策略专题：救市的逻辑与反弹的机会

证 券 研2024年02月18日 究 报救市的逻辑与反弹的机会 告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略专题 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《科创次新组合呈现相对正收益，个股表现差异缘于基本面预期差》2024-01-23 2、《北交所政策趋于完善，成交放量推动北证综指上涨》2023-12-263、《北向资金本期净流出，两融环比增加》2023-11-13 策略研究 当前和2015年、2018年对比分析，分母端资金压力较为突出，但风险扩散压力有限。本轮救市更像2015年，政策和资金同步发力，大盘走势、风格轮动和行业表现三部曲特征较为显著。当前止跌反弹正当时，反转回升仍需等待，关注超跌反弹（医药、电力设备、商贸零售、国防军工、食饮、社服）、救市利好（金融、消费）、产业催化（AI算力、传媒）机会。 ▌异同对比：当前和2015年、2018年对比分析 从DDM三因素视角来看，A股下行压力主要在分母端。当前盈利触底回正、货币流动性偏紧、市场流动性承压、市场风险偏好运行至低位区间。 从风险扩散压力视角来看，整体风险相对可控。当前杠杆风险低于2015年、股权质押风险低于2018年。 ▌救市逻辑：2015年、2018年的救市过程复盘 复盘前两轮救市，2015年主要是政策救市和资金救市，2018年更多是政策救市。救市后三部曲特征较为明显： 行情走势：企稳反弹-震荡磨底-反转上行； 风格轮动：大盘占优-小盘占优-大小盘趋于均衡；行业表现：救市抗跌-超跌反弹-产业催化。 ▌救市机会：止跌反弹正当时，关注三大方向 当前A股止跌企稳条件已陆续兑现： 1）股市自然出清已进入中后程，流动性危机有所缓解； 2）国家队资金集中注入，大体量增量资金入市护盘； 3）资金情绪逐步修复，外资逐步回补。 A股反转回升信号还需等待： 1）政策信号，双降+扩赤字等常规组合打底，扩需求和促改革等非常规措施发力； 2）经济信号，1月社融开门红后持续性还需验证，另外重点关注CPI和PPI转正节点。 3）资金信号，股市反转往往伴随着债市转熊，跟踪债市见顶迹象。 建议重点关注以下行业机会： 1）超跌反弹，如医药、电力设备、商贸零售、军工、食饮、社服等； 2）救市利好，主要是金融（非银、银行）、消费（农林、食饮、家电等）、超跌成长（TMT）； 3）产业催化，如海外AI映射利好的AI算力、传媒等。 ▌风险提示 （1）救市力度不及预期；（2）国内经济不及预期；（3）外部风险冲击 正文目录 1、异同对比：当前和2015年、2018年对比分析4 1.1、DDM三因素视角：分母端压力较为突出4 1.2、风险扩散压力视角：较前两轮相对可控8 2、救市逻辑：2015年、2018年的救市过程复盘9 2.1、救市举措：主要为政策救市和资金救市9 2.2、救市成效：大盘走势、风格轮动和行业表现三部曲11 3、救市机会：止跌反弹正当时，关注三大方向14 3.1、本轮政策：类似2015年的政策+资金救市14 3.2、当前大势：止跌反弹正当时，反转回升仍需等待15 3.3、行业机会：关注超跌反弹、救市利好、产业催化18 4、风险提示19 图表目录 图表1：DDM三因素拆解，当前分母端压力较为突出4 图表2：当前A股盈利筑底，较2015年、2018年盈利下行有所不同5 图表3：当前实际利率持续高企，货币流动性偏紧6 图表4：当前杠杆资金阶段承压，但表现好于前两轮行情6 图表5：北向资金流出压力较大，远超2015年、2018年6 图表6：当前ERP持续高企突破+1σ，融资交易占比向下突破-1σ7 图表7：当前PE低位下行逼近-1σ水平线，市场偏好较为低迷7 图表8：当前杠杆率虽有所上行，但远低于2015年，杠杆风险较低8 图表9：当前股权质押规模、质押比例和质押公司数量远低于2018年9 图表10：当前与2015年、2018年的救市政策对比10 图表11：救市后大盘走势三部曲：企稳反弹-震荡磨底-反转上行12 图表12：救市后风格轮动三部曲：大盘占优-小盘占优-大小盘均衡13 图表13：救市后行业表现三部曲：救市抗跌-超跌反弹-产业催化14 图表14：私募清仓风险已于前期加速释放，当前踩踏风险相对可控15 图表15：资金救市逻辑与2015年类似：先发力大盘蓝筹稳定信心、再集中放量中小盘全面修复市场16 图表16：北向资金连续三周超百亿回流16 图表17：债熊转折点往往领先于股牛17 图表18：当前国债期货高位运行，静待顶点确认18 图表19：关注超跌低估行业19 春节前A股宽幅震荡，市场对雪球、两融、股权质押等杠杆风险的关注度急剧上升。国家队官宣救市后，A股行情开始好转，连续三日上涨，市场情绪逐步修复。本轮救市与2015年、2018年有何异同？如何厘清每轮救市政策脉络？最终救市成效如何？反弹机会如何把握？何时才能反转？本文将就以上问题展开分析。 1、异同对比：当前和2015年、2018年对比分析 1.1、DDM三因素视角：分母端压力较为突出 从DDM三因素视角来看，当前盈利触底回正、货币流动性偏紧、市场流动性承压、市场风险偏好运行至低位区间，A股下行压力主要在分母端。与2015年、2018年相比，相同之处在于风险偏好均处于低位水平，优势在于当前盈利能力相对较好、杠杆资金体量可控、降息降准仍有空间，劣势在于货币实际流动性更紧、北向资金净流出压力更大。 