【NIFD季报】2022年度全球金融市场

NIFD季报主编:李扬 全球金融市场 胡志浩 李晓花李重阳 2023年2月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 摘要 2022年，全球经济从疫情中复苏，持续高通胀和发达经济体相继实施紧缩政策是影响全球金融市场的主线，发达经济体国债利率均有明显上行。同时，强紧缩政策对经济增长造成巨大压力，全球经济衰退预期不断被强化，发达经济体国债利率也有不同程度的回调。具体来看，2022年欧美国债收益率曲线整体呈现熊平态势，美国国债曲线深度倒挂；第四季度，随着通胀降温和衰退预期强化，美国长债利率回调，国债收益率曲线呈现牛平态势；由于日本坚持量化宽松和收益率曲线控制政策，仅在2022年12月扩大10年期国债利率区间，在通胀持续升温和日元贬值的背景下，日本长债利率承压，屡次逼近并突破“上限”，国债收益率曲线呈现熊陡态势。展望未来，劳动力市场是观察通胀走势和美联储政策调整的关键。劳动供给短期内难以改善，加息导致需求进一步下降，劳动力市场供求关系达到新的平衡。美国国债收益率曲线深度倒挂，为近四十年以来之最，美国经济衰退风险进一步提升。 2022年，在美欧持续紧缩政策的背景下，新兴经济体面临通胀高企、资本外流、债务危机和货币贬值的压力进一步凸显，国债收益率波动加剧。由于经济环境和政策取向不同，新兴经济体国债利率走势也不尽相同。其中，印度和巴西采取跟随美欧加息政策，国债收益率曲线整体呈现熊平态势；8月后，巴西在通胀回落的背景下暂停加息，国债收益率曲线有所回调；俄罗斯在卢布坚挺背景下将乌克兰危机前期超高利率逐渐恢复至正常水平，国债收益率曲线经历熊平转牛陡两个阶段；土耳其采取“降息抗通胀”的策略，国债收益率曲线整体呈现牛陡态势；中国为应对经济下行采取偏松的货币政策，国 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人： 胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 李晓花 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行 保险业运行 债利率在历史低位保持小幅震荡。 2022年，中美国债收益率利差延续收敛态势，由历史较高正区间快速回落至 深度负区间。3月期利差大幅收窄431BP，降至-267BP；10年期利差大幅收窄230BP，降至-104BP。未来，由于美联储延续紧缩政策、中国保持稳健货币政策，中美3月期国债利差或将进一步下探，但速度和幅度会明显放缓；考虑美国经济衰 退预期、中国经济较强劲复苏，中美10年期国债利差或将开始震荡上行态势。 2022年，加密资产市场变动巨大，价格大幅下跌，自2021年11月初创下历史高点以后，2022年加密资产价格总体呈现跌势，比特币和以太坊跌幅均超七成。导致加密资产下跌的宏观风险主要受到美联储紧缩政策的影响，微观事件冲击则包括乌克兰危机、Terra稳定币项目失败和FTX交易所破产等。 2022年11月，一度位居全球第二的加密货币交易所FTX申请破产保护，使得挪用客户资产和依赖牛市过度投机的“老桥段”在加密资产领域再度重演。这一事件令加密资产领域存在的法律空白、监管合规缺失、公司治理不力、信息不透明、误导与欺诈、风险传染等问题被国际社会高度关注。美国、欧洲等监管当局以及IMF、BIS等国际组织纷纷呼吁尽快对加密资产建立有效监管，当局普遍认同“同样的风险、同样的活动、同样的对待”原则，以确保金融监管的一致性。 2023年加密资产市场风险仍在，“大浪淘沙”或将持续。首先，大量“空气币”和劣质项目可能消亡。