政策转向的前夜-2023年度全球金融市场报告

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 全球金融市场 胡志浩 李晓华、李重阳 2024年2月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 政策转向的前夜摘要 2023年，美欧相继暂停加息、日本微调收益率曲线控制政策，全球主要经济体货币政策面临转向。高利率环境下，主要发达经济运行均面临一定风险。2023年，美日欧发达经济体国（公）债利率整体经历先上后下行情，但具体影响因素与波动幅度不尽相同。美国经济增速超预期驱动10年期美债利率于10月中旬突破5%，创近16年新高；随着通胀超预期下行和降息预期强化，美债利率转而大幅回调。此轮加息周期中，宽财政弱化了紧货币对需求抑制作用，叠加劳动参与率提升持续修复供给缺口，供给弹性逐渐恢复，供需动态平衡使得美国经济增长彰显韧性、通胀持续下行。然而，随着劳动参与率逐渐收敛导致供给增长降速，美国总供给或将再次面临弹性降低的压力，温和“滞涨”成为接下来美国经济最可能的前景。日本央行边际调整YCC政策但尚未根本转向，国债利率上行空间被压制。在通胀持续超2%的情况下，日本央行或将缩减购债计划、继续微调YCC政策，但短期内能否退出负利率和YCC政策，仍存不确定性。欧元区强力紧缩促使通胀大幅回落，衰退风险加剧，欧央行或先于美联储开启降息。 2023年，伴随美欧货币政策转向预期的出现，新兴经济体资本外流和货币贬值的压力逐渐得以缓解。由于经济环境和政策取向不同，新兴经济体国债利率走势也不尽相同。其中，印度经济和政策保持相对稳定，国债利率小幅波动；俄罗斯央行大幅加息，应对通胀压力和卢布贬值，国债利率持续上行；由于通胀明显回落，巴西央行调整先前超高基准利率，率先开启降息通道， 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人： 胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 李晓华 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场 保险业运行 机构投资者的资产管理 国债利率持续下行。中国经济面临经济下行和阶段性通缩压力，货币政策适度宽松，利率整体下行。 2023年，美元指数保持震荡，但波动加剧。全年来看，除日元外主要发达经济体货币兑美元升值，除巴西雷亚尔外，新兴经济体货币兑美元普遍贬值。展望未来，美元指数或将保持震荡。一方面，美国经济增速放缓、通胀下行的前景，美元指数面临下跌压力；另一方面，美国经济基本面表现仍好于日欧，在未来欧央行可能先于美联储降息的前提下，美元指数也有上涨动力。 2023年，全球主要股市普遍上涨，发达市场表现显著优于新兴经济体。在盈利预期提升和利率下降的助推下，美股创新高，未来市场风险在于盈利不及预期及利率反弹。在美国通胀下行但短期内保持一定黏性的背景下，美债利率或将震荡下行但短期内反弹风险较大，预计2024年美股或将先抑后扬。 展望2024年，黄金价格中枢大概率继续上行，但美国CPI走势、美国财政问题以及美联储宽松预期和实际政策落地之间的博弈和预期差仍将反复拉扯黄金价格。原油供给不确定性提高，需求不容乐观，地缘政治风险仍存，油价料企稳宽幅震荡。铜价的核心交易逻辑将是美联储降息时点，在降息开始前，铜价可能先行偏弱，随着降息空间打开，铜价重心或重新上移。铁矿石2024年料供需两旺，考虑到库存处 于偏低状态，叠加美联储货币政策宽松预期，预计2024年铁矿石价格易涨难跌。大豆和玉米丰产预期均较高，两者价格中枢或将进一步下移。 2023年，加密资产价格整体上行，特别是10月以来比特币现货ETF推出预期带动比特币领涨，稳定币总市值也显著放量。