度开始，我们持续推荐太阳作为重点标的之一。其核心竞争力在于木片资源的潜力释放。历史上，上市公司很少有通过木片资源带动业绩增长的案例，因此存在很大的预期差。我们去年实地调研了老挝林地，了解其运营状况，拆解了相关数据。中国企业对海外木片资源的投资相对滞后。历史上，南米、北美，及东南亚部分国家已有成熟的纸浆和纸一体化公司。对中国企业而言，进入这些市场较难。从纬度分布来看，有利于木片生长的区域纬度偏低，而中国企业通常处于纬度较高区域，生长周期更长。考虑到阔叶浆的成熟周期为五年左右，太阳自2008年进入老挝后，经过十几年的磨合，逐渐形成成熟的林木种植和供应体系。我们注意到，在这一轮周期里，以太阳为代表的企业，或者说在林地资源和木片资源方面，早期缺乏充分认知。这包括行业供需关系研究，以往上市公司业绩的释放，以及中国企业海外业务布局的深度和周期角度。因此，未来这块业务仍然存在较大的预期差。本次报告旨在整合宏观数据和微观调研，为大家提供对木片资源潜力释放及未来盈利弹性的分析。我们判断木片供需关系，并探讨其对公司盈利性的潜能释放。关于这些分析，我们曾在从老挝回国后发布的深度报告中详细阐述，有兴趣的可以进一步翻阅了解。 2. 木片供需变局及龙头优势回到正题上来说，刚才提到对于太阳公司而言，未来潜在的一个最大变量在于上游资源的进一步富集。从周期性来说，公司的ROE中枢是上升趋势，这不仅基于长期现金流的好转、资本开支的下降和分红比例的提升，还因为其盈利体系日益依赖上游资源品，进而使资产逐渐轻型化。然而，资产的转化能力、即盈利能力是可观的，因此公司的ROE中枢应呈上升趋势。在当前市场对于具有高分红和稳定供需格局的公司给予更高认可度的背景下，太阳公司逆势没有下跌，并在最近市场大盘反弹中表现明显。这也符合我们一直推荐的逻辑。国内需求方面，有两类公司有机会。第一类公司是偏重总量逻辑的，太阳公司就是这样一个典型的上游总量型企业，其下游供需关系相对稳定。就木片环节而言，报告主要从三个方面展开：第一是森林资源。由于环保政策和一些自然灾害事件，如澳大利亚和加拿大的火灾，全球森林面积正缓慢下降，每年约下降0.几个百分点。虽然这一下降幅度看起来不大，但由于全球森林面积高达40亿多公顷，其总量下降也是不小的数值。大部分森林为天然林，基于环保因素，可砍伐的森林面积极少。因此，中国木片的需求大部分依赖进口。全球工业原木的供给相对稳定但略有下降，涉及到真叶木和非真叶木的生产总量大约为7亿立方米。按换算比例，一立方米约等于0.5吨。虽然不同树种的密度有所不同，但这提供了一个简单的计算基础。欧洲和北美的工业原木供应受到自然灾害的小幅影响，而东南亚和南美的供应相对稳定。但近两年的结构性变化表明，东南亚的木片供给有所增加，这对于包括越南、泰国及太阳公司的原产地在内的地区而言，是一个积极信号。相比之下，南美、北美、欧洲等曾占优势的供应区域其供给量有所收敛。因此，全球木片的区域供应结构正在发生变化。东南亚木片在价格上和运输距离上的确有优势，运输成本较低，但品质方面，其纤维含量和质量比不上南美和北美区域。尽管供应端与家用木片高度相关，全球木片总产量呈现微小下降趋势，年化不足一个百分点，因此可以说供给总量基本稳定但有小幅下降。3. 中国木片需求上涨 推动进口增速从全球木片贸易的整体情况来看，呈现震荡向上的趋势，增量主要来自中国。在纸浆和木片产业链的全球扩张中，中国的角色非常明显。对于纸和浆两个环节的扩产体量都相当大。