政策系列研究（六）：应对缩表的历史答案

政策系列研究（六） 应对缩表的历史答案 2023年07月09日 随着地产投资、销售表现下行，城投债务压力浮现，资产负债表周期跃入公众视野。市场探讨资产负债表收缩，更多聚焦日本，毕竟日本曾经提供了一个资产负债表收缩的完美案例。事实上我们同样可以在中国自己的本土历史中找到类似时期，那就是2014-2015年。多重指标显示，2014-2015年和当下宏观背景极为相似，这为我们带来启发：缓解缩表压力，可供选择的政策工具或许能够在2014-2015年找到答案。 缓解缩表压力的或有政策应对，答案写在了2014-2015年。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008 我们之所以将当下所处环境类比于2014年-2015年，不仅因为实体需求表现类似，同样都是内外 电话：15601683648 需动能降温；还因为资产负债表也遇到不同以往的潜在缩表压力，典型表现在于居民购房意愿降低、城投债务风险提高、金融体系风险偏好收缩。 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理周恺悦执业证书：S0100121120011 2014-2015年为应对潜在缩表风险，当年几乎不同类型政策都在放量加码。回顾2014-2015年出台 电话：13135690247 的增量政策，看似纷繁复杂，但最终可归为两类——分母端政策和分子端政策。其中分子端政策旨在 邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 刺激需求，提振增长；分母端政策旨在降低负债压力，维持资产负债表稳定。以分母和分子端政策为主线，我们能够更加清晰把握2014-2015年政策逻辑，理解中国未来或有政 相关研究 策落脚点。 1.美国6月非农就业数据点评：美国就业转弱的信号-2023/07/09 2014-2015年有四类分子端政策：提振基建、刺激地产、撬动汽车需求及新一代信息技产业 2.全球大类资产跟踪周报：政策预期降温-20 基建方面，财政预算内外同步扩张。2015年地方开始发行1000亿元专项债，主要用于棚改、公路 23/07/09 等重点项目建设，2015年公共财政支出同比15.9%，大幅高于名义GDP8.9个百分点。2014-2015年还启用两项预算外融资工具，一是推广PPP模式，二是启用专项建设基金。 3.宏观专题研究：被误解的日本-2023/07/044.宏观专题研究：地方债务压力评估-2023/0 7/04 地产需求，全面松绑需求政策并启用棚改货币化。2014年三季度开始，32个城市官方正式宣布全面 5.人民币汇率分析框架（一）：资金流动视角 取消限购。从2014年五月的“央五条”到2015年的“新930政策”，限贷政策逐步松绑，商贷首 看汇率-2023/07/03 套房最低首付比例降至25%，为五年内最低点。2014年开始，棚户区改造目标提速，央行同步设立PSL进行资金配合。2015年，棚户区改造施行货币化安置，商品房需求被进一步激发。产业政策，聚焦新一代信息技术与新能源汽车。2014年明确对新能源车补贴延续至2020年，车购税免征则延续至2017年。2014-2015年先后针对平板显示、集成电路、云计算等新一代信息技术领域发布细化产业政策，提供促产业发展税收金融支持。 2014-2015年有三类分母端政策：货币宽松，债务置换，非银大发展。 货币宽松，多轮次降准降息，货币环境宽松。2014年开启货币宽松通道，2015年央行继续展开五次降息，四轮降准。债务风险化解，债务置换应对地方债务风险。2014年43号文明确，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务（2013年），各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构。2015年，经国务院批准，财政部向地方下达置换债券额度3.2万亿元，成为债务置换元年。金融监管放松，非银扩张，互联网金融快速发展。2014年的127号文中，同业存单没有纳入同业负债管理，自同业同业-理财-委外模式兴起。与此同时，非银快速扩张，互联网金融也在快速扩张规模。 参照2014-2015年，当下情形有相似之处，也有不同之处，未来更期待分母端政策。 与2014年-2015年不同，现如今地产发展空间较之前收窄。这意味着本轮地产和地方基建政策空间也在收窄。去年至今汽车相关政策已有发力，未来再加码概率低，其他产业政策对总量增长影响有限。由此推断，相较分子端政策，下半年更值得期待的是分母端政策，即化解缩表过程中的债务风险。不论采用何种化债方法，化解债务风险的终局是拉长负债久期、降低负债利率，并完成一轮央地关系重塑。我们认为化债政策及其连带影响，或许是中期维度最重要的国内宏观变量。风险提示：海外经济韧性超预期，地缘政治风险超预期。 目录 12014-2015年分子端政策梳理3 1.1撬动基建投资：预算内、外融资双扩张3 1.2常规地产政策：因城施策松绑，限购限贷全面放松4 1.3非常规地产政策：棚改货币化去库存6 1.4产业政策之一，新一代信息技术8 1.5产业政策之二，新能源汽车政策9 22014-2015年分母端政策梳理11 2.1货币宽松：多轮次降准降息11 2.2债务风险控制：政府债券置换隐性债务12 2.3金融监管放松：推动表外和非银融资扩张13 风险提示15 插图目录16 12014-2015年分子端政策梳理 分子端政策着力三方面内容，基建投资、地产投资以及新产业。 1.1撬动基建投资：预算内、外融资双扩张 2015年预算内扩支，同时创设多项预算外融资工具，推升当年基建投资。 （一）预算内大幅扩支支持基建。 2015年实际赤字率达到3.5%，公共财政支出同比达到15.9%（2014，8.5%），高于名义GDP8.9个百分点，说明当年财政明显扩张。 除此之外，2015年地方开始发行1000亿元专项债，主要用于棚改、公路等重点项目建设。 （二）预算外用两种模式支持基建，一则推广PPP模式，二则启用专项建设基金。 