介绍了泰尔的特许经营模式

6Feb2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 九牧九（9922香港） 介绍了泰尔的特许经营模式 维持买入，但降低TP（我们现在假设SSS恢复率稳定）。虽然我们认为引入TaiEr的特许经营模式对JMJ集团是积极的，但运营数字的转变更为重要。我们对餐饮业和JMJ仍然持谨慎态度 ，但我们也认为反弹的空间是有意义的。尽管尚未达到底部，但我们可能会密切关注并寻找它，因为该股现在的估值很便宜（13xFY24EP/E）。 JMJ（9922HK）为TaiEr和Shanwaimian引入了特许经营和合作模式。对于泰尔 ，特许经营模式将于2024年2月3日开始在新疆，西藏，台湾地区，澳大利亚和新 西兰以及中国大陆的交通枢纽（例如机场和火车站）提供。对于ft外，合作模式将于 2025年2月3日开始在中国的某些购物中心提供。 我们的观点：积极；肯定有增长空间，但规模和速度可能并不重要。 1)交通枢纽的潜在市场规模是关键。首先，中国大约有250多个机场和5,000多个火车站。其次，我们认为这些中心大约有500家肯德基门店(根据YUMC的数据，总销售额约占门店总数的5%)。由于泰尔更像是一个因果餐饮而不是快餐经营者（即使它仍然可以引入更多的交付友好的包裹），需求应该仍然更少;因此，我们估计可能的商店数量约为50到200。 2)如果我们假设泰尔加盟店的年销售额为700万元人民币，以及特许权使用费（销售额的1％）和原材料销售额（JMJ的10％NP利润率）的费用结构，我们认为每家商店的净利润可能为每年0.35万元人民币。根据每家泰尔门店约250万元人民币的资本支出和15%-20%的EBITDA利润率，投资回收期可能约为21-28个月。因为对加盟商的要求很高，所以我。Procedres.，至少有3年(或5年)管理超过5家(或15家)门店的经验，总收入至少为5000万元人民币(或1亿元人民币)，我们保守地假设每年开设20家特许经营门店，因此增量净利润可能约为700万元人民币，约为FY24ENP的1-2%。 3)我们现在对Shawaimia是谨慎的，因为它的客户反馈还不是太突出。广州的第一家店相当受欢迎，排队时间可能是3个小时或更长时间，但点评上的客户评分。com并不高 ，只有4.3（满分5.0），而泰尔的4.6，宋的4.6和九毛九的4.4。此外，我们还没有考虑到净利润的贡献，因为由于合作业务将在FY25E开始（FY23E和FY24E没有影响），并且NP利润率的提升可能仍然很缓慢，与宋火锅一样。通过参考Sog的往绩，花了大约4年的时间才开设了60多家商店，我们当然可以假设Shawaimia的步伐更快 （2年），但每年的新店数量仍然很低，只有20家。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn)4,180 4,006 6,139 7,540 9,231 YoY增长率(%)54.0 (4.2) 53.2 22.8 22.4 营业利润（元mn) 556 241 702 824 1,097 净利润（元mn) 372.2 55.6 416.9 491.2 679.5 每股收益（报告）（人民币美分) 23.38 3.39 26.72 31.48 43.54 YoY增长率(%)160.7(85.5)688.017.838.3 市盈率（x） 15.9 118.5 15.0 12.8 9.2 P/B(x) 1.7 1.8 1.6 1.4 1.1 收率(%) 0.2 0.1 1.7 2.0 2.7 净资产收益率(%) 12.0 1.8 12.2 12.3 14.4 净资产负债率(%) 42.8 34.7 33.2 38.3 45.3 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价7.05港元 （以前的TP为15.46港元） 涨/跌56.7% CurrentPrice4.50港元 中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 库存数据 市值上限（百万港元）6,540.3平均3个月t/o（百万港元）90.1 52w高/低（港元）20.45/4.50已发行股份总数（mn）1453.4来源：FactSet 股权结构 关毅先生Hong37.4% T.RowePriceAssociates5.1% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-20.4%-15.1% 3个月-46.1%-38.6% 6个月-69.0%-60.9% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 最近的报告： 珊瑚咖啡馆（341HK）-很长一段时 间以来的第一个结果 （12月23日） DPCDash（1405HK）-价值、交付和新市场驱动的增长 （11月24日23） 百胜中国（9987HK）-23年第三季度结果不佳，我们将保持谨慎（23年11月3日） 海底捞（6862HK）-门店扩张可能是下一个催化剂 （23年9月1日） NayukiHoldingsLimited（2150HK）-修订指南和特许经营是关键 （23年9月1日） 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk FY23E业绩预告：下半年减弱趋势。我们现在预计FY23E的销售额和净利润将达到61亿元人民币和3.88亿元人民币，这意味着2H23E的表现相当疲软，为NPatt。2H23E利润率约为5.1%， 1H23利润率为7.7%。此外，我们认为TaiEr/JMJ的SSS恢复率可能会在2H23E恶化至81% /78%左右（从1H23的85%/81%），在2H23E席位周转率可能为1.7倍/3.1倍左右（类似于1H23）。我们认为，这种令人失望的结果是由于：1）年轻客户的支出下降（由于青年失业率仍然很高），2）由于零售折扣增加和消费降级而导致ASP下降，3）经营去杠杆化，以及4）商店扩张成本激增（许多新店在第四季度开业）。