杰克逊霍尔（Jackson Hole）的耶伦（Yellen）：自2014年7月以来是否有足够的变化？

德意志银行研究北美美国经济学美联储票据日期2017年8月23日杰克逊霍尔（Jackson Hole）的耶伦（Yellen）：自2014年7月以来是否有足够的变化？■随着美联储官员准备参加年度杰克逊·霍尔（Jackson Hole）年度研讨会，焦点已经转移到耶伦主席的讲话是否会发出鹰派信号，表明美联储正在加大对宽松金融状况和金融稳定问题的重视。在此次活动开始之前，重新审视耶伦在2014年7月发表的关于“货币政策和金融稳定”的演讲是有用的，以此作为评估她对该主题观点的任何变化的基准。■从今天到2014年中期，耶伦发表讲话时，有一个有趣的相似之处。当时和现在一样，财务状况非常宽松。 2014年7月，以我们的高频财务状况指数衡量的财务状况达到了从2010年到今年以来观察到的最容易的水平（即，最能支持增长的水平）。实际上，最近几个月刚刚超过了2014年中期的财务状况高点。■然而，尽管当时的金融状况较为宽松，但耶伦的讲话得出的结论是，截至2014年年中，金融稳定性考虑的性质和规模不足以证明采取更严格的货币政策是正确的。市场面临的关键问题是：自2014年7月以来，耶伦是否有足够的变化来得出不同的结论，并向杰克逊·霍尔（Jackson Hole）的未来货币政策道路发出更强硬的信号？■与2014年7月相比，我们讨论了支持和反对美联储对金融稳定考虑作出更积极回应的论点。总的来说，我们认为耶伦将重申以下观点：货币政策是解决金融稳定考虑的次优工具，而理论上则敞开了大门以便在将来的某个时候采用货币政策。她还应重申，由于监管方面的进展，金融体系更具弹性。这一切都与她在2014年的评论相吻合。除此之外，我们注意到市场在她的演讲中应注意的一些细微差别。+1-212-250-6161德意志银行证券公司发行于：23/08/2017 13:48:07 GMT披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c 2017年8月23日美联储票据页面PAGE2德意志银行证券公司介绍随着美联储官员准备参加年度杰克逊·霍尔（Jackson Hole）年度研讨会，焦点已经转移到耶伦主席的讲话是否会发出鹰派信号，表明美联储正在加大对宽松金融状况和金融稳定问题的重视。在此次活动开始之前，重新审视耶伦在2014年7月发表的关于“货币政策和金融稳定”的演讲是有用的，以此作为评估她对该主题观点的任何变化的基准。1从今天到2014年中期，耶伦发表讲话时，有一个有趣的相似之处。当时和现在一样，财务状况非常宽松。 2014年7月，以我们的高频财务状况指数（FCI）衡量的财务状况达到了从2010年到今年以来观察到的最容易的水平（即，最能支持增长的水平）。实际上，最近几个月刚刚超过了2014年中期的财务状况高点。然而，尽管当时的金融状况较为宽松，但耶伦的讲话得出的结论是，截至2014年年中，金融稳定性考虑的性质和规模不足以证明采取更严格的货币政策是正确的。市场面临的关键问题是：自2014年7月以来，耶伦是否有足够的变化来得出不同的结论，并向杰克逊·霍尔（Jackson Hole）的未来货币政策道路发出更强硬的信号？回顾耶伦2014年7月的演讲2014年7月2日耶伦的演讲总结了四点：货币政策是次优工具耶伦在2014年7月的演讲中，从许多方面重申了美联储的传统观点，即货币政策是应对过度估值（和冒险行为）和资产泡沫的次佳工具，可能引发金融稳定性问题。此视图基于以下原则：1.难以识别出过多的估值/泡沫。2.即使央行行长能够识别出“泡沫”，也很难校准适当的货币政策应对措施。3.货币政策过于钝化，无法解决这些问题，这意味着为加强有效打击泡沫而采取的紧缩政策程度，将不利于美联储充分就业和物价稳定的双重任务。4.部分由于（3），针对性的监督和调控工具通常可以更好地解决这些问题。这种情绪是美联储前任主席，包括伯南克和格林斯潘在内的讲话的共同特征，最好由耶伦讲话中的以下陈述来概括：“......