2月MLF操作点评：为何 MLF 不降息，LPR 还要降？

2月18日，人民银行开展1050亿公开市场逆回购操作（OMO）和1Y年期5000亿元中期借贷便利（MLF）操作，1Y MLF中标利率为2.5%，与此前持平。MLF利率维持不变略低于市场预期，但即便如此，20号LPR报价仍有下调空间。市场也可以从本次2月份MLF等量平价续作，捕捉到以下有价值的信号。 第一，市场对于2月份MLF利率下调怀有期待 继去年12月份主要国股银行下调存款挂牌利率后，市场对于MLF利率降息一直有较强期待。再观察经济层面PMI已连续4个月低于荣枯线，PPI、CPI等通胀数据维持在低位运行，导致市场出现了关于实际利率偏高的讨论。在此等情况下，通过MLF降息，由此来引导LPR利率下调的看法增多。特别是考虑到近期资本市场波动震荡加剧，2月5日，央行超预期全面降准0.5个百分点，释放约1万亿中长期流动性后，市场考虑的重点从经济形势切换到市场风险传染性评估，进而加大了对于流动性宽松和MLF降息的预期。 从资金和债券市场的实际运行情况看，今年开年以来：①资金市场利率总体稳定，截至2月9日，DR001、DR007月内均值中枢自去年末1.61%、1.84%上行至1.71%、1.89%，同OMO利差走阔至9bp。②国股银行1Y NCD发行利率月均中枢自12月2.61%下行至2.34%，下行27bp，同1Y MLF自11bp正利差收窄至16bp负利差。③10Y国债二级市场收益率估值从年初2.55%附近下行至2.42%，降幅13bp；超长期债券交易热络，30Y国债收益率自年初2.84%下行至2.65%，创近历史新低。总体看，现阶段收益率曲线呈现出高度平坦化形态。 第二，MLF未降息依然是主要考虑了人民币汇率约束 2月份MLF维持“价平”，我们认为依然是主要考虑了人民币汇率约束。这对市场是一个有效的信号，甚至决定了未来一段时期的利率政策选择。 去年8月份以来，受美联储连续加息，美债收益率上行影响，“三元悖论”约束加大，人民银行需要面对跨境资本运动不确定性增加、境内美元流动性缺失与成本管控难度上升、人民币汇率稳定等多重问题。人民银行在进行系列对冲操作之后，以“三有三坚决”向市场注入信心，有效维持了人民币汇率基本稳定。汇率走势方面，即期汇率均值中枢从10月7.31附近高位逐步回落至12月7.14附近，即期汇率与中间价汇差自1305点收窄至373点。期间货币政策操作整体呈“锁短放长”模式，短端资金利率边际上行，“稳汇率”诉求较强，政策利率则没有下调。 今年以来，人民币汇率压力有所减轻，但依然存在外部掣肘： ①从发达经济体数据看，美国通胀、就业数据呈现较强韧性，经济“软着陆”态势明显，1月美国CPI同比增幅3.1%，环比12月回落0.3p Ct ，高于市场预期的2.9%。1月新增非农就业35.3万人，高于预期的18万人，失业率维持3.7%不变，低于预期的3.8%。这一背景下美元指数从年初101点附近上行至104点以上。 ②中美利差倒挂程度有所加深，10Y美债利率自年初3.95%波动上行至4.3%，期间10Y国债利率自2.56%下行至2.42%，中美利差倒挂幅度自139bp逐步走阔至188bp，仍处在历史较高水平。利率平价下，需要CNY远端兑USD升水予以抵消。 ③从美联储货币政策操作预期看，通胀、非农读数超预期偏高背景下，市场降息预期有所降温，FedWatch显示市场预期三月降息概率自2月1日的37%降至2月16日8.5%，年内降息或最早出现在5月。 在1月24日国新办新闻发布会上，央行对于2024年货币政策取向表述为“总量上保持合理增长，价格上兼顾内外均衡，结构上注重提升效能”。