大容积冰箱隐形龙头，募资扩产开启新征程

投资要点 推荐逻辑：1）大容积冰箱占比持续提升，公司作为龙头充分受益。公司自建立以来专注于400L以上大容积冰箱研发及代工生产，近年冰箱“大容积化”趋势明显，公司2022年大容积冰箱出货量市占率为53.1%，作为龙头充分受益；2）商用展柜、境外占比提升，带动盈利能力改善。公司近年来商用展柜、境外的营收占比提升明显，商用展柜毛利率相较于冰箱高出约10pp，境外市场毛利率相较于境内市场高出5pp，其占比提升能够带动公司盈利能力稳步优化；3）募资扩产后产能有望进一步释放。公司冰箱产能利用率维持在90%左右水平，后续公司募集资金将用于“年产100万台嵌入式冰箱等冰箱产品项目”，进一步释放公司的产能潜力，同时从成本端改善盈利能力。 专注大容积冰箱赛道，终成隐形冠军。公司自创立之初专注于大容积冰箱的研发、生产与销售，并于2012年正式投产第一条大冰箱生产线，同时获得500L以上冰箱生产许可证。经过多年的发展，大容积冰箱线下/线上销量占比分别自2016年的28.5%/13.4%增长至2022年的63.5%/40.1%，以我国2022年大容积冰箱代工领域出货量统计，公司市场份额为53.1%，已成为大冰箱代工细分赛道的隐形冠军。 商用展柜、境外占比提升，优化盈利能力。凭借冰箱行业多年生产经验，公司已与商用展示柜领域大型企业（太古集团、中粮集团等）建立合作关系，商用展柜的营收占比自2020年的3.9%增长至2022年的11.2%；在区域上，公司积极拓展海外市场，境外销售额占比自2020年的14.8%增长至2022年的18.4%。商用展柜毛利率相较于冰箱高出约10pp，境外销售毛利率相较于境内高出约5pp，商用展柜、境外的占比提升，能够从结构上持续改善公司盈利能力。 柔性生产保证效率，募资扩产释放增长潜力。公司通过大规模高精度柔性生产体系持续保持较高生产效率，其中冰箱产能利用率维持在90%左右水平，商用展示柜及其他产品产能利用率不断提高，目前已达到90%以上，现有产能基本饱和。本次公司公开发行新股，募集资金将用于100万台嵌入式冰箱、冰箱零部件自制能力提升等项目，一方面突破公司产能瓶颈，把握嵌入式冰箱发展机遇，另一方面新建产线持续降本，改善公司盈利能力，提升竞争优势。 盈利预测与投资建议：公司作为大容积冰箱隐形冠军，持续通过提升商用展柜、境外营收占比带动盈利能力改善，产能利用高效，本次公开发行新股一方面突破产能瓶颈，另一方面通过零部件自制从成本端优化盈利能力。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为31.6%，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、海外销售不及预期风险、募投项目建设不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：家用大容量冰箱龙头，业绩稳健 合肥雪祺电气股份有限公司成立于2011年，成立之初即专注于大容积冰箱的研发、生产与销售，并于2012年正式投产第一条大冰箱生产线，同时获得500L以上冰箱生产许可证。为丰富产品品类，2018年开拓商用展示柜等相关产品市场。2019年随着产能产量的提升，公司进一步调整客户结构，在巩固国内市场的同时积极拓展海外市场。2022年公司整体变更为股份有限公司，并于同年申请深交所主板上市。目前，公司凭借卓越的产品设计能力、研发能力和优秀的产品质量管理水平，历经多年的行业积累以及与国内外知名客户的稳定合作，已经成为中国领先的400L以上大容积冰箱、商用展示柜、高端嵌入式冰箱等产品研发、设计及制造企业。 图1：公司发展历程 公司历史业绩稳健。近年公司凭借自身的技术优势、产品优势、质量优势、制造优势等，与上下游供应商和客户建立了长期稳定的合作关系，保证了公司的稳定发展。