货币政策作为促进金融稳定的工具面临着明显的局限性：其对金融脆弱性的影响......人们尚未广为理解，1参见耶伦（Janet L.）耶伦（Yellen）（2014年7月2日），“货币政策与金融稳定”。在2014 Michal上的致辞 坎德瑟斯中央银行讲座，国际货币基金。 2017年8月23日美联储票据德意志银行证券公司页面PAGE3没有监管或监督方法那么直接；此外，通过调整利率来促进金融稳定的努力会增加通货膨胀和就业的动荡。因此，我认为监管的宏观审慎方法必须发挥主要作用。”但有时可能需要货币政策然而，在同一讲话中，耶伦为货币政策在处理金融稳定问题方面发挥更加积极的作用敞开了大门：“我也意识到低利率可能会增强金融市场参与者提高收益率和承担风险的动机，并意识到解决这些问题和其他金融稳定问题的宏观审慎措施的局限性。因此，也许是时候进行货币政策调整以减轻新兴的金融稳定风险的时候了。”除了允许货币政策可能对金融稳定问题做出反应外，该声明中的一个重要内容是，她指出了宏观审慎措施在应对方面不太有效的风险类型：可以推动广泛的过度冒险低利率等因素。宏观审慎监管政策取得“显着进展”2014年7月的演讲中强调的一点是，尽管当然需要在某些领域取得进一步进展，但危机后的监管改革已使金融体系更具弹性。耶伦指出，成就包括银行资本的增加，流动性准备金的增加，定期压力测试，银行决议计划的进展以及对金融稳定风险的加强监控。2014年7月的金融稳定风险不足以影响货币政策。尽管她指出了出现过度冒险迹象的几个领域，但耶伦最终得出结论认为，对金融稳定的关注并非如此当时的严厉程度足以证明采取更严格的货币政策是正确的，尤其是在更广泛的宏观背景下。用她自己的话说：“我目前不认为为了解决金融稳定问题，货币政策有必要偏离主要重点放在实现价格稳定和最大就业上。”但她并没有排除在情况恶化的情况下，未来的货币政策可能是对金融稳定问题的适当回应的可能性：“也就是说，我确实看到整个金融体系的风险承担有所增加，而这些担忧的加速或扩大可能需要采取更稳健的宏观审慎方法。因此，重要的是......我们认为部署其他工具，包括调整货币政策立场“财务状况：当时与现在那么，在过去三年中发生了什么变化（如果有的话），可能导致耶伦对杰克逊霍尔的金融稳定听起来更加鹰派呢？ 2017年8月23日美联储票据页面PAGE4德意志银行证券公司资料来源：德意志银行图2：自2014年7月以来，一些风险溢价有所收紧，估值上升资料来源：纽约联邦储备银行，彭博金融有限责任公司，罗伯特·席勒，德意志银行今天的财务状况宽松正如我们的FCI所证明的那样，今天的广泛金融状况比2014年7月要容易（图1）。这表明，耶伦当时指出的财务状况（如果有的话）继续朝着更加令人担忧的方向发展。指数13w MA1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0DB高频FCI200020022004200620082010201220142016耶伦（Yellen）指出了几个特定领域，在这些领域中，她看到了一些过度冒险的证据，包括紧缩的公司债券利差，隐含波动率的衡量标准较低以及杠杆贷款市场的放贷条件宽松。在这些具体指标中的一些指标以及风险溢价和资产估值的其他指标上，耶伦的担忧今天应该比2014年更大（图2）。根据VIX的数据，十年期美国国债的期限溢价降低了100多个基点，平均隐含波动率更低，而根据希勒（Shiller）的经循环调整市盈率（CAPE）衡量，股票估值已走高。尽管BBB公司债券利差没有进一步进一步收紧，但仍接近2014年7月的紧缩水平。10年定期保费（％）VIX *BBB企业债券利差（％）标普500开普比率2014年7月0.8711.242.1725.82当前-0.2911.062.1530.49*最近30天的平均值作为VIX的当前值。另一方面，杠杆贷款和商业房地产的借贷条件没有实质性恶化，而耶伦没有特别提及，但受到波士顿联储主席罗森格伦等美联储官员的审查。