他山之石·海外精译系列第83期：耶伦杰克逊霍尔演讲完整图文版

谨请参阅尾页声明及投资评级说明 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 李皓舒 执业证书编号：S1100513120001 研究员 8621-68416988 lihaoshu@cczq.com 王鹏 执业证书编号：S1100114100004 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 川财证券研究所 成都： 高新区交子大道177号中海国际中 心B座17楼，610041 总机：8621-86583000 传真：8621-86583002 耶伦杰克逊霍尔演讲完整图文版 ——他山之石·海外精译系列第83期  核心观点：本期报告精译的是美联储主席耶伦8月27日的演讲 1.美联储货币政策的大方向是收紧。（1）虽然由于经济前景不确定，美联储的货币政策没有预设的路线，但大的方向是收紧；（2）耶伦明确表示，联邦基金利率逐步上升对于实现并维持就业及通胀接近美联储的法定目标而言是合适的，并且最近几个月以来提高联邦基金利率的合理性已有所增强；（3）美联储2016年年内大概率还将加息一次，并且很可能在12月份；（4）美联储公开市场委员会的预测是：到2017年年底时联邦基金利率有70%的可能性将处于0到3.25%之间，到2018年年底联邦基金利率有70%的可能性将处于0到4.5%之间。 2.美联储消除货币宽松的路线是先加息后缩表。（1）美联储曾经考虑先缩表再加息，但不这么做的原因是美联储认为其对资产负债表变化对经济的影响的预测能力没有对联邦基金利率变化对经济的影响的预测能力高；（2）资产出售不确定性较高，出售过慢可能导致通胀加速上行，过快可能导致金融体系失去稳定，2013年的削减恐慌就是例证；（3）美联储的策略是等待经济复苏足够稳固，在保持相对较大规模资产负债表和充足的银行存款准备金的同时提高短期利率，该策略取决于美联储对超额存款准备金支付利息的能力；（4）美联储的计划是在加息过程顺利开展之后的某个时点停止将从持仓中获得的本金进行再投资，让美联储的持仓被动下降到更加正常的水平。 3.超额存款准备金利率、资产购买和前瞻指引仍将是现在和未来对抗经济衰退的重要货币政策工具。（1）为存款准备金余额支付利息让美联储在有能力在存款准备金充足时控制短期利率；（2）为了强化短期利率的下限，美联储采用了其它补充工具，比如隔夜逆回购协议便利；（2）在短期利率跌至零附近时，美联储使用大规模资产购买和前瞻指引提供额外的货币政策宽松；（3）资产购买可以压低家庭和企业部门的长期贷款利率，关于远期利率以及美联储资产购买规模和范围的前瞻指引可以对长期利率施加强大的下行压力。 2016年8月30日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-08-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 2 2 目录 当前的经济状况和前景 ...............................................................................................4 危机之前的货币政策工具箱 .......................................................................................5 我们扩大后的工具箱 ..................................................................................................6 未来的货币政策工具箱 ...............................................................................................8 结论 ......................................................................................................................... 12 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-08-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 3 3 图表目录 图 1： 美联储FOMC委员2016年6月预测的联邦基金利率的中位数 .................5 图 2： 在过去的经济衰退期间采用的传统货币宽松以及相应的经济状况 ..............9 图 3： 三种情景下联邦基金利率、10年期国债收益率、失业率和通胀率的模拟走势 10 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-08-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 4 4 全球金融危机和大衰退为世界各国央行带来了新的金融挑战，也促使各大央行在货币政策的设计、实施和沟通等方面进行创新。由于美国经济如今正接近充分就业和物价稳定的法定目标，因此本届年会提供了一个十分恰当的时机来考虑我们汲取的历史经验可能将如何影响未来货币政策的执行。 今年年会的主题是“设计有弹性的未来货币政策框架（Designing Resilient Monetary Policy Frameworks for the Future）”，这一主题涵盖了货币政策框架的方方面面，从在金融市场落实货币政策的具体细节到货币政策如何影响经济这样的宏观问题无所不包。在货币政策的操作层面上，关键的取舍包括如何选择货币政策工具、央行具体介入到哪个金融市场以及央行资产负债表的规模和结构。这些话题对美联储而言至关重要。就像在上个月的美联储公开市场委员会（FOMC）会议纪要中阐述得那样，我们正在研究与货币政策执行有关的许多问题，这些研究最终将在如何在今后几年里最有效地运用货币政策工具方面影响公开市场委员会的看法。