2020年-2023年前三季度公司营业收入分别为16.1亿元、20.7亿元、19.3亿元和16.9亿元，复合增长率为9.3%；公司归母净利润分别为417.2万元、8180.2万元、10034.2万元和9667.2万元。 公司的营业收入和经营业绩较为稳定，并呈现增长趋势。同时，由于公司所处行业市场空间较大，主要产品符合市场发展方向，未来实现稳步增长可期。 图2：2020年-2023年前三季度公司营业收入 图3：2020年-2023年前三季度公司归母公司净利润 分产品来看，冰箱为公司核心产品。2020-2022年公司冰箱产品销售收入在总营业务收入里面的占比一直维持在85%以上。随着公司在产品端的多元化布局，2020-2022年公司商用展示柜及其他产品收入从0.6亿元增长到2.1亿元，收入占比从3.8%提升到11.1%。从盈利表现来看，2020-2022年公司冰箱、商用展示柜及其他产品的毛利率总体保持稳定，只在2021年有所下降，主要是当年大宗商品采购价格持续上涨及运输成本上升所致。 图4：2020-2022年公司产品营收（亿元） 图5：2020-2022年公司分行业毛利率 顾维为公司实际控制人，股权结构稳定。目前，董事长顾维为公司第一大股东，直接持有雪祺电气29.6%的股份。同时顾维还为宁波雪祺执行事务合伙人，间接控制雪祺电气6.3%的表决权，合计控制35.9%的表决权。 图6：公司股权结构和子公司 2行业分析：家电需求修复，大容积冰箱空间广阔 2.1冰箱产销量增长迅速，外销市场景气回升 我国冰箱产销量增长迅速。根据国家统计局、产业在线、智研咨询的统计数据，中国冰箱产量从2006年的3530. 9万台增长至2022年的8664.4万台，年复合增长率为5.8%；冰箱销量从2006年的3197.2万台增长至2021年的8643.3万台，年复合增长率达6.9%。2020年疫情期间，由于国外处于长期的隔离状态中，部分冰箱厂商停工，对冰箱的需求提升同时本土冰箱厂商产能缺位，因此大量海外需求订单转移至国内，推动了国内冰箱行业的进一步发展。2020年冰箱产量达到9014.7万台，较2019年增加了1110.5万台，同比增长14.1%； 冰箱销量达到8446.9万台，同比增长9.2%。 图7：2006-2022年我国家用冰箱年产量 从销售渠道来看，线上渠道逐渐成为冰箱销售的主力渠道。随着互联网经济的渗透，我国冰箱线上渠道销售量占比呈逐年上升趋势，根据奥维云网的统计数据，2021年我国冰箱线上渠道销售量占比为67.8%，较2020年提升13.8pp。线上销售渠道的形式和业态越来越丰富，除了传统的综合电商平台外，直播、社交电商等已经成为受消费者青睐的新方式，线上渠道成为厂家突破的重点。 从销售区域来看，冰箱内销市场进入存量时代，外销市场景气回升。根据产业在线的统计数据，冰箱境内销售量呈现逐年下降趋势，由2011年的5897万台下降至2022年的4123万台，境内销售量占总销量比重也由75.5%下降至54.6%，冰箱内需市场有所缩小，主要是因为中国冰箱普及率逐年升高，冰箱市场以存量更新需求为主；同时，出口形势近年来高速增长，海外市场成为推动冰箱销量的主要动力。2020年及2021年，国外大部分地区仍处于隔离状态。因此冰箱作为居家生活、食材存储的必需品，海外需求增长较大。 图8：2018-2021年我国冰箱线上渠道消费占比 图9：2010-2022年我国冰箱内外销量统计 2.2大容积和嵌入式冰箱加快放量，公司产品大有可为 大容积多温区冰箱逐步取代小容积单温区冰箱。随着居民收入提高、家庭住房面积的增大，消费者对化妆品、药品、酒类的储藏需求不断增加，冰箱容量也随之不断增大。同时，受居民对饮料等食品口感要求和消费量的提升、奶制品低温存储保鲜技术的变革、食物采购和存储习惯的改变等多种因素影响，下游消费端对冰箱产品容积的需求逐步增加，大容积冰箱产品占比不断提升，消费需求持续增长。根据奥维云网统计数据显示，2020年我国线上、线下冰箱销售平均容积分别为290L、387L，相较于2016年的241L、321L，年复合增长率分别为4.7%、4.8%。 