实际上有所改善（图3和4）。图1：今天的财务状况比2014年7月容易 2017年8月23日美联储票据德意志银行证券公司页面PAGE590%%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Cov-lite％新发行（每季）Cov-lite％杰出%120100806040200-20-40-60FRB高级贷款官员意见调查05060708091011121314151617-8008091011121314151617更加接近双重任务总的来说，除了纯粹的财务考虑之外，宏观背景也预示着将更多的精力放在财务稳定性上。正如包括前明尼阿波利斯联储主席科切尔拉科塔（Kocherlakota）在内的美联储官员所言，美联储决定中对金融稳定考虑的重要性应与经济与价格稳定和充分就业双重授权的距离成反比。换句话说，如果经济远离美联储的双重授权目标，那么通货膨胀和就业考虑应占主导地位。但是，随着通货膨胀接近美联储的目标，并且劳动力市场趋于充分就业，对金融稳定的考虑应占据更大的地位。尽管今天的核心PCE通货膨胀率比2014年中期略低-今天为1.5％，而那时为1.7％，但劳动力市场现在更加紧张。自那时以来，失业率下降了约2个百分点，现在低于美联储对NAIRU的评估。而更广泛的劳动力市场松弛指标，例如U-6就业不足率，下降得更快。其他注意事项与2014年相比，金融稳定因素在美联储关于未来加息路径的辩论中可以发挥更大作用还有其他原因：■2014年的担忧最好通过监管来解决：2014年，对杠杆贷款市场宽松的放贷条件的担忧是金融稳定风险的重要特征。这些问题最好通过监管政策来解决。相反，可以通过货币政策解决方案更好地解决当前金融稳定性忧虑的本质，即基础广泛的风险承担，如压缩的风险溢价和许多资产类别的估值上升所证明。■美联储现在在零下限之间有一个bubuer：随着2014年的情况，联邦基金利率接近零下限，风险非常不对称：如果增长放缓，但美联储几乎没有弹药支持经济，但幅度很大如果对通货膨胀的担忧上升，则收紧政策。在这种环境下，审慎性认为不要对新出现的金融稳定问题做出反应，并可能减缓增长。在此期间，加息四次，美联储现在已经从零下限建立了一定的支撑，风险更加对称。图3：Cov-lite的新问题已经停滞资料来源：FRB，Haver Analytics，德意志银行资料来源：标准普尔液晶显示器，德意志银行证券化研究图4：自2014年中以来商业房地产条件趋紧华润创业贷款：净股，银行需求增加华润创业贷款：净股，银行紧缩 2017年8月23日美联储票据页面PAGE6德意志银行证券公司耶伦在杰克逊·霍尔（Jackson Hole）听起来更鹰派了吗？上文概述了一个基本论点，即与2014年7月相比，为什么美联储对金融稳定的考虑应该更敏感：当今的金融稳定问题更适合货币政策。经济接近美联储的双重授权目标；而且货币政策的风险现在更加对称。确实，耶伦（Yellen）在2014年演讲中提到的一些指标继续朝着令人担忧的方向发展。平衡这些论点是两个考虑因素。首先，通货膨胀很软。在一系列令人失望的通货膨胀印证之后，美联储官员对通货膨胀的前景普遍持更加谨慎的态度。此时此刻，由于未来几个月的通货膨胀前景仍然存在很大的不确定性，耶伦没有理由通过做出明确的鹰派声明来震撼美联储的近期预期。其次，通过使金融体系对冲击具有更大的适应能力，监管改革的进展将限制货币政策对先发制人的金融稳定风险做出先发制人的需要。耶伦（Yellen）可能会警告人们，不要采取重大措施来减轻金融部门监管的力量或效力，并强调掌握这些工具以应对和应对金融体系潜在冲击的重要性。总而言之，我们认为耶伦将重申货币政策是解决金融稳定考虑的次优工具的观点，同时从理论上为未来某个时候适当的货币政策敞开了大门。她还应该重申，金融体系更具弹性，并且可以在此领域取得任何进一步的进展。这与她在2014年的评论完全一致。除此之外，市场应该在演讲中进一步关注细微差别：她听起来是否比2014年更关注低风险溢价和高估值，并且注意到这些情况近年来有所恶