“价格上兼顾内外均衡”的表述不同于过去的“以我为主”，外部环境因素被纳入较多考虑。 总结来看，2月MLF维持价格稳定很大程度上是出于内外均衡的考量，而这种考量在2月份具有更大意义的原因在于：即便面对经济高频数据的指向性、趋势性变化，即便面对资本市场波动性加大、跨市场风险扰动，维持汇率稳定依然是占优选择，未来MLF调整或因海外市场货币政策调整而打开空间。 图1：年初以来中美利差倒挂幅度有所走阔 图2：年初以来美元指数自101点波动上行至104点附近 图3：年初以来即期汇率盘中价仍靠近中间价上限波动 图4：年初以来即期-中间价汇差自400点走阔至800点左右 第三，央行仍有较强动力维持市场流动性充裕 2月份MLF维持“量稳”，这一操作也具有信号意义，反映了央行仍有较强动力维持市场流动性充裕。一般来讲“量”“价”指标具有等价性，量大必然价低。今年以来，人民银行对流动性投放并不吝惜，除春节前降准深度释放流动性外，在1月末、春节期间，跨关键时点OMO规模分别达到2.84万亿、1.37万亿。在OMO和MLF两个结点的流动性足量供给，有助于维护利率走廊的形态，1月份至今，7D DR和AAA 1Y NCD平均利率分别为1.87%和2.4%，同政策利率利差分别为7bp和-10bp。 那么问题在于，根据季节性规律，春节后流动性逐步进入回收环节，而当前1Y MLF依然等额投放，最起码反映出央行稳定市场流动性的态度，其作用可能表现为：①拆借利率继续维持在偏低位，并有意降低流动性分层压力；②增加可贷资金，着力稳定2~3月份信贷投放，避免流动性约束信贷；③依较高的政策利率投放，防止债券市场杠杆过高，以及潜在的资金空转。④过于平坦、甚至倒挂的收益率曲线可能有所修正，增加债贷定价体系的可比性。⑤向资本市场输出信心。 第四，历史上MLF与LPR不必然线性相关，2月LPR调降概率大 2019年LPR改革以来，央行推动市场利率与贷款利率并轨，调整逻辑在于通过控制政策利率MLF来引导LPR报价，进而推动利率市场化进程。实际操作中，多数情况下MLF与1Y LPR实现了等幅度联动。MLF利率调整，理论上的传导机制是：MLF——资金货币市场利率——市场端收益率曲线调整——银行体系市场类负债——银行体系总负债——LPR。但现实中这种传导机制并不必然和绝对，占比权重最大的核心负债成本并未有效包含在其中，或者说由于缺乏资金和存款市场的有效联通，使得市场类负债和存款类负债之间无法相互替换，因此银行体系使用的贷款的成本加成定价策略中，对于从MLF——LPR的逻辑不够顺畅。 那么使用市场竞争性定价确定LPR是否和MLF具有较好的关系呢？央行曾在货币政策执行报告中指出，存款定价需要参考1Y LPR和10Y国债利率，也就是说我国的存款定价可以在利率自律机制下依照主流银行的领导者定价策略而实施，由此可认为贷款定价根据市场竞争形成。这种定价方式更接近于现实，即市场供需关系和竞争强度决定存贷款利率。但现实和理想模型之间又存在着难以弥合的鸿沟：首先，模型要求市场参与者是经济理性的，但现实中既有借款人的预算软约束，也有贷款人受制于贷款投放规模要求、当地金融业增加值安排、市场排名诉求等因素的“非经济理性”，导致实际贷款定价异常；其次，模型需要构建有效的贷款风险定价体系，但实践中中小银行定价能力总体偏弱，定价有效性不高，不同风险客群定价区分度不足，造成RAROC和EVA评估异常；再次，应该尽量避免不同金融产品间的交叉补贴，但实操中，大多银行以很难量化客观描述的客户综合收益为理由，导致整体定价失真，甚至畸形。 我们观测到，LPR报价改革以来，贷款定价下限突破后，银行体系竞争增强，存贷利差明显收窄，但同步金融体系中，尾部机构稳定性下降，对冲风险的资源减少。