图10：2016-2020年我国线上、线下渠道冰箱销售平均容积 大容量冰箱线下销量大，海外市场广阔。根据中国电子信息产业研究院发布的《2020年中国家电市场报告》，现阶段401-600L的大容积冰箱产品已经成为主流产品，2020年线下销售的冰箱产品中501-600L销售额占比最高，达到37%，其次是401-500L冰箱产品，线下零售额占比达到25%。同时大容积冰箱在海外的销售前景也十分广阔，2013-2021年我国冰箱境外销售中，500L以上容积的大冰箱占比持续增加，由3.8%上升到11.2%。 图11：2020年线下各容积段冰箱零售额占比 图12：2013-2021年我国大容积冰箱出口占比 嵌入式冰箱成为冰箱行业新的增长点。近年来，随着大容积冰箱产品需求持续增加，冰箱产品结构呈现出向大容积转变的发展态势，但大容积冰箱意味着占地面积也大，由此能降低占地面积、提升空间利用率的嵌入式冰箱逐渐出现并发展。根据奥维云网统计，2020年我国自由嵌入式冰箱销售额达72亿元，同比增长17.2%；2021年自由嵌入式产品销售额为106. 8亿元，同比增长48.4%，占当年冰箱市场整体销售额的比例高达11%。未来，随着冰箱产品容积和体积的进一步扩张和消费习惯的持续转变，嵌入式冰箱产品市场规模将持续增加，为冰箱行业带来新的发展机会。 图13：2019-2021年我国嵌入式冰箱产品销售额及增长率 公司为大容积赛道绝对龙头。根据奥维云网数据，以我国2022年冰箱研发设计与制造出货量统计，公司市场份额31.5%；以我国2022年大容积冰箱设计与制造出货量统计，公司市场份额53.1%，位于绝对龙头位置。在大容积冰箱赛道，公司已完成对国内主要品牌商公司的基本覆盖，公司合作的下游品牌商在大容积冰箱市场零售量约占95.5%。 图14：2022年冰箱研发设计与制造市场竞争格局 3公司分析：产能利用高效，盈利能力持续改善 3.1柔性生产效率高，募投扩产释放增长潜力 大规模高精度柔性化生产体系保证高效率生产。在该体系下，公司既可以保障订单量较大的单一型号产品的批量化生产，又可以保障单条生产线上多类产品的“混合式”生产，实现小批量、多批次、多型号并线生产。柔性化生产管理体系使得公司的生产更加机动灵活，能够针对不同客户的不同需求提供综合解决方案，保证了公司产品在多样化、差异化的前提下持续提升生产效率。 冰箱产能利用高效，商柜产能完成爬坡，公司注重关键生产设备的布局和投入，先后引进国外先进核心生产、检测设备，可以满足不同系列的高档、中档、普通型对开门、多门等超大超宽冰箱的生产和质量要求。目前，公司拥有员工1000余人，公司生产厂房面积约12.4万平方米，拥有三条年产能超100万台的高自动化生产线。我们认为，2020-2022年公司冰箱产品产能利用率维持在高位，商用展示柜及其他产品产能利用率不断提高，目前已达到90%以上水平，公司整体产能接近饱和，有待新增产能释放增长潜力。 图15：2020-2022年公司冰箱产品的产能、产能利用率 图16：2020-2022年公司商用展示柜产品的产能、产能利用率 募投扩产进一步释放增长潜力。公司于2024年1月11日向社会公众公开发行3419万股新股，募集资金净额为4.57亿元，将全部用于年产100万台嵌入式冰箱等冰箱产品项目、冰箱零部件自制能力提升项目、研发中心建设项目、补充流动资金。上述募集资金投资项目紧密围绕公司的主营业务，是公司依据未来发展规划做出的战略性安排，契合公司现有技术能力、管理能力、财务状况和生产经营规模。 表1：公司本次募集资金拟投入项目 我们认为，本次募投项目有望从两方面提升公司经营效率： “年产100万台嵌入式冰箱等冰箱产品项目”：一方面有利于缓解公司现有生产线面临的产能瓶颈问题，提高公司产品生产能力；另一方面也能帮助公司抓住嵌入式冰箱和住商用展示柜行业的发展机遇，完善公司业务的多元化布局，提升公司未来的盈利能力。 “冰箱零部件自制能力提升项目”：有助于降低公司原材料的成本、增加原材料供给的可控性，一定程