节后定价核心：中小盘重生+科技出海双主线崛起

春节前在国家队的强势支持下，大盘指数持续回升，有别于此前中特估品种带动上涨，本轮是以中证1000指数科技成长TMT为代表的中小盘领涨。再次明确一点，在元旦后基于国投策略——A股“躁动”指数数据并未释放春季躁动启动的信号；1月14日我们提出：在临近春节前后的变盘可能性较大。此前中特估品种领涨更多引发资金虹吸效应，导致“指数涨，个股跌”的尴尬局面。客观而言，后续可能的演绎路径是通过中小盘领涨带动广泛赚钱效应，从而解除股市流动性危机，逐步恢复到正常交易的状态。 从目前更新评估来看，春节期间虽然外围市场出现波动但基本稳定。同时，全球人民币资产和港股表现突出，尤其是恒生科技指数春节期间上涨6.89%，代表人民币资产的中国金龙指数和富时中国A50期货分别上涨4.31%和2.76%。对于春节后大盘走势的预判，一个关键问题是：当前到底是参考2016年还是08-09年？ 目前，我们暂且将类比视角放在2016年熔断行情来判断，当前春节前后行情的 演绎与2016年熔断行情的走势也较为接近。在此，我们维持判断熊心牛胆，维持春节后即便是情绪自然修复也存在技术性反弹短期修复到回升至上证综指历史长期均衡底部的较大可能。 结构上，我们认为大概率的演绎方向是：中小盘涅槃重生有望成为春节后市场核心，产业赛道上科技（传媒+光模块）+出海（出海三条线，认准车船电）双主线的定价优势或将更加明显，M2-M1差值的收敛意味着高股息策略在春节后或将暂歇。 1、面对出海的定价方兴未艾，核心是车船电：我们在《产业全球竞争力总论：未来3年大盘成长的投资胜负手！——面向中国企业“新大航海”时代的投资方法论》当中明确提出：未来景气高增长的核心逻辑在于出海，以优势产业出海为标志的产业全球竞争力已然是景气高增长定价的首要抓手。基于2023年业绩预告评估，我们鲜明提出：出海三条线，认准车船电（汽车（例如重卡）、造船和家电）。事实上，Wind出口贸易指数以及三个海外收占比较高的行业指数：家电、造船、商用车（以2021年-2022年海外收入占比的均值计，海外收入占比分别为36.66%、36.44%、30.36%），自去年12月至今均持续跑赢市场。 2、面对科技映射的定价再次兴起，核心是传媒和光模块：2月16日凌晨，ChatGPT母公司OpenAI推出AGI里程碑的文字生成视频工具Sora。Sora模型对于AI领域投资的影响是巨大的，其革命性在于基于Transformer架构的Diffusion和LLM两大模型的巧妙结合，实现对现实世界的理解和对世界的模拟两层能力。从供给侧的角度看，Sora的出现意味着多模态大模型的发展大有可为，同时对于算力和带宽的需求也是爆炸性的，对于A股的相关细分则包括终端大模型、算力芯片、光模块、服务器等；从需求侧的角度看，影视、游戏、广告、VR/AR等行业有望迎来生产工具的革新和商业模式的重塑。 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、汽车零部件、创新药、光模块、白电、纺服、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、电力、家电和运营商、出版）；消费平替（智能手机、预制菜、冷冻食品、智能家居、零糖饮料）。指数投资关注中证1000指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年02月18日 节后定价核心：中小盘重生+科技出海双主线崛起 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 相关报告产业全球竞争力总论：未来 2024-02-08 3年大盘成长的投资胜负手！——面向中国企业“新大航海”时代的投资方法论熊心牛胆：到底类比2016年 2024-02-04 OR08-09年?出海是最佳景气指引：出海 2024-02-04 三条线，认准车船电透视A股：中特估行情历史 2024-02-03 复盘和央国企定价规律研究熊心牛胆：当前中特估领涨， 2024-01-28 要追么？ linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场交易特征回顾5 2.内部因素：春节期间消费需求较旺，宏观基本面有望环比改善，政策托底下Q1经济进一步下行风险较低15 3.外部因素：3月份降息概率大幅下降，维持软着陆判断，没那么快转入“衰退交易”预判19 3.1.美国1月CPI反弹超预期，美联储降息或进一步延后19 3.2.美国1月PPI数据意外升温，抗通胀压力仍未彻底缓解21 3.3.美国1月零售数据迅速转冷，全年消费应不会过于疲软22 3.4.日本四季度GDP超预期萎缩，退出负利率前景更加扑朔迷离23 图表目录 图1.本周全球权益市场有涨有跌，恒生科技领涨6 图2.节前一周中小盘风格占优6 图3.节前一周主要指数涨跌幅一览6 图5.节前一周万得全A换手率(%)和成交额有所上升7 图6.春节期间大类资产价格变化情况（%）7 图7.节前一周行业轮动8 图8.各行业北向资金周度净买入9 图10.节前一周北向资金流入9 图11.当前“躁动”指数相较上周进一步下探，但目前未达到春季躁动启动的阈值10 图12.A股“躁动”指数，较为准确的判断了历次春季躁动行情的节奏10 图13.近期市场对于出海逻辑的定价是较为明显的：出海三条线，认准车船电11 图14.Openai新推出的Sora模型潜在应用场景推测11 图15.2024年LLM五个可能的关键技术推测12 图16.Sora模型底层架构示意图12 图17.近一周中美利差有所回升13 图18.10年期美债收益率震荡上行13 图19.本周美元指数震荡上行14 图20.2024年春节期间服务业消费数据改善较为明显15 图21.2024年春节总票房创历史新高15 图22.春季期间重要财经事件回顾16 图23.1月CPI分项数据环比回落（%）17 图24.PPI环比、同比降幅均收窄18 图25.社融增速与上月持平18 图26.1月人民币贷款各项有所回升（%）18 图27.CME最新降息预期（2月17日更新）20 图28.美国1月CPI反弹继续超预期20 图29.美国住房分项CPI增速粘滞20 图30.核心CPI商品端保持下降，服务端重新上升21 图31.美国1月PPI数据意外升温22 图32.食品、能源分项PPI同比维持负增长22 图33.美国1月零售数据低迷23 图34.日本23年四季度GDP持续衰退24 春节前在国家队的强势支持下，大盘指数持续回升，有别于此前中特估品种带动上涨，本轮是以中证1000指数科技成长TMT为代表的中小盘领涨。再次明确一点，我们在元旦后基于国投策略——A股“躁动”指数数据反复强调并未释放春季躁动启动的信号；1月14日再次鲜明提出并反复强调：在临近春节前后的变盘可能性较大。事实上，此前中特估品种领涨更多引发资金虹吸效应，导致“指数涨，个股跌”的尴尬局面。客观而言，后续可能的演绎路径是通过中小盘领涨带动广泛赚钱效应，从而解除股市流动性危机，逐步恢复到正常交易的状态。 从目前更新评估来看，春节期间美国通胀超预期，美债收益率明显上行，美股三大股指均有不同程度的下跌，对应美元指数小幅上涨，人民币小幅贬值，虽然外围市场出现波动但基本稳定。同时，全球人民币资产和港股表现突出，尤其是恒生科技指数春节期间上涨6.89%，代表人民币资产的中国金龙指数和富时中国A50期货分别上涨4.31%和2.76%。在此，我们维持熊心牛胆的判断，维持春节后即便是情绪自然修复也存在技术性反弹短期修复到回升至上证综指历史长期均衡底部的较大可能。结构上，我们认为大概率的演绎方向是：中小盘涅槃重生有望成为春节后市场核心，产业赛道上科技（传媒+光模块）+出海（出海三条线，认准车船电）双主线的定价优势或将更加明显，M2-M1差值的收敛意味着高股息策略在春节后或将暂歇。 在风格层面，复盘近年历史来看，值得重视的是春节前后大概率为存在变盘机遇的重要时间点，且对应容易发生风格切换。