“央行笔记”系列（六）：揭开美联储缩表的“面纱”

“ ” 美联储货币政策转向（Fedpivot）是2024年全球宏观的一条主线。2023年底，市场开始全面交易美联储降息，流动性“结构性短缺”信号开始显现。缩表的终点是否近在咫尺？“回购危机”是否会重演？美联储会否重启QE？ 美联储缩表与货币市场流动性：流动性“结构性短缺”，放缓缩表开始“倒计时” 美联储货币政策的“正常化”分为利率正常化和资产负债表正常化（即缩表，QT）。虽然两者的决策是独立的，但并非没有关联，也存在一定的次序。归纳而言，利率正常化取决于经济基本面和金融条件；资产负债表正常化取决于存款机构的准备金需求。经验上，两者的启动、暂停或结束时间可能会错位，但在多数时间内方向是相同。 后疫情时代美联储政策正常化的次序或与2008年大危机之后基本一致：放缓扩表-停止扩表-开始加息-开始缩表-停 止加息（-放缓缩表-开始降息-停止缩表-重新扩表）。截止到2024年1月，美联储已经连续4次停止加息，却依旧按 计划缩表。持有证券规模从8.5万亿降至7.2万亿（缩表1.3万亿），预计至2024年底，还将缩表约9,500亿。 资产负债表正常化的进展取决于准备金的供求。美联储的准备金供给依赖于存款机构的准备金需求。截止到1月底，基于准备金与隔夜利差的关系可知，准备金仍处于“过剩”状态，但“结构性短缺”信号已经显现。美联储缩表计划遵循“短板原理”，即“结构性短缺”的优先级高于“整体过剩”，最早或在3月例会调整缩表参数。 美联储政策操作“新范式”：充足准备金框架和最优准备金原理 本节从事实出发，诠释2008年大危机前后美联储货币政策操作框架的转变：从短缺准备金框架转变为充足准备金框架。这是理解美联储缩表问题的“底层逻辑”，是理解缩表进程中利率波动特征的关键，也是理解两个“正常化”之间的逻辑关系的理论依据。据此可以抓住最优准备金供给的主要矛盾：准备金需求曲线的斜率。 QE以后，美联储面对的新问题是：如何在准备金“过剩”的状态下控制利率？在准备金“过剩”状态下，美联储即使吸收数千亿准备金，也难以抬升利率水平。为此，美联储转向了“充足准备金”操作框架，通过向准备金支付利息的方式，构建了隔夜利率的“地板体系”，利用套利机制，将隔夜利率“吸附”在政策利率附近，以实现利率正常化。关于资产负债表正常化，美联储强调两个概念：有效性和有效率（effectiveness和efficiency）。有效性是一阶条件，指的是对货币政策利率的控制；有效率是二阶条件，指的是资产负债表成本和公开市场操作的频率。资产负债表正常化遵循“最小最大原理”：在满足最大可能的准备金需求的前提下，尽可能地缩减资产负债表。 美联储缩表及大类资产展望：降息在即，缩表的终点还远吗？对美股、美债和美元的影响有多大？ 经验上，当准备金从“过剩”向“充足”状态转变时，准备金需求曲线的斜率会从0变为负值。斜率越陡峭，准备金 供给越短缺，利差的波动越大。基于移动回归的结果表明：截止到2024年1月底，准备金需求曲线的斜率仍为0。所以，美国货币市场流动性总体依然处于“过剩”状态。但“月末压力”的出现表明，流动性已不再超级过剩。 参照2017-2019年缩表的经验，“充足准备金”的一个合理区间是GDP的8-10%，或银行总资产的11-14%。截止到2023 年底，准备金/GDP的比重已经下降至11.8%。以9%作为参照系，缩表的终点或落在2025年1季度，在此前放缓缩表便是题中之意，并且宜早不宜迟，3月例会调整缩表参数在情理之中。 相比QE，美联储缩表对大类资产的影响较为有限，QT声明的影响在绝大多数情况下都不显著。从方向上看，QT与QE 相反——利空股票和债券，利多美元，QTTaper与QE相同——利多股票和债券，利空美元；从形态上看属于脉冲式影响，持续性偏弱，难以形成新的价格中枢。展望3月例会的QTTaper，如果规模超预期，或利多股票与债券。