食品饮料行业研究：春节调研反馈：动销回暖，分化延续

投资逻辑： 受春节错期影响，今年春节备货持续时间较久，节前渠道普遍反馈春节备货进度符合预期，库存处于合理范围。为持续跟踪终端动销，春节期间我们进行了返乡调研活动，持续追踪子板块价盘、动销、竞争等情况。调研区域覆盖广东、河南、山西、重庆等地18家商超及烟酒店，详细结论及投资建议如下。 白酒板块：今年春节白酒动销仍实现平稳正增长，略好于节前相对谨慎的市场情绪，其中高端酒&具备区域/香型禀赋 的品牌动销占优，中低端普遍反馈较优。今年特征主要系节前需求释放时间较为充裕，年会、团拜等需求得到释放。从节前1周起，居民端需求释放逐渐抬头，伴随批价底部拐点回升，春节动销预期也有所回暖，节后渠道反馈再次印证了居民消费的强韧性，整体春节旺销兑现度不错。在整体实现平稳正增的背景下，区域内畅销品的表现会明显优于区域beta，即品牌端动销的分化。此外，消费端呈现对性价比的青睐，更理性的消费情绪体现的是消费端对品牌“调性”的判断，不少名酒品牌在价格有所回落后动销能有较快起势。综合考虑品牌势能&产品势能，当下首选高端龙头&强势禀赋标的，关注赔率主线的弹性标的。 高端酒：兼顾竞争格局较优、动销韧性较佳，春节渠道普遍反馈仍有正增长，这与偏刚需的礼品需求&较高端的团拜、 宴请等需求释放相关。节后普五、国窖批价延续了节前回暖的态势，后续对核心品批价仍需着重关注，茅台1935的量价策略对千元价位竞争格局也会有扰动，且节前普五、国窖对发货节奏均有调控。 次高端酒：节前团拜、年会、企事业招待等需求有所释放，春节动销较平稳。酒企在挤压下内卷，分化愈演愈烈，强 势的全国化名酒&香型差异化品牌&区域优势品牌的动销明显优于泛区域性的全国化次高端、区域弱势品牌。汾酒势能 仍然不俗，消费者自点持续提升。舍得、酒鬼等泛次高端酒企，节后补回款情况仍需观察，春节以库存去化为主。区域酒：1）分场景看，23年春节缺失的企业团购、年会需求得以回补，大众需求崛起，家宴餐饮的频次和规模提升，婚宴高基数下相对疲弱。2）分品牌看，分化在加剧，古井、今世缘采用更积极灵活的回款、促销政策，回款进度均快 于往年（古井到50%、今世缘到40%，回款同比增速均在20%多），动销匹配度高，库存保持在2-3个月，节后重点大单品价盘稳定性较好，市场份额进一步集中。 啤酒：从草根调研看，各家中高档大单品对比往年也针对消费者采取了更积极、多样的开瓶促销政策，如主题扫码促 销活动、扫码抽取周大福定制金龙条等。1月在春节错期+去年包袱不重的背景下，各家出货增长普遍都不错；2月春节多地旅游、餐饮旺盛，或利好啤酒现饮场景恢复，目前终端收假后正在积极补库存。春节后包材、大麦采购落地将更明确成本改善的幅度（预计吨成本或进入下行区间），24Q3低基数+奥运会刺激动销，啤酒业绩仍具备较强确定性。 调味品：行业经历去库存和内部调整后，具备低基数和补库存红利，从调研反馈来看春节期间价盘更稳定。原材料成 本压力持续减轻，我们预计板块整体处于底部向上阶段，优先推荐内部治理改善、三年规划积极的龙二。复合调味品受益于餐饮客户定制需求增加及全国性口味的大菜品渗透率提升，看好B端大客户粘性较强的龙头企业。 乳制品：由于今年春节与去年错期以及放开后送礼需求的增加，我们认为Q1整体乳制品销售情况会表现较好，而原 奶价格的下行或贡献一定的业绩弹性。中长期来看，乳制品需求总量持续增加，随着居民收入预期的改善，高端产品的占比有望持续提升，在需求端逐季改善的情况下，建议关注高股息龙头企业。 