鉴于中国可砍伐林地面积有限，大部分木片需求靠进口满足。过去的木片贸易年化增长率约为2%，而中国木片进口量年化增长率则保持在10%以上。 过去，中国的木浆企业主要是龙头企业，资产投入重、开支高。早期化学浆单吨投资额可能数千，如使用海外设备，单吨投资额可达1万美元。但随着中国产业链的成熟，尤其在造纸环节，大量国产化实现，减少了投资额，江县投资大幅下降。中国纸张环节进入大幅扩张期，与之匹配的是木片进口量持续双位数以上的增长。国内造纸需求并无双位数增长，因此木片进口量的增加体现了对自产江的资质率提升的需求。一个关键的点在于，尽管纸浆投产增加，国内多数纸浆仍需外购，这使得国内在全球纸浆成本曲线上处于劣势。然而，太阳公司在老挝的木片生产成本大约只有50到100美元，远低于国内及部分国外企业150到200美元以上的成本，这显现了其巨大的成本优势。在宏观周期波动下，市场集中度并不高。CR10在阔叶木片较高而竹片较分散，集中度大约50%。龙头企业的默契度较高，所以木片价格波动呈现出快速上涨与短暂下跌的格局。尽管全球成本端不利，中国企业仍积极布局上游产业链。目前在海外纤维线布局下形成了一定的市场控制力。国内纸浆企业的开销大幅降低，这使得即便木片采购成本较高，总体成本劣势正在缩小。到2023至2025年，中国约有1500万吨的江浆将投产。这是一个粗略的统计，实际数字可能因为延期投产或统计遗漏而有所不同，但可以保守估计一千多万吨产能将实现投产。4. 木片市场供需紧张 龙头企业成本优势首先，将木片增需换算成增量，考虑到化学纤维的1吨产出需约2吨木片，而化机纸浆的1吨产出则需1.1到1.3吨木片。考虑到化机的占比较高，我们可以取一个中间数，以1.5吨木片计算较为保守。据此，需求端大约需要增加1500万吨以上的木片。中国会提供一部分供应，但中国的木片供应不太稳定，旺季供应较多，淡季则减少。例如广西省放宽了林地开发限制，已有造纸企业如仙鹤纷纷在当地投资浆线并采购木片，虽然量级不大，但可观。因此，对海外木片的需求量预计将大幅增加。从供给侧看，木片供应与原木供应密切相关，总体而言供应稳定但略有下滑。结合亚太森博和澳大利亚农业经济管理局的数据，我们判断，在中国大幅扩张和上游资源收缩的背景下，未来两到三年供需关系将逐步恶化，变得越发紧张。因此，预计未来木片价格将出现上涨，特别是从2024年下半年至2025年间可能出现明显涨幅。由于中国倾向于从东南亚采购木片，考虑到其成本低且运输周期短，但如果东南亚供应不足，中国可能不得不转向南美和北美，而这两个地区的供应近年来正下降，理论上这将推高国内木片的 采购成本。从这个逻辑推算，未来两年内木片价格可能会呈波动上升趋势。对于太阳公司而言，其在老挝的种植面积约6万公顷，按照年化轮伐面积的1/5至1/6计算，砍伐面积可达1万公顷以上，相当于约80万吨干木片。目前，公司的成本在每吨50到100美金之间，而外购成本则在150至200美金。如果未来木片价格进一步上涨，公司在老挝的种植木片成本相对不变，但采购成本由于供需关系而上升。这意味着木片价格和公司的采伐意愿都可能上升，带来量价齐升的局面，利润空间可观。考虑到宏观环境和市场投资状况，太阳公司位于行业上游资源紧张局面中，其生产周期也适宜投资配置。虽然其股价最近表现强势，在380亿左右波动，从估值角度看不算特别便宜，2023年估值底部区间为300亿至350亿，2024年可能为350亿至400亿。因而当前价格仍值得逢低布局。