我认为，今年年会的讨论结果，将对美联储理解众多市场问题提供宝贵的参考意见。 今天，我的演讲重点是为了确保我们有一个有弹性的货币政策框架，我们需要拥有什么样的货币政策工具。具体来说，我将着重谈谈现有的货币政策工具是否足以应对未来可能发生的经济下行。就像我待会将提到的，我们从金融危机中吸取的一个教训是在危机爆发之前，我们的货币政策工具箱不足以解决我们在危机之后面临的复杂经济环境中的各类问题。展望未来，我们很可能需要重新动用以前开发的许多货币政策工具，以推动经济从危机中复苏。此外，美联储内部和外部的决策者可能还希望在未来的某个时刻考虑采用新的政策选择，以确保经济强劲增长，富有弹性。不过，在我开始谈这些长期问题之前，我想简短谈谈美国经济的短期前景及其对货币政策的潜在含义。 当前的经济状况和前景 在家庭支出稳固增长的引领下，美国经济活动继续扩张。但企业投资仍然疲软，海外需求疲弱和美元自2014年中期以来的升值继续令出口承压。虽然经济增长速度一直都不快，但足以带来就业市场进一步改善。尽管每月有升有降，但在过去三个月时间里每月的平均新增就业人数达到了19万人。虽然失业率今年以来一直都相对稳定，接近5%，但更广泛的劳动利用率指标已有所改善。通胀继续低于公开市场委员会2%的目标水平，部分反映了能源和进口产品价格早前下跌的暂时性影响。 展望未来，公开市场委员会预计未来几年实际GDP将温和增长、就业市场继续增强、通胀将升至2%。基于这种经济展望，公开市场委员会仍然认为，随着时间的推移，联邦基金利率逐步上升对于实现并维持就业及通胀接近我们的法定目标而言将是合适的。事实上，考虑到就业市场持续的稳定表现以及我们对经济活动和通胀的预期，我认为最近几个月以来联邦基金利率上升的合理性已有所增强。当然了，我们 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-08-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 5 5 的决定总是将取决于未来的经济数据继续确认公开市场委员会展望的程度。 同往常一样，经济前景仍是不确定的，因此货币政策并没有预先设定好的路线。我们对联邦基金利率随着时间的推移而演进的预测能力颇为有限，原因是货币政策需要对经济可能遭遇的任何干扰进行应对。此外，与双重使命相符的短期利率水平在不同的时候会不一样，以适应潜在的经济状况，而潜在的经济状况经常只有在事后才会变得清晰。基于这些原因，联邦基金利率合理的可能结果的分布范围很宽，在你们手中的文字材料里的图1说明了这一点。中间的那条线是联邦基金利率的中位数路线，以公开市场委员会6月的“经济预测摘要”（Summary of Economic Projections，简称SEP）为基础。阴影区域以民间和政府预测的历史准确性为基础，表明到2017年年底时联邦基金利率有70%的可能性将处于0到3.25%之间，到2018年年底联邦基金利率有70%的可能性将处于0到4.5%之间。区间分布之所以会这么宽泛，原因是经济经常会遭到冲击，因而很少会如预期般演进。当冲击发生并导致经济前景改变时，货币政策就需要做出调整。 图 1： 美联储FOMC委员2016年6月预测的联邦基金利率的中位数 资料来源：耶伦， 川财证券研究所 黄色区域的置信水平是70％ 不过，我们明白无误的一件事是，我们想要的是一个可以让我们应对多种可能状况的政策工具箱。 危机之前的货币政策工具箱 在金融危机之前，美联储的货币政策工具箱很简单，但对当时的经济环境而言十分 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-08-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 6 6 有效。我们的主要工具就是通过公开市场操作1来管理银行部门可以获得的存款准备金余额数量。这些操作反过来影响联邦基金市场的利率，在这里存款准备金不足的银行会向存款准备金过多的银行拆借资金。在金融危机爆发之前，存款准备金的规模通常很少——只有450亿美元左右。因此，即使较小的公开市场操作也能对联邦基金利率产生显著影响。联邦基金利率的变化随后传递到其他短期利率，进而影响长期利率和整体的金融状况，最终传导到通货膨胀和其他经济活动。这一简单轻便的体系使得美联储可以以一个规模相对较小的资产负债表来操作，在金融危机之前，美联储的资产负债表规模不足1万亿美元，当时美联储的资产负债表基本上只要满足经济对货币的需求就可以了2。 全球金融危机的爆发揭示了美联储上述简单工具箱的两个主要缺陷。第一个缺陷是，一旦存款准备金不再相对稀缺，美联储就没有能力控制联邦基金利率了。从2007年后面开始，面对严峻的金融市场状况，美联储推出了许多计划来保持信贷流入家庭和企业部门。在这些计划下发放的贷款有助于稳定金融系统。但这些计划创造了额外的存款准备金，如果对其不加约束，这些多出来的存款准备金将压低联邦基金利率到远低于FOMC目标的水平。为了避免这种结果出现，美联储采取了几个步骤来抵消（或冲销）其流动性和信贷操作对存款准备金的影响。但是到2008年秋天，我们的流动性和信贷计划对存款准备金的影响已经变得太大而无法通过出售资产和其他现有工具来冲销。由于没有足够的冲销能力，存款准备金的数量上升到了一个让美联储难以维持对联邦基金利率有效控制的临界水平。 当然了，到2008年底的时候，如何将联邦基金利率稳定在显著高于零的水平并不是一个迫在眉睫的问题，因为那时的经济状况明显需要非常低的短期利率。面对失业率飙升和通胀下降，FOMC将联邦基金目标利率降至零附近，与之前的一年半前相比，下调了近5%。虽然如此，但至少现在回过头来看，各种政策基准其实要求美联储在当时的经济衰退情况下将利率压低到远低于零的水平。此举在当时是不可能的反映了危机前美联储政策工具箱第二个严重的缺陷：美联储无法创造比接近于零的联邦基金利率所能提供的货币宽松的还要宽松很多的货币状况。 我们扩大后的工具箱 为了解决金融危机以及随之而来的严重衰退和缓慢的经济复苏所带来的挑战，美联储对其货币政策工具箱进行了重大的扩张。早在2006年，美国国会就已经批准了允许美联储从2011年开始对银行存款准备金余额支付利息的计划3。2008年秋，美国国会将该计划的生效日期提前到了