对于Sog，我们看到2H23E的席位周转率趋平，约为2.8倍，而1H23为2.8倍，ASP约为120元，也与1H23相似。 FY24E审慎的开店目标。在开店方面，泰尔在FY23E新开了约133家门店，包括122家国内门店和 12家海外门店（相对于118家和15家的指导）；宋在FY23E开设了35家门店，也符合30-40家 的指导。展望未来，管理层预计泰尔将有95-120家新店（国内为80-100家，海外为15-20家） ，宋为35-40家。我们确实发现这种减速扩张计划相当谨慎。 维持买入，并将TP下调至7.05港元。我们的新TP基于20xFY24E市盈率（低于25x）。我们将FY23E/24E/25E的净利润预测下调了29%/43%/41%，以考虑宏观疲软、SSS恢复率稳定、利润率疲软以及运营杠杆低于预期。我们确实认为JMJ集团的恢复率，表周转率和NP利润率 在2H23E（与1H23相比）艰难，并且FY24E的新店数量不如FY23E快，因此我们保持谨慎 。但是，由于当前的估值要求不高（FY23E的15倍和FY24E的13倍市盈率），我们认为，如果运营数字在FY24E-25E的某个时候开始扭转，反弹的空间（重新评级）可能是有意义的。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 6,139 7,540 9,231 6,224 8,394 10,512 -1.4% -10.2% -12.2% 毛利润 3,849 4,740 5,818 3,976 5,397 6,803 -3.2% -12.2% -14.5% EBIT 726 853 1,139 926 1,331 1,760 -21.6% -35.9% -35.3% 净利润。 388 457 633 545 803 1,077 -28.7% -43.0% -41.2% 稀释每股收益（人民币 0.267 0.315 0.435 0.375 0.552 0.741 -28.7% -43.0% -41.2% ）毛利率 62.7% 62.9% 63.0% 63.9% 64.3% 64.7% -1.2ppt -3个百分点 -2.4ppt -1.4ppt-4.5ppt-3.5ppt -1.7ppt-4.4ppt-3.4ppt 息税前利润率 11.8% 11.3% 12.3% 14.9% 15.9% 16.7% 净利润附加利润率 6.3% 6.1% 6.9% 8.7% 9.6% 10.2% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGM FY24E FY25E FY23E 共识FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 6,139 7,540 9,231 6,366 8,590 10,959 -3.6% -12.2% -15.8% 毛利润 3,849 4,740 5,818 4,057 5,487 7,011 -5.1% -13.6% -17.0% EBIT 726 853 1,139 858 1,267 1,661 -15.4% -32.6% -31.4% 净利润。 388 457 633 517 802 1,063 -24.8% -42.9% -40.5% 稀释每股收益（人民币 0.267 0.315 0.435 0.354 0.538 0.718 -24.5% -41.5% -39.3% ）毛利率 62.7% 62.9% 63.0% 63.7% 63.9% 64.0% -1ppt -1ppt -0.9ppt 息税前利润率 11.8% 11.3% 12.3% 13.5% 14.7% 15.2% -1.7ppt -3.4ppt -2.8ppt 净利润附加利润率 6.3% 6.1% 6.9% 8.1% 9.3% 9.7% -1.8ppt -3.3ppt -2.8ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 焦点图表 图3:泰尔加盟店合作情况 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：关于泰尔特许经营业务的问答 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：FY23E和FY24E的开店计划 新店数量 FY23E指南 FY23E FY24E指南 九毛九 扁平化 -1 0 泰尔-中国大陆 118 122 80-100 泰尔-海外 15 12 15-20 Song 30-40 35 35-40 Total 163-173 168 130-160 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图6：座椅周转率和SSS回收率 座椅周转 1H212H21 1H222H22 1H232H23E 九毛九 1.82.1 1.81.4 1.71.7 泰尔 3.73.1 2.92.3 3.13.1 Song 2.42.6 2.82.8 SSS恢复率（与2019年水平相比 1H212H21 1H222H22 1H232H23E ）九毛九 82% 82% 74% 72% 81% 78% 泰尔 99% 88% 72% 70% 85% 81% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 估价 图7：同行估值表 3yrs 12米向上/P/BROEYieldYTD P米市值。上限年度市盈率（x）PEG TPDown-a.(%)（%）性能 a. CompanyTicker额定值(LC)(LC)侧面（百万港元结束FY1EFY2EFY2EFY0FY1EFY1EFY1E ） 领先的大中华区餐饮九毛九 9922HK 购买 7.05 4.50 57% 6,465 Dec-22 15.0 12.8 1.4 1.6 0.1 1.7 (26.2) 海底捞 6862香港 购买 24.76 12.44 99% 69,341 Dec-22 14.3