尤其是在近期企业新发生中长期贷款中，LPR的基准锚意义弱化，已经到了需要再审视机构定价效率的时刻。正是由于以上各种内外部原因的存在，导致定价既有“技术”的成分，也有“艺术”的一面。 回溯历史，MLF-LPR联动机制并不意味二者需等幅调整，MLF“按兵不动”，LPR单独下调情况亦有发生。2019年9月、2021年12月、2022年5月三次MLF利率保持不变，而LPR点差调降。其中2019年9月、2021年12月均是1Y-LPR单独下调5bp，2022年5月则是5Y-LPR单独下调15bp。观察上述三次LPR报价调整共性，期间流动性环境均相对宽松，月内或前期均有降准等“宽货币”操作落地，推动银行负债端资金成本压降，进而为LPR下调提供操作空间。 结合当前局势，预估2月份下调LPR确定性很强，我们在前期多篇报告中均提及此观点。1月24日国新办发布会上，央行潘功胜行长明确指出，降准和再贴现利率下调，“都将有助于推动信贷定价基准的贷款市场报价利率，也就是我们说的LPR下行”。当然除央行表述的LPR下调必然性以外，针对2月LPR下调分析，从可行性上看分别有：①主流银行连续四次下调存款挂牌利率的叠加效应，中长期存款到期重定价推动存款成本改善；②央行有意维持流动性体系宽松，货币市场资金利率平稳；③美联储不再加息，外币负债成本对NIM的负向贡献不在。从必要性上看分别有：①当前经济环境需要降低实际利率，尤其是存量高息贷款付息率；②推动房地产市场销售“量”、“价”尽快稳定，维持按揭贷款稳定，避免大幅度早偿；③释放更加积极的货币政策信号，提振信心。 表1：2019年LPR报价改革以来MLF利率不变LPR降息情况梳理 第五，5YLPR降幅或大于1Y LPR，降幅10-15bp 现阶段，5Y LPR和1Y LPR价差幅度仍大，2月份5Y LPR降幅料大于1Y期。 主要理由在于：①LPR改革前，5Y以上法定贷款利率和1Y利差在55bp，可以认为是2019年以前很长一段时期的期限溢价率；②LPR改革后，5Y LPR和1Y LPR价差先走阔再下降，走阔是因为房地产调控需要，走窄是因为房地产供需格局发生深刻变化。虽然将产业政策蕴含于基准利率之中存在争议，而且MLF调整能够多大强度驱动LPR调整不确定性也大。③目前5Y LPR和1Y LPR价差在75bp，高于22年下半年到23年上半年价差10bp，高于LPR改革前20bp。因此2月份LPR调节预计是以5Y LPR较明显调降为代表，预估1Y LPR降幅在0-10bp，5Y LPR降幅10-15bp。 特别需要指出的是，5Y LPR对于优质对公客群的长期贷款来说，利率“锚”的意义有限，而对零售中长期（尤其是按揭贷款）存在更加现实的意义，因此就会产生值得探讨的问题，即对于居民购买首套住宅来讲，在过去很长一段时期，均给予优惠利率予以支持，但自房地产调控从严的2017年以来，即便是首套按揭贷款利率也具有惩罚性，使得投放按揭贷款的风险收益比较好。这一情况在LPR改革之后一度有所强化，从2022年5月开始有所修正。 另一个值得思考的领域在于，1Y和5Y以上基准利率的期限溢价率应该大体在多少才是合意水平，这一溢价率应该是稳定的么？如果说2015年10月以前期限溢价的确立是考虑了当时经济环境和复利因素，那么在当前看，贷款基准收益率曲线是应该更平坦还是更陡峭？一方面，存款收益率曲线经过多轮调整后，挂牌利率曲线更加平坦；市场端无风险利率曲线也较前些年有明显走平。 另一方面，LPR作为信用类产品的曲线，在经济下行期是否应该考虑潜在风险形势变化？ 图5：2019年报价改革以来1Y、5Y-LPR及期限利差走势 风险提示： 1、经济下行压力持续加大，导致货币政策采取更加激进的操作； 2、美联储降息节奏和幅度慢于预期。