如果市场在临近春节前后发生变盘向上，我们建议市场底部向上的阶段最应该关注反弹前长期领涨同时短期领跌的行业，毫无疑问是中小盘科技成长TMT中证1000指数。具体而言： 开年之后以中证1000和国证2000为代表的中小盘大幅下跌。事实上，我们在去年11-12月观点是：确实要承认中小盘/大盘的分化来到一个极致位置，意味着中小盘波动性会增强。我们认为：目前中小盘大概率只是在渡劫，中期小盘成长占优格局并未被逆转。这种大小盘分化-收敛平均4年一个周期，背后对应都是中期矛盾化解。例如2013-2016是鼓励中小企业发展；2017-2020是内部猛烈去杠杆；2021-2023年是地产和地方债务问题。可以看到：2013-2016年那波中小盘占优过程中，遭遇2015年6年牛市泡沫大跌，那时候中小盘暴跌， 大盘超额迭起。当时市场以为要向大盘转了，回过头来看中小盘占优之后一直持续到2016年 8月。 在结构层面，产业赛道上科技+出海双主线的定价优势或将更加明显。无论是对于2016年熔 断行情还是08-09年经济危机之后股市回升阶段进行观察，中期占优方向基本上是当年结构 性景气方向。例如2016年熔断行情之后上涨占优方向为以食饮、家电、电子、有色为代表的结构性景气方向：08-09年“四万亿”放大招后回升行情上涨占优方向为以顺周期为核心的政策推动方向。在此，我们倾向于将结构性景气定价放在科技+出海方向。近期A股出海相关细分领域的定价方兴未艾，同时相信后续步入市场回升阶段，在人工智能的不断迭代演化下科技成长TMT有望再次引领，2024年A股科技+出海信仰依然坚定。 1、面对出海的定价方兴未艾，核心是车船电：我们在《产业全球竞争力总论：未来3年大盘成长的投资胜负手！——面向中国企业“新大航海”时代的投资方法论》当中明确提出：未来景气高增长的核心逻辑在于出海，以优势产业出海为标志的产业全球竞争力已然是景气高增长定价的首要抓手。基于2023年业绩预告评估，我们鲜明提出：出海三条线，认准车船电（汽车（例如重卡）、造船和家电）。事实上，Wind出口贸易指数以及三个海外收占比较高的行业指数：家电、造船、商用车（以2021年-2022年海外收入占比的均值计，海外收入占比分别为36.66%、36.44%、30.36%），自去年12月至今均持续跑赢市场。 2、面对科技映射的定价再次兴起，核心是传媒和光模块：2月16日凌晨，ChatGPT母公司OpenAI推出AGI里程碑的文字生成视频工具Sora。Sora模型对于AI领域投资的影响是巨大的，其革命性在于基于Transformer架构的Diffusion和LLM两大模型的巧妙结合，实现对现实世界的理解和对世界的模拟两层能力。从供给侧的角度看，Sora的出现意味着多模态大模型的发展大有可为，同时对于算力和带宽的需求也是爆炸性的，对于A股的相关细分则包括终端大模型、算力芯片、光模块、服务器等；从需求侧的角度看，影视、游戏、广告、VR/AR等行业有望迎来生产工具的革新和商业模式的重塑，推动更高效优质的内容创作。 我们维持去年初开始强调“大盘价值高股息+小盘成长TMT”双主线占优。元旦后市场下跌导致高股息策略明显占优，虽然当前高股息不止，但2024年不止高股息。值得高度重视的是 面向2024年，我们率先市场提出科技+出海双主线，倾向于四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力，消费平替与高股息策略。 1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源、电力、运营商和家电领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。 2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：例如2023年的叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产、船舶等。在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业