风险提示 经济恢复不及预期风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险、调研样本偏差风险 内容目录 一、白酒：春节旺销兑现高，名酒动销更进一步4 二、啤酒：现饮场景恢复，中高档扫码促销手段更积极多样9 三、调味品：促销力度收窄，货龄逐步改善11 四、乳制品：促销力度维持，动销情况较好13 五、风险提示15 图表目录 图表1：白酒板块重点标的盈利预测4 图表2：24年及可比23/19年全社会跨区域人员流动量5 图表3：春节前15天起百度迁徙数据情况5 图表4：哈尔滨烟酒店陈列情况5 图表5：山西长治烟酒店陈列情况5 图表6：2022年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）6 图表7：2022年至今普五、国窖批价走势（元/瓶）6 图表8：2022年至今非标茅台酒批价走势（元/瓶）6 图表9：2022年至今千元价位酱酒单品批价走势（元/瓶）6 图表10：高端酒春节反馈梳理7 图表11：2020年至今次高端酱酒批价走势（元/瓶）7 图表12：2020年至今次高端清香&浓香单品批价走势（元/瓶）7 图表13：次高端酒春节反馈梳理8 图表14：区域酒春节反馈梳理8 图表15：广东商超陈列大量国际品牌/勇闯和哈啤小麦王有1元换购活动/哈尔滨商超哈啤和喜力占据核心货架10 图表16：百润RIO“3-5-8”矩阵陈列明显10 图表17：百润RIO陈列面积最大10 图表18：啤酒重点公司盈利预测11 图表19：海天陈列范围最大，SKU最多12 图表20：海天具备单独陈列展架12 图表21：颐海海底捞品牌具备单独货架铭牌12 图表22：中式复调品牌较多，竞争格局激烈12 图表23：23-25年调味品重点公司盈利预测13 图表24：特仑苏系列陈列情况13 图表25：伊利产品陈列情况13 图表26：鲜奶各大品牌陈列基本相同14 图表27：酸奶陈列竞争激烈14 图表28：奶酪棒妙可蓝多优势较大14 图表29：其他奶酪产品14 图表30：乳制品重点公司盈利预测15 一、白酒：春节旺销兑现高，名酒动销更进一步 整体而言，我们认为今年春节白酒动销仍实现平稳正增长，略好于节前相对谨慎的市场情绪。复盘往年春节的特征：1）21年春节基调为就地过年，限制人员流动因此宴席、团拜等需求受限；2）22年春节基调为返乡过年，需求整体释放较好；3）23年春节基调为返乡回补，节前需求释放斜率高但时间短。 今年特征主要系节前需求释放时间较为充裕，年会、团拜等需求得到释放，但企业效益不一导致该需求回补斜率并不突出，因此节前平稳的动销释放让市场担忧该部分回补尚不及消费情绪、消费力承压致使的缺口。但从节前1周起，居民端需求释放逐渐抬头，伴随批价底部拐点回升，对春节期间动销预期也有所回暖，而节后的渠道反馈也再次印证了居民端消费的强韧性，整体兑现了不错的春节旺销。 在整体实现平稳正增的背景下，今年春节呈现的特征其中之一是需求的品牌化，即区域内畅销品的表现会明显优于区域beta，即品牌端动销的分化。因此春节动销对24年后续经营研判的启发在于对泛区域内竞争格局态势的观察，强势品牌的量价策略对其余品牌的挤压性影响或更需关注，背后是消费者的强品牌认知、或是终端的强品牌推力，所谓品牌在区域内/行业内的“势能”会较关键，渠道、终端更青睐于“顺势而为”而非等待“枯木逢春”。 此外，消费端呈现对性价比的青睐也是今年春节呈现的特征，自上而下的次高端及以上消费降级与自下而上的区县市场消费升级并存。更理性的消费情绪下对白酒产品性价比的把握其实体现的是消费端对品牌“调性”的判断，因此强势品牌在其他相对较低价位的产品动销也不错；诸多渠道也反馈不少名酒品牌在价格有所回落后动销能有较快起势，即以价换量，相对比而言低线品牌产品即使折价，流动性仍较弱。 综合考虑品牌势能&产品势能，当下首选高端龙头（茅五泸）&强势禀赋标的（如次高端汾酒、徽酒&苏酒势能也不错），关注赔率主线的弹性标的。 