其次，随着加密资产可能面临更严格的监管，国家的干预、政治的考量、商业的利益将进一步深刻影响数字世界的发展，加密世界将越来越接近权力和资本，远离自由与去中心。第三，应高度关注稳定币风险。第四，应正视“大浪淘沙”，基于区块链和分布式的新型金融基础设施大有可为。 未来，数字美元可能表现出与数字人民币创新研发不同的特点。一是数字美元研究在前、立法在先、谋定而动。二是金融机构、科技公司等私营部门仍将是美国金融创新的主要推动者，其盘根错节的利益关系将极大影响数字美元的命运，如果监管之下的稳定币就能提供数字美元所预期的好处，这种私人化的、更符合所谓美国价值观的路径可能会受到更广泛的青睐。 目录 一、全球国债收益率情况1 （一）发达经济体国债收益率曲线情况1 （二）新兴经济体国债收益率曲线情况6 （三）中美国债利差情况10 （四）中国国债期限利差情况11 二、信用利差情况12 （一）发达经济体信用利差曲线情况12 （二）新兴经济体信用利差曲线情况13 三、2022年加密资产市场回顾14 四、FTX交易所破产加速全球加密资产监管建立16 五、2023年数字货币展望19 （一）加密资产市场风险仍在，“大浪淘沙”难避免19 （二）高度关注数字美元研发进程20 一、全球国债收益率情况 （一）发达经济体国债收益率曲线情况 2022年，全球经济从疫情中复苏，持续高通胀和强紧缩政策是影响全球金融市场的主线，发达经济体国债利率均有明显上行。同时，强紧缩政策对经济增长造成巨大压力，全球经济衰退预期不断被强化，发达经济体国债利率在不同阶段有不同程度的回调。具体来看，2022年欧美国债收益率曲线整体呈现熊平态势，美国国债曲线深度倒挂；第四季度，随着通胀降温和衰退预期强化，美国长债利率回调，国债收益率曲线呈现牛平态势；由于日本坚持量化宽松和收益率曲线控制政策，仅在2022年12月上调10年期国债利率区间目标，在通胀持续升温和日元贬值的背景下，日本长债利率承压，屡次逼近并突破“上限”，国债收益率曲线呈现熊陡态势。 1.美国加息节奏放缓，曲线倒挂加深，经济衰退概率进一步提升 2022年，持续的高通胀和强力的货币紧缩政策是美国乃至全球经济金融运行最为显著的特征。在此背景下，美国国债收益率曲线水平大幅上行，斜率深度倒挂；第四季度，随着通胀降温和衰退预期强化，美国长债利率有所回调。 具体而言，美国国债收益率曲线经历了前三个季度熊平和第四季度牛平两个阶 段。 2022年上半年，美国物价延续2021年年中开始的上升趋势，CPI同比增速由年初的7.5%持续上升到6月份的9.1%，创近四十年以来新高。从剔除商品和能源的核心CPI来看，其上升趋势一直持续到9月的6.6%，也创近四十年以来新高。之后通胀开始回落，但回落的幅度并不明显。12月的CPI同比为6.5%，剔除能源和食品影响的核心CPI同比为5.7%，同期美联储关注的PCE和核心PCE同比增速也高达5.02%和4.42%，远高于美联储2%的政策目标。根本上来 说，供需失衡叠加乌克兰危机是造成持续高通胀的主因。一是疫情期间大规模 的财政金融刺激措施助推了经济复苏阶段的需求。以美联储为例，资产负债表由疫情之初的4.2万亿美元大幅飙升至8.9万亿美元，扩张超过一倍；二是疫情反复以及美国对中国的持续打压引发的供应链和产业链的断裂导致的供应瓶颈；三是乌克兰危机推高能源和粮食价格是短期内通胀飙升的主要原因。为遏制通 胀，美联储不得不在2022年连续加息七次，力度为近四十年之最。在通胀持续超预期以及强力加息政策下，美国国债利率大幅上行；在第四季度，由于强紧缩政策对经济增长带来巨大压力，市场对经济衰退预期不断强化，美联储12月议息会议在前期连续四次加息75BP的基础上，加息50BP，并暗示未来可能会进一步放缓加息幅度，美国长债利率从高位回落，国债收益率曲线呈现牛平态势。 2022年，在美联储强力加息背景下，美国国债收益曲线倒挂不断加深，经 济衰退概率进一步提升。