固收周报：如何看待跳升的M1同比？

固收周报20240218 证券研究报告·固定收益·固收周报 如何看待跳升的M1同比？2024年02月18日 观点 2024年1月金融数据公布，M1出现跳升，是否存在隐含的信号意义？2024年1月M1同比增长5.9%，较上月抬升4.6%，并且由于M1同比增速的上行，M2-M1的剪刀差收窄至2.8%，较上月下行5.6个百分点。M1包括流通中的现金和单位活期存款，而M2=M1+企事业单位定期存款＋居民储蓄存款，如果M1增速大于M2，意味着企业的活期存款增速大于定期存款增速，企业和居民交易活跃，经济景气度上升。那么本次的M1抬升和M2-M1剪刀差是否意味着经济景气度抬升呢？从单位活期存款的角度，M1的抬升确实表明在政策加持下，有一定的积极信 号。首先，为了稳住楼市，1月12日住建部、国家金融监管总局联合下文，要求建立“城市房地产融资协调机制”，由协调小组（地方政府主导）开出需要融资的房地产项目的“白名单”，各银行给予贷款，金融监管总局督办。2月12日，中国银行表示已推进超过110个项目的审批工 作，合计金额约550亿元，其中，已审批完成项目共75个，合计金额 近400亿元。此外，多家银行也纷纷表示已在积极对接项目，部分资金或已于1月进入开发商账户。其次，央行在四季度通过PSL对保障房、城中村改造发放低息贷款，规模5000亿元，也是引起M1同比增速上升的原因之一。但由于年初有春节效应的影响，将影响流通中现金，因此从这一角度考虑，M1的抬升存在季节性。春节前企业集中发放工资和奖金，由于今年与去年春节所在月份不同，同比基数受春节影响较大，春节错位效应明显。2023年1月基数相对偏低，导致2024年1月份数据抬升。我们回顾了2014年春节以来的情况，2015年、2018年、2021年的情况与今年类似，这几年的1月份M1同比增速均较上一年12月有明显的抬升，从抬升幅度来看，今年M1的抬升情况并不特殊。综上所述，M1的抬升目前来看季节效应更为明显，需要进一步观察2月的数据，从1、2月份整体数据角度去把握宏观经济情况更为妥当。在基本面数据缺位的背景下，债市仍然把握“资产荒”和早配置早收益的逻辑。 美国2024年1月就业数据超预期火热，后市美债收益率如何变化？我 们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.5%区间，维持高位震荡，难上难下，结合增量数据，思考如下： 美国1月ISM服务业PMI指数大超预期，美国服务业韧性十足。2月 5日公布的数据显示，美国1月ISM非制造业PMI为53.4，大幅超过前值50.5和预期值52。同时公布的美国1月ISM非制造业就业指数50.5，前值为43.3；1月ISM非制造业新订单指数为55，前值为52.8； 1月ISM非制造业物价指数则飙升至64，前值为56.7，预示着美联储要抑制高通胀的努力需进一步加大。结合前期公布的美国1月ISM制造业指数，二者均超出市场预期反弹，服务业表现强劲，制造业呈现筑底修复特征但持续性有待观测，整体看美国经济保持较强韧性，美国经 济软着陆的概率边际有所提升。美国1月核心服务通胀环比加速导致1 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《定开型纯债基金会否面临止盈赎回压力？》 2024-02-07 《龙星转债：黑炭产能扩张的先驱》 2024-02-07 1/38 东吴证券研究所 月CPI超预期，市场重燃通胀担忧。2月13日公布的数据显示，美国 1月CPI同比增长3.1%，预期增长2.9%；核心CPI同比增长3.9%，预期增长3.7%；1月CPI环比增长0.3%，预期增长0.2%；核心CPI环比增长0.4%，为去年5月以来最大增幅，预期增长0.2%。核心商品通胀已不再是通胀的主要问题，核心CPI的韧性主要体现在核心服务上，核心服务的主要一些分项，包括居所、运输服务、医护服务环比增长都较上月扩大。而居所的通胀是每月核心服务通胀增长的最大贡献者，仍处于高位，1月同比增长6.1%，上月6.2%。美国1月大超预期的PPI数据和创两年来新高的消费者信心指数同样说明了类似的情况。通胀数据显示美联储降低通胀的任务仍未完成，通胀率降为2%目标仍然较为遥 远，降息不宜操之过急。美联储降息路径不确定性增大，降息起点或 推迟至年中。2024年FOMC票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克就经济 前景和货币政策发表讲话称，鉴于美国劳动力市场和经济依然强劲，不急于降息。而此前2月3日FOMC会议后19位参会人给出2024年美联储降息的占比人数为90%，至少降息100bp的占比人数为84%。受1月美国超预期通胀数据影响，截止2月17日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率仅为10%，而上周为将近20%；5月份降息的可能性仅为38.4%，而上周为将近70%；6月份降息的可能性为81.6%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀超预期”、地缘风险超预期。 2/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点7 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.下周地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况26 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度35 4.8.主体评级变动情况36 5.