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩； 内容目录 一、缩表与货币市场流动性：流动性“结构性短缺”，放缓缩表开始“倒计时”4 （一）美联储资产负债表“正常化”：累计缩减1.3万亿美元，3月例会或调整缩表参数4 （二）美国货币市场流动性状况：总体依然“过剩”，但“结构性短缺”信号开始显现7 二、美联储政策操作“新范式”：充足准备金框架和最优准备金原理10 （一）美联储货币政策操作框架：从“短缺准备金框架”到“充足准备金框架”10 （二）最优准备金供给：资产负债表正常化过程中的“三元悖论”和“最小最大原理”12 三、美联储缩表及大类资产展望：降息在即，缩表的终点还远吗？14 （一）缩表的终点：准备金“结构性短缺”的信号和最优准备金供给的“参照系”14 （二）QT与大类资产表现：影响的方向与QE相反，幅度有限，且边际递减17 风险提示20 图表目录 图表1：美联储货币政策的“正常化”：利率正常化+资产负债表正常化4 图表2：QE与美联储资产负债表的扩张5 图表3：后疫情时代的QE与QT5 图表4：两次QT计划的比较5 图表5：两次QT实际进程的比较5 图表6：美联储货资产负债表（单位：亿美元）6 图表7：美联储缩表的进程（持有国债余额）6 图表8：美联储缩表的进程（国债的变化）6 图表9：美联储缩表的进程（持有机构债/MBS余额）7 图表10：美联储缩表的进程（机构债/MBS的变化）7 图表11：美联储持有的财政债券到期量7 图表12：美联储持有的机构债/MBS到期量7 图表13：美联储货资产负债表（负债侧，单位：亿美元）8 图表14：美联储缩表及其负债结构的转换8 图表15：本轮QT中，准备金波动的归因8 图表16：2023年3月SVB事件以来，准备金持续上行9 图表17：本轮QT中，准备金波动的归因（细分项）9 图表18：SVB事件后，美联储结构性贷款增加3000亿9 图表19：SVB事件后，结构性贷款转化为准备金9 图表20：美债发行与逆回购规模的下降10 图表21：国库券与逆回购之间存在较大的套利空间10 图表22：2008年大危机前后美联储资产负债表的比较10 图表23：2008年大危机前后的准备金和EFFR的关系10 图表24：2008年大危机之前的准备金需求曲线11 图表25：短缺与充足准备金时期EFFR的波动性11 图表26：美联储操作框架“新范式”：从“短缺准备金框架”向“充足准备金”框架的演变11 图表27：“地板体系”的运作12 图表28：充足准备金和缩表的终点：美联储的“最优准备金供给”是多少？13 图表29：缩表的两个关键词：effectivenessandefficiency13 图表30：商业银行准备金需求曲线的斜率14 图表31：小型商业银行准备金需求曲线的斜率14 图表32：准备金需求曲线斜率的变化（EFFR-IORB）14 图表33：准备金需求曲线斜率的变化（IORB-IORB）14 图表34：正常化过程中利差波动率的变化15 图表35：2023年底货币市场利率波动性抬升15 图表36：美联储缩表规划（基准预测）16 图表37：准备金规模的变化（基准预测）16 图表38：美联储缩表的进程16 图表39：商业银行现金比率16 图表40：SOFR利率的分布17 图表41：SOFR利率分布和交易量17 图表42：FHLB贷款规模（1971-2023）17 图表43：FHLB贷款规模（201906-202309）17 图表44：SOFR利率的分布18 图表45：QE是否有助于降低长端美债利率？18 图表46：2013年5月22日（QETaperTantrum）18 图表47：2013年12月18日（开始QETaper）18 图表48：2018年12月19日（推迟QTTaper）19 图表49：2018年3月20日（宣布QTTaper）19 图表50：QETaper和缩表（unwind）对美债利率的影响（标准差）19 图表51：QETaper和缩表（unwind）对其它大类资产的影响20 美联储货币政策转向（Fedpivot）是2024年全球宏观的一条主线。