债券点评：如何看待当前的M1的状态？

债券点评 如何看待当前的M1的状态？ 债券 2024年06月13日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 平安观点： 前言：4月M1同比增速为负，引起市场讨论。我们曾在《经济转型期， 货币政策需要关注哪些指标？》中提到，在经济转型期，金融规模或将趋于回落，观察货币政策的指标和框架也会有变化，而M1增速作为衡量社会预期的指标之一，仍然值得关注。本文进一步探讨，如何理解M1增速，以及未来M1回升的动力可能来自哪里。 对比国际通用的统计方式，我国M1统计口径或存在优化空间 IMF根据货币涵盖范围的大小和流动性的差别，把货币供应量划分成M0、 M1、和M2：（1）M0为“现钞”，即流通中现金。（2）M1为“狭义货币”， 一般等于M0+活期存款。活期存款可以随时变现和提取，流动性和购买力强，代表了现实购买力。（3）M2为“广义货币”，包括了一切可能成为现实购买力的货币形式，一般为M1+定期存款和储蓄存款等。定期存款和储蓄存款等不能立即转变成现实购买力，但经过一定的时间和手续后可以实现，因此又叫“准货币”。 与IMF口径相比，我国的M1统计或存在优化的空间：根据1994年印发 的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，M1=M0（流通中现金）+企业存款（企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款）+机关团体部队存款+农村存款+信用卡类存款（个人持有）。与国际通用的准则相比，我国M1统计没有纳入居民活期存款。此外，随着电子技术在金融领域的应用，第三方支付机构中沉淀的客户备付金、以余额宝为代表的货币基金及现金理财产品已经基本具备直接用于消费支付的功能，纳入M1统计也有一定的合理性。综上，现有的M1无法全面反映居民与企业的现实购买力情况，存在一定的优化的空间。 优化后的M1增速呈现哪些信息？ 口径优化并追溯调整后，24年4月M1增速为2.94%，仍高于23年12月水平。截至24年4月末，我国居民活期存款为37.9万亿，第三方支 付机构中沉淀的客户备付金为2.3万亿（体现在央行资产负债表中的非金 融机构存款），货币基金与银行现金管理类理财产品规模约为23.4万亿 （其中货币基金根据份额估算，现金管理类理财规模根据23年末占比及 24年4月理财总体规模相乘估算），合计规模为63.4万亿。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 调整后，M1增速自23年初开始趋势回落，与原口径节奏较为一致。但新口径的M1增速更为平滑，一定程度上熨平政策的扰动。24年4月由于手工补息高息揽储行为在市场利率自律定价机制下得到约束，一方面企业通过票据融资、投资高息存款的套利行为得到纠正，一部分存款与贷款同步收缩，引起M1快速回落；另一方面银行存款在一段时间内面临向理财、 货币基金等现金管理类产品转移的压力，也会引起M1技术上快速下行。新口径能够平滑银行存款向现金管理类产品转移对 M1的影响。 图表1天弘余额宝申赎自由图表2微信零钱通以货基为主，申赎自由（以永赢货 币E为例） 资料来源：天弘余额宝招募说明书，平安证券研究所资料来源：永赢货币E招募说明书，平安证券研究所 图表3调整后的24年4月M1增速为2.94% 中国:M1:同比%调整后M1增速% 6 4 2 0 8 6 4 2 0 -22022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/1 1 1 1 1 -4 资料来源：Wind,普益,中国理财网，平安证券研究所 展望未来，M1增速回升的动力可能来自哪里？ 一是观察商品房销售增速何时企稳。历史上看，商品房销售增速和M1增速有明显的正相关性，基本逻辑是居民购买商品 房的过程中，居民储蓄存款（M2）直接转化为企业活期存款（M1）。此外，地产产业链企稳也能带动上下游行业的景气度改善，进一步带动M1增长。近年来商品房销售增速波动回落，对M1增速产生一定影响，“517”地产后续政策效果值得追踪。 图表4商品房销售增速和M1增速有明显的正相关性 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 中国:M1:同比%中国:商品房销售额:累计同比%，右轴 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -25.0011/01/312013/01/312015/01/312017/01/312019/01/312021/01/312023/01/31 -60.0 资料来源：Wind,平安证券研究所 二是关注财政发力进展。政府发债并支出以后将形成实体部门的收入与存款，带动M1增速回升。今年以来政府债发行进度偏慢，对M1撬动不足。5月以后政府债发行有所提速，未来随着财政进一步发力，预计对M1增速有一定提振。 三是观察出口企业结售汇情况。根据历史规律，出口改善阶段，企业外汇创收同步改善，换汇以后带来的人民币存款规模 上升。但是，我们观察到23年10月以来，出口增速回升，银行代客结售汇差额仍然在回落通道，二者呈现一定的分化。这一般意味着部分资金推迟结汇，也会拖累M1表现。未来若中美货币政策收敛以及我国基本面逐步改善以后，企业结售汇回归常态，也能够带动M1回升。 图表5本轮出口增速见底回升，但银行结售汇差额整体仍然在回落通道、 40000 30000 20000 10000 0 中国:银行代客结售汇差额:人民币:当月值:滚动求和亿元 中国:出口金额:当月值:滚动求和:同比%，右轴 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 2010/12/312012/12/312014/12/312016/12/312018/12/312020/12/312022/12/31 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 资料来源：Wind,平安证券研究所 备注：12个月滚动求和 风险提示：1）收益率曲线陡峭化风险；2）市场估值波动风险；3）资金面收紧风险。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话：4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层