图表1：白酒板块重点标的盈利预测 板块公司名称 收入（亿元） YOY 归母净利（亿元） YOY PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 贵州茅台 1495 1741 2005 17% 16% 15% 735 869 1011 17% 18% 16% 29 25 21 高端酒 五粮液 829 927 1035 12% 12% 12% 304 342 384 14% 12% 12% 17 15 14 泸州老窖 312 375 450 24% 20% 20% 132 163 199 28% 23% 22% 17 14 11 山西汾酒 317 382 469 21% 21% 22% 106 132 165 31% 25% 24% 26 21 17 次高端 酒鬼酒 25 31 39 -37% 22% 25% 5 7 9 -48% 28% 30% 34 26 20 舍得酒业 70 83 99 16% 19% 18% 18 22 26 6% 21% 21% 14 12 10 水井坊 50 58 68 6% 18% 17% 13 16 19 4% 23% 19% 18 15 12 洋河股份 341 380 420 13% 11% 11% 106 117 131 13% 11% 12% 14 13 11 古井贡酒 206 250 300 23% 21% 20% 45 58 73 44% 29% 25% 22 17 14 地产酒 今世缘 100 124 150 27% 23% 21% 32 38 46 26% 21% 21% 20 17 14 迎驾贡酒 68 83 100 23% 22% 20% 23 28 35 33% 25% 23% 20 16 13 伊力特 22 28 35 37% 28% 23% 3 5 6 96% 44% 30% 29 20 15 来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至24年2月16日） 具体而言： （1）从人员流动情况来看：返乡基本已恢复常态化，这也与渠道反馈300元及以下的大众价位产品动销不错相匹配，对应的是走亲访友、亲朋聚饮需求的释放，这对于在区域内动销培育较优的地产酒会更有利，如江苏区域淡雅、海之蓝的动销反馈、安徽区域古5、古8、洞6、洞9等反馈均不错。 但除个别区域外，该价位普遍产品竞争格局会相对分散，消费者的品牌黏性也并牢固，因此酒企也普遍加大了春节期间对于终端、消费者的促销政策力度，意图通过强性价比、强终端推力来促动销，如郎牌特曲、五粮春等全国化品牌的低价位产品动销反馈也不错，终端铺市率持续提升。 图表2：24年及可比23/19年全社会跨区域人员流动量图表3：春节前15天起百度迁徙数据情况 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1200 1000 800 600 400 200 腊月十六腊月十八腊月二十腊月廿二腊月廿四腊月廿六腊月廿八腊月三十正月初二正月初四正月初六正月初八正月初十正月十二正月十四正月十六正月十八正月二十正月廿二正月廿四正月廿六 0 201920202021 2024年2023年2019年202220232024 来源：交通运输部，国金证券研究所（注：单位为万人次，数据截至24年2月 15日） 来源：百度迁徙，国金证券研究所（注：数据截至24年正月初六） （2）从走访的烟酒店反馈来看，我们认为呈现如下特征：1）高档烟需求扰动对烟酒店现金流有一定影响；2）名酒价格透明下虽然毛利不高，但周转高、库存有优势，仍受烟酒店青睐，且烟酒店特别是低线城市仍能观察到很多三四线白酒品牌；3）对24年仍持观望态度，当下调货很便利，销售仍普遍反馈会有压力。 图表4：哈尔滨烟酒店陈列情况 来源：国金证券研究所 图表5：山西长治烟酒店陈列情况 来源：国金证券研究所 此外，烟酒店包括渠道经销商也会有反馈日益庞大的线上白酒销售对线下传统渠道产生冲击。无论是线上的购物平台或是视频平台的直播带货，逐渐在分流线下白酒消费，特别是对于低线次高端及以下的产品，该部分需求的消费者价格敏感度会更高。 目前消费端开瓶扫码、BC联动返利等信息化手段在行业内已逐渐普及，酒企利用各类工具更精准匹配区域供需、监管区域窜货等以维护价盘的能力仍待提升，线上销售的货源多源于渠道&终端店倒货，也有部分伪劣产品流通。 （3）分子板块而言： 高端酒是兼顾竞争格局较优、动销韧性较佳的价位，春