2023年7月“最后一次”加息以来，美联储已经连续四次暂停加息。2023年底以来，市场开始全面交易美联储降息，隔夜利率的波动性有所提升。这是货币市场流动性“结构性短缺”信号，意味着货币市场的流动性已不再处于“超级过剩”的状态。 本报告的主题是：美联储资产负债表正常化。第一部分将从多个维度刻画美国货币市场流动性状况；第二部分介绍美联储的“充足准备金框架”和最优准备金原理；第三部分展望美联储缩表计划，核心问题包括：何时放缓与结束QT？放缓和结束QT对资本市场意味着什么？QT结束后，美联储会重启QE吗？2019年“回购危机”是否会重演…… 一、缩表与货币市场流动性：流动性“结构性短缺”，放缓缩表开始“倒计时” 在美联储持续缩表和逆回购规模快速收缩的背景下，叠加2024年1季度BTFP的到期和美国国债到期高峰的来临，美国货币市场流动性压力趋于上行。美联储计划在3月例会中讨论调整缩表参数。美联储资产负债表“正常化”进程（即缩表）进入“倒计时”。 （一）美联储资产负债表“正常化”：累计缩减1.3万亿美元，3月例会或调整缩表参数 美联储货币政策的“正常化”（normalization）分为利率正常化和资产负债表正常化（即缩表）。虽然两者的决策是独立的，但并非没有关联，也存在一定的次序1。归纳而言，利率正常化取决于经济基本面（如增长、就业和通胀）和金融条件；资产负债表正常化取决于存款机构的准备金需求。经验上，两者的启动、暂停或结束时间可能会错位，但在多数时间内方向是相同（宽松、中性或紧缩）的，即在较长时间内出现反向的可能性较低。 图表1：美联储货币政策的“正常化”：利率正常化+资产负债表正常化 来源：美联储、CEIC、国金证券研究所 后疫情时代美联储政策正常化的次序或与后危机时代（2013-2019年）基本一致：放缓扩表（Taper）-停止扩表-开始加息-开始缩表-停止加息（-放缓缩表-开始降息-停止缩表-重新扩表）2，但每个步骤之间的时间间隔更为紧凑。在2021年11月例会中，FOMC决定 开始放缓资产购买的速度（Taper）。2022年3月，美联储首次加息，并计划在“即将召开的会议中”开始缩表。紧接着，在5月的会议中，FOMC宣布了大幅缩减美联储资产负债表规模的计划：6月开始缩表，每月缩减上限为475亿美元（超出部分再投资），其中国库证券300亿、MBS175亿。9月例会将上限上调至950亿（国库证券600亿、MBS为350亿）。 1正常化的次序并非不可变更。 2括号内的步骤尚未实施。 图表2：QE与美联储资产负债表的扩张图表3：后疫情时代的QE与QT 来源：美联储、CEIC、国金证券研究所 图表4：两次QT计划的比较图表5：两次QT实际进程的比较 来源：美联储、CEIC、国金证券研究所 比较而言，本次QT的速度明显快于2017-2019年。截止到2024年1月底，美联储总资产 下降至7.7万亿，相比2022年5月峰值（近9万亿）减少约1.3万亿。其中，持有证券 规模从8.5万亿减少至7.2万亿（减少1.3万亿），国库证券规模从5.8万亿减少至4.8 万亿（减少1万亿），MBS规模从2.7万亿减少至2.4万亿（减少了0.3万亿）。与疫情前 相比，美联储资产负债表规模仍扩张了3.5万亿（2020年2月为4.1万亿）。 资产 黄金证券账户特别提款权账户硬币 持有证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议和贷款 直接持有证券 美国国债 短期国债 中长期名义国债 中长期通胀指数债券通胀补偿国债 联邦机构债券 抵押贷款支持债券(MBS)当前持有的未摊销证券溢价 当前持有的未摊销证券折扣正向回购协议 其他贷款 持有商业票据融资公司的投资组合净额 持有贝尔斯登(MaidenLane)投资组合净额 类别 A1A2A3 NA(total)NA(total)NA(total)A4 A4A4A4A5A5A