从股市下行时间和幅度来看，当前沪指已自顶点下行189天、调整幅度已达15.58%，下行天数已超2015年但不及2018年，下跌幅度还未达2015年的46.6%和2018年的29.3%。 图表1：DDM三因素拆解，当前分母端压力较为突出 2015年下行行情2018年下行行情此轮下行行情 顶点 2015/6/12 2018/1/29 2023/5/9 底点/当前 2016/1/27 2019/1/4 2024/2/18 股市下行时间（交易日） 155 227 189 沪指调整幅度% -46.59 -29.32 -15.58 DDM-盈利能力 全A归母净利润增速 下行转负 下行转负 触底回升转正 DDM-无风险利率 实际利率 高位回落 低位上行 持续高企 杠杆资金期间变动额 -13909 -2604 -1472 北向资金期间变动额 -326 2600 -1463 DDM-风险偏好 ERP 向上接近均值 向上接近+1σ 向上突破+1σ PE 向下接近均值 向下逼近-1σ 向下逼近-1σ 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 盈利能力方面，较2015年、2018年的盈利下行不同，当前A股盈利正处于磨底阶段，分子端压力逐步缓和。此轮行情中全A（非金融石油石化）归母净利润增速自2023Q2起便触底回升，截至2023年底预期已转正为1.56%。这与2015Q3-2015Q4直线下行2个季度、2017Q4-2018Q4直线下行5个季度较为不同，同时2015年、2018年股市下行的拐点与全A盈利回升拐点一致，而此轮盈利触底回升并未催化A股上行，分母端（无风险利率、风险偏好）恶化对此轮股市下行的解释度更强。 5500 140 120 5000 100 4500 80 4000 60 40 3500 20 3000 0 -20 2500 -40 2000 -60 图表2：当前A股盈利筑底，较2015年、2018年盈利下行有所不同 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 上证A股指数全A（非金融石油石化）归母净利润增速% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 无风险利率方面，与2015年、2018年货币流动性宽松但市场流动性收紧不同，此轮股市下行行情中通胀低位运行使得货币流通偏紧、投资者情绪恶化致使市场流动性阶段承压。 从货币流动性来看，与2015年实际利率高位回落、2018年低位上行不同，当前实际利率（政策利率-物价指数）持续高企，实际货币流通不足，货币流动性偏紧。2023年以来央行三次降准、三次降息，尤其是今年1月24日央行时隔八年再度“双降”，但由于物价指数持续下行至历史低位，当前实际利率即政策利率-物价指数持续高企。截至目前，实际利率已处于96.40%的历史高位水平，这与2015年实际利率高位回落、2018年低位上行的走势差异较大。但这也反映了当前降息降准仍有较大空间，再叠加美联储加息结束使得外部稳汇率压力缓和、PSL持续放量，货币流动性偏紧的局面或将有望缓解。 从市场流动性来看，当前资金面阶段承压，但去杠杆压力小于2015年、2018年；北向资金流出压力较大，远超2015年、2018年。杠杆资金方面，2015年6月、8月至2016 年1月的股市断崖式下跌最直接的原因在于资金端去杠杆，故而在此轮股市下行行情中杠 杆资金大幅收缩13134亿元。而2018年杠杆资金多呈单边流出势态，融资余额降至历史低位，股市流动性大幅收缩。与这两轮不同，此轮股市下行行情中杠杆资金低位运行，期间净流出额相对较少，自今年1月份以来已大幅收窄超2000元亿，受雪球产品集中敲入影响，市场投资者对两融平仓风险、股权质押风险的担忧加剧，导致股市流动性阶段承压；北向资金方面，此轮下行行情中外资已净流出1571亿元，大大超过了2015年净流出的265亿元、2018年净流入2688亿元，外资大幅承压。但近两周北向资金再度净流入，或释放了当前外资情绪稳定、国内投资者情绪过度悲观的信号。 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 12 1.2 实际利率分位数(右轴)实际利率:10年期国债收益率-GDP平减指数:% 10GDP平减指数:当月同比% 1 8 6 0.8 4 2 0.6 0 0.4 -2 -4 0.2 -6 -8 0 图表3：当前实际利率持续高企，货币流动性偏紧 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 23000 1500 600 5500 21000 1000 500 5000 19000 400 500 17000 300 4500 200 15000 0 100 4000 13000 -500 0 11000 3500 -1000-100 9000 -2,509.60 3000 -1500 -200 7000 -300 2500 5000 -2000 -400 -4,685.60 3000 -2500-500 2000 融资余额周变动额（亿元右轴） 融资余额（亿元） 陆股通周度净流入（亿元） 上证A股指数（右轴） 图表4：当前杠杆资金阶段承压，但表现好于前两轮行情图表5：北向资金流出压力较大，远超2015年、2018年