风险提示37 3/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：M1和M2同比及剪刀差（单位：%）7 图2：PSL期末余额在2023年底出现上升（单位：亿元）8 图3：物价、就业、进口大幅度反弹致指数高位9 图4：美国1月CPI降温不及预期，重燃通胀担忧10 图5：M1和M2同比及剪刀差（单位：%）11 图6：美国1月PPI同样大超预期，通胀反弹可能性加大11 图7：美国2月消费者信心维持高位，但不及预期12 图8：近期超预期通胀数据导致市场预期3月降息概率降至一成，多数认为5月也不会降息 （截止2月17日）13 图9：货币市场利率对比分析（单位：%）14 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）14 图11：央行利率走廊（单位：%）14 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）16 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）16 图17：国开债、国债利差（单位：BP）16 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图20：商品房总成交面积整体下行（单位：万平方米）17 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图22：同业存单利率（单位：%）19 图23：余额宝收益率（单位：%）19 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数20 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）20 图27：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图28：本周地方债发行利差主要位于10-15BP（只）21 图29：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图30：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图31：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图32：地方债发行计划（单位：亿元）23 图33：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图34：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图35：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图36：短融发行量及净融资额（单位：亿元）25 图37：中票发行量及净融资额（单位：亿元）25 图38：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图39：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图40：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）29 图41：3年期企业债信用利差走势（单位：%）30 4/38 东吴证券研究所 图42：3年期城投债信用利差走势（单位：%）31 图43：3年期中票等级利差走势（单位：%）32 图44：3年期企业债等级利差走势（单位：%）33 图45：3年期城投债等级利差走势（单位：%）34 图46：各行业信用债周成交量（单位：亿元）36 5/38 东吴证券研究所 表1：2014年以来春节日期及1月M1同比变动情况（单位：%）8 表2：2024/2/5-2024/2/9公开市场操作（单位：亿元）13 表3：钢材价格上涨（单位：元/吨）18 表4：LME有色金属期货官方价上涨（单位：美元/吨）18 表5：本周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP）22 表6：本周各券种实际发行利率25 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）26 表8：本周国开债到期收益率总体上行（单位：%，BP）26 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）26 表10：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）27 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表12：本周短融中票信用利差短期走扩，中长期收窄（单位：%，BP）28 表13：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）29 表14：本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）30 表15：本周短融中票等级利差短期收窄，中长期走扩（单位：%，BP）31 表16：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表17：本周城投债等级利差总体走扩(单位：%，BP）33 表18：活跃信用债35 表19：发行人主体评级或展望调高情况36 6/38 1.一周观点 Q1：2024年1月金融数据公布，M1出现跳升，是否存在隐含的信号意义？ A1：2024年1月M1同比增长5.9%，较上月抬升4.6%，并且由于M1同比增速的上行，M2-M1的剪刀差收窄至2.8%，较上月下行5.6个百分点。M1包括流通中的现金和单位活期存款，而M2=M1+企事业单位定期存款＋居民储蓄存款，如果M1增速大于M2，意味着企业的活期存款增速大于定期存款增速，企业和居民交易活跃，经济景气度上升。那么本次的M1抬升和M2-M1剪刀差是否意味着经济景气度抬升呢？ 图1：M1和M2同比及剪刀差（单位：%） 20 15 10 5 0 -5 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 -10 M1:同比M2:同比M2-M1 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从单位活期存款的角度，M1的抬升确实表明在政策加持下，有一定的积极信号。首先，为了稳住楼市，1月12日住建部、国家金融监管总局联合下文，要求建立“城市房地产融资协调机制”，由协调小组（地方政府主导）开出需要融资的房地产项目的“白名单”，各银行给予贷款，金融监管总局督办。2月12日，中国银行表示已推进超过110 个项目的审批工作，合计金额约550亿元，其中，已审批完成项目共75个，合计金额 近400亿