2024年初，比特币现货ETF已获得SEC批准，我们认为这将是一把双刃剑。一方面，这会扩大比特币需求，有助于比特币进一步沐浴监管阳光；另一方面，ETF的推出使比特币与传统金融体系更深度绑定，意味着将愈发成为一种风险资产而非货币，即背离了比特币的初衷。 2023年第四季度，人民银行数研所参与的mBridge项目取得新进展。其在分布式账本设计、共识算法、互操作性和报文标准兼容性等方面都具备一定吸引力。数字欧元方面，欧洲央行宣布将研发工作推进至准备阶段，并表示主要关注CBDC带 来的支付数字化升级、隐私保护和维护欧元货币主权这三大问题。 目录 一、全球债券市场情况1 （一）美国经济活动减弱、通胀下行，降息预期强化推动美债利率触顶回调1 （二）日本货币政策微调但尚未转向，国债利率上行空间被压制 .....................................................5 （三）欧元区强力紧缩促使通胀大幅回落，衰退风险加剧，欧元区公债利率整体下行7 （四）新兴经济体政策和利率走势分化8 二、全球外汇市场情况11 （一）美元指数明显回调，其他主要货币普涨11 （二）中美利差触底反弹，人民币贬值压力缓解13 三、全球股票市场情况14 （一）全球主要股市总体普涨14 （二）盈利预期提升和利率下降助推美股创新高15 四、大宗商品18 （一）黄金价格中枢仍有上行空间18 （二）油价将企稳震荡，一季度存在中枢下行压力19 （三）美联储降息时点将成铜价拐点21 （四）铁矿石供需紧平衡，价格易涨难跌22 （五）大豆中枢有进一步下行压力22 （六）玉米或仍将维持供大于求局面23 五、数字货币24 （一）2023年加密资产回顾24 （二）人民银行数研所参与的mBridge项目取得新进展27 （三）数字欧元进入准备阶段28 一、全球债券市场情况 （一）美国经济活动减弱、通胀下行，降息预期强化推动美债利率触顶回调 2023年美联储加息逐步放缓，并于7月底完成最后一次25BP加息后停止加息。高利率环境下，美国经济运行以及依赖数据货币政策面临高度不确定性，市场对经济和政策的预期已转变为：其一，美国通胀下行，但是其经济表现强劲；其二，美国经济衰退预期逐渐消散，软着陆预期不断强化；其三，2023年第四季度，美国经济活动减弱，通胀超预期下行，市场的降息预期有所强化。从经济增长来看，2023年，美国前三季度GDP环比年化增长率分别为2.20%、2.10%和4.90%。其中，二、三季度增长超市场预期，个人消费和私人投资成为了拉动经济增长的主要分项。从物价水平来看，2023年，美国通胀率整体有明显下行。美联储青睐的指标核心PCE同比由1月4.87%持续回落至12月2.93%。从劳动力力市场来看，美国劳动力市场边际放松但总体仍保持强劲。其中，全年失业率3.40%至3.80%的历史低位区间波动，似有逐渐抬升的迹象；12月职位空缺率 5.3%，较年初1月6.40%稳步下降，但仍显著高于疫情前水平，这表明劳动力市场依旧紧张；劳动参与率由1月62.40%缓慢提升至11月62.80%，但12月又回落至62.50%，疫情和人口老龄化或导致劳动参与率难以恢复至疫情前63.30%的水平，美国劳工供给增速将进一步下降。整体来看，2023年，美国国债利率走势大致分为三个阶段：2023年一季度，加息背景下，美国银行业冲击暂时中断美债上行趋势，10年期美债利率在3.40%~4.00%区间波动；2023年4月~10月，美国经济增长超预期和软着陆预期强化，10年期美债利率大幅上行，10月突破5%，创近16年新高。2023年11月至12月，美国通胀超预期下行以及降息预期强化，10年期美债利率明显回调至3.88%（见图1）。 