PPP模式在2015年迎来高潮。2015年9月29日，财政部公布了第二批PPP 示范项目名单——此番公布项目共有206个，总投资金额6588.64亿元，项目总 量为2014年11月30日财政部所公布的第一批PPP示范项目的7倍，投资额总 数是第一批示范项目的4倍。 2015年下半年政策行开始发行专项建设债券，支持政府项目建设。专项建设债券由政策性银行面向商业银行发行，专项建设债发行所得资金注入专项建设基金，专项建设基金再以资本金方式注入投资项目。 2015年8月初各地申报，9月初首批专项建设债发行完毕，当年共投放四批 次，共计8,000亿元，成为2015年基建投资的重要资金来源。 图1：2015年为宽财政年份图2：2015年发放8000亿左右规模专项建设基金 支出增速-名义GDP增速 紧平衡 宽紧宽紧 财财平 政政衡 15（%） 收入增速-名义GDP增速 10 5 0 -5 -10 2023E 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 -15 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：政策行网站，民生证券研究院 1.2常规地产政策：因城施策松绑，限购限贷全面放松 （一）限购放开：2014年三季度开始，32个城市官方正式宣布全面取消限购。 2014年的年初两会，李克强总理在政府工作报告和答记者问中多次强调，未来应根据不同人群的需求，不同城市的情况，分类施策、分城施策。 分类调控的政策基调下，2014年初热点一二线城市并未放松监管，力度反而有所加大。部分城市则有所放宽。少数房价松动、市场遇冷的城市，逐渐对现行政策有所调整。 2014年三季度开始，限购调整呈现多米诺效应，7-8月30余个城市陆续放宽，且部分第一轮采取定向放松限购政策的城市，也加大放松力度，宣布全面放松限购。 年末全国47个限购城市中，共有42个城市有所放宽，其中有32个城市官 方正式宣布全面取消限购。仅北京、上海、广州、深圳、三亚5个城市未做调整坚持限购。 （二）限贷放开：从“央五条”到“新930政策”，金融层面限贷政策逐步松绑。 “央五条”提出支持首套房贷。2014年5月12日，中国人民银行副行长刘士余召开住房金融服务专题座谈会，针对目前存在的问题提出五点要求（“央五条”），其中再次强调“满足首套自住房贷款者需求”。 随后多家银行表态支持首套自住性需求。平安银行5月12日称，将支持自主 性住房的贷款需求，并根据情况随时调整房贷政策；中国银行5月19日表示，今年新投放的个人住房贷款中，近九成的资金用于支持居民家庭首次购买自住普通商品住房，未来仍将支持居民家庭购买首套自住商品住房。 2014年9月30日，央行“930”新政超预期放宽限贷。 央行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对个人住房贷款需求的支持力度大幅提升：首套房贷利率下限重回基准利率的0.7倍；已有1套住房并已结清相应购房贷款后再次申请贷款的，银行执行首套房贷款政策；在已取消或未实施“限购”措施的城市，对拥有2套及以上住房并已结清相应购房贷款的家庭，又申请贷款购买住房，银行自行把握并具体确定首付款比例和贷款利率水平。 继2014年“930”政策之后，2015年限贷政策持续放松。 “330”政策明确降低商贷二套房首付比例，鼓励改善性住房需求，同时也降低了公积金购买首套房首付比例；“831”政策明确对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，公积金最低首付款比例降至20%。 2015年新“930”政策指出在不实施“限购”措施的城市，商贷首套房最低首付比例降至25%，达到了五年内最低点，同时根据2014年“930”政策，已结清首套房贷款的家庭购买二套房首付最低也有望执行首套房贷款政策而下调。信贷政策的逐步放宽，明显降低了首置和部分改善需求的购房门槛，延续了楼市交易热度，并在一定程度上缓解了各级城市的库存压力。 一是合理配置信贷资源，优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求。 二是科学合理定价，综合考虑财务可持续、风险管理等因素，合理确定首套房货款利率水平。 三是提高服务效率，及时审批和发放符合条件的个人住房贷款。 四是有效防范信贷风险，严格执行个人住房贷款各项管理规定，加强对住房贷款风险的监测分析。 五是建立信息沟通机制，对社会关注的热点问题，及时给予回应。 图3：“央五条”主要内容 资料来源：企业预警通，民生证券研究院。 图4：9.30新政主要内容 资料来源：企业预警通，民生证券研究院。 图5：2014-2015年限贷政策持续松绑 资料来源：政府官网，民生证券研究院。 1.3非常规地产政策：棚改货币化去库存 （一）2014年政府工作报告明确棚户区改造目标，标志着棚户区改造进程加 快。 2014年政府工作报告指出“2014年新开工保障性住房700万套以上，其中 各类棚户区470万套以上，未来一段时间将改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村。”这是2012年七部门联合通知要求加快推进棚户区(危旧房)改造后首次在政府工作报告中明确全年棚改开工规模。 两会之后，国务院印发《国家新型城镇化规划（2014-2020）》，进一步指出未来将加快城区老工业区搬迁改造，大力推进棚户区改造，稳步实施城中村改造，有序推进旧住宅小区综合整治、危旧住房和非成套住房改造，到2020年完成城区棚户区改造。 （二）棚户区改造金融支持体现为2014年4月央行设立PSL工具。 2014年4月2日，国务院常务会议强调今年要更大规模推进棚改，必须抓住资金保障这个“牛鼻子”，把政策支持和市场机制有效结合，为棚改提速提供依法合规、操作便捷、成本适当、来源稳定的融资渠道。 央行随后创设抵押补充贷款（PledgedSupplementalLending，PSL），支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持