首先，美联储关注的10年期与2年期国债利差自 2022年7月6日以来持续倒挂，倒挂最深达84BP，为近四十年之最；其次，从经验上看，十年期与三月期国债利差在预测经济衰退方面更加精准。该利差自2022年10月25日以来持续倒挂，且倒挂迅速超过90BP，接近四十年以来最低；更值得关注的是，随着美联储未来持续加息，倒挂加深的趋势也将延续。历史数据表明：美国十年期与三月期国债利差持续倒挂，预示未来3至6个季度美 国经济将步入衰退。自1982年以来，在美国经济研究局（NBER）经济周期测 定委员会测定的5次衰退之前，十年期与三月期国债利差均倒挂；同时，当十 年期与三月期国债利差呈现倒挂时，除1998年（财政盈余引发市场对国债回购 预期）外，在未来3至6个季度美国经济均步入衰退。当前，美国十年期与三月期国债利差持续深度倒挂，预示美国经济将大概率步入衰退。 2022年，美联储强力加息，一方面是通胀持续超预期，对前期“通胀只是 短期问题”的观点的纠偏。早在2021年初美国通胀就出现抬升的趋势，2021年12月，PCE同比增速接近6%，但由于对总需求的持续担忧和低通胀环境形成的思维惯性，通胀短期化的预期一直持续到2022年第一季度。另一方面是就业市场持续紧张。2022年，美国失业率一路走低，12月降至3.5%的历史低点。同时，职位空缺率也一直保持在6%以上，显示就业市场需求旺盛。因此，抗通胀成为美联储更主要的政策目标。当前来看，劳动力市场是观察通胀走势和美 联储政策调整的关键。第一，服务已经替代商品成为了当前更为主要的通胀来源。由于能源价格的逐步回落，美国商品的通胀同比增速已由6月的13.4%下降到12月的4.8%，同期核心商品通胀也从7.1%下降到2.1%；而同期的服务同比增速却从6.2%上升到7.5%，同期核心服务同比增速则从5.5%上升到7.0%。 第二，从CPI指数分项来看，占比权重超过40%的住宅项对通胀的贡献最为显著，仅此一项指标对12月份CPI同比增长的贡献率就达到52.7%，住房消费已成为当前影响美国物价的最重要因素。强劲的劳动力市场有力地支撑了当前不断上涨的住房消费。 总体来看，美国就业市场紧张可能主要是供给的问题，并且在不短的时间 内，似乎劳动力供给问题难以改善，最终不得已只能以需求减弱来达到新均衡。第一，2022年以来劳动参与率一直处于62.1%至62.4%之间，没有继续改善的趋势，相较疫情前，美国劳动力市场丧失的400多万劳动力似乎难以恢复；第二，从行业来看，低薪雇员的休闲酒店、医疗保健等职位空缺情况最为严重，且这些行业也是新增就业人数最多的行业；第三，对于低薪雇员的高度依赖，使得美国劳动生产率出现负增长。低薪雇员的大量进入使时薪增速不断下降，而紧张的劳动力市场又使单位劳动成本不断上升，两种因素叠加，使得美国劳动生产率出现近四十年来的最大跌幅。未来，劳动力市场衍化路径可能是劳动力供给短期内难以改善，加息导致需求进一步下降，劳动力市场供求关系达到新的平衡。在此情况下，美国经济衰退概率或将进一步提升。 2.日本扩大收益率曲线控制区间，国债利率上行 2022年，日本整体保持质化与量化宽松政策（QQE）和收益率曲线控制 （YCC）政策，在国内通胀升温以及国际美欧强力加息的双重影响下，日本国债利率屡次逼近并突破上限，国债收益率曲线全年基本保持熊陡态势。 在经历长期的通缩后，日本物价呈现抬升趋势。2022年，由于能源价格飙 升和劳动力市场紧张，日本CPI同比由0.5%稳步上升至4.0%，创三十年以来的新高。总体来看，日本物价反映的更多是输入型通胀，而不是需求驱动型通胀。日本前三季度GDP同比增长分别为0.4%、1.6%和1.5%，远低于美欧。日本央行一再强调“日本经济前景仍然存在极高的不确定性，包括国内外疫情发展及其影响、