通过总供给与总需求的（AD-AS）分析框架，我们能够更为清晰地分析接下来美国宏观经济走势的发展态势。从劳动力市场角度，劳动力人口、失业率以及求职倍率（职位空缺数/失业人数，V/U）三个指标可反映供需曲线的变化。为刻画经济变量之间的关系，我们将上述三个指标和增长、通胀两个变量的数据统一为季度指标，相关增长率数据均转换为环比年化率（见图3、图4）。此外，供需 均衡点的变化决定了劳动力市场两条重要曲线——菲利普斯曲线与贝弗里奇曲线的形态变化。其中，菲利普斯曲线是刻画失业率与通胀率经验关系的一条曲线，2008年危机以来菲利普斯曲线扁平化以及疫情后菲利普斯曲线垂直化成为了各方关注的焦点。贝弗里奇曲线是刻画失业率与职位空缺率经验关系的一条曲线。沿曲线向左上方移动，表示劳动力市场趋于紧张；若曲线整体向右移动时，表示匹配效率下降（见图9）。基于上述框架，我们先简单回顾疫情以来美国经济运行的三个阶段： 第一，2020年上半年，疫情冲击导致供需大幅下降且需求下降幅度大于供给，美国经济增速和通胀均大幅下降（见图5）。2020年前两个季度，美国劳动力人口急剧下降，年化环比率分别为-1.83%和-13.15%，AS曲线大幅左移；同时，失业率大幅上升，2020年第二季度，美国失业率飙升至13.00%，表明AD曲线相对AS曲线明显左移；V/U急剧下降，显示总供需的均衡点供给弹性足够大，菲利普斯曲线加速扁平化（见图10）；此外，疫情引起的远程办公、子女照顾等加剧劳动力市场摩擦，劳动力市场匹配效率下降，贝弗里奇曲线外移（见图9）。 第二，2020年下半年至2022年上半年，劳动参与率回升和强力财政金融救助政策促使供需复苏且需求复苏力度强于供给、供给弹性急剧衰减，美国经济增速触底反弹，通胀飙升（见图6）。在此阶段，美国劳动参与率稳步回升助推美国劳动力人口平均年化增速为1.90%，明显高于疫情前三年平均值1.09%，美国供给快速恢复，AS曲线持续右移；同时，失业率快速下降，反映需求反弹速度大于供给，AD曲线相对AS曲线明显右移；V/U由2020年二季度阶段性低点 0.27迅速飙升至2022年二季度的历史最高值1.90，总供给在均衡点上的弹性急剧衰减，菲利普斯曲线由扁平迅速转变为垂直，同时，失业率和职位空缺率移至贝弗里奇曲线最左端，显示劳动力市场极度紧张。 第三，2022年下半年至2023年年底，劳动参与率提升推动供给持续改善、“宽财政、紧货币”政策导致需求增长速度放缓，供给弹性缓慢恢复，美国经济保持平稳增长，通胀稳步降温。在此阶段，美国劳动力人口保持1.49%速度增长，总供给曲线平稳右移；同时，失业率保持历史低位，反映需求曲线相对供给曲线缓慢右移；V/U由历史高点缓慢下降至1.39，但仍高于疫情前水平，劳动力市场依旧紧张但已出现边际缓和。与此同时，菲利普斯曲线继续保持垂直。 综上，疫情后，劳动参与率持续回升促使美国劳动力市场实现再平衡，是美国经济强力复苏的主要动力。劳动参与率提升不仅有助于供给修复、促进经济增长，同时还缓解了劳动力市场紧张程度，使供给弹性得以恢复，利于通胀降温。同时，需求相对供给复苏力度决定通胀走势。以加息为转折点，加息前，需求复苏力度强于供给，表现为失业率下降和求职倍数上升，通胀抬升；加息后，财政对需求仍有支撑但增速弱于供给，表现为失业率相对稳定但求职倍率下降，通胀回落。此外，在通胀分析框架中，劳动力市场主要影响核心CPI走势。在本轮通胀周期中，除劳动力市场因素外，原油等能源价格大幅波动对整体CPI走势也有明显影响。 接下来，从供给面看，考虑到疫情以及人口老龄化等因素，美国劳动参与率进一步提升空间有限，尤其是2023年11月的最新数据，美国劳动参与不仅没有 提升，反而显著下降0.3个百分点，预示美国劳动力改善空间不大，供给曲线右移速度将明显放缓；需求端，必须综合考虑美国私人消费的韧性与财政支持力度能否持续，以