【回 · 望】PTA:暗覆一局谁能知

摘要 2023年，以调油故事为代表的宏观逻辑仍然影响着行情走势，产业与宏观的博弈仍然延续，一定程度上成为了PTA市场重要的影响因素，并通过期限价格结构的变化表现出来。2024年，市场终将通过利润的重构解决行业上下游之间愈演愈烈的矛盾，在行业进入收缩周期的背景下，这一过程难以通过继续做大蛋糕的方式来完成，只能以上游的去利润来给下游让出生存空间，PTA或将迎来供应的过剩、近月升水的收窄，以 及价格中枢的下移。 回 望 2023年PTA期货行情走势 数据来源：Wind中粮期货研究院整理 一 市场特征 2020年以来，商品市场出现了一个新的特点，很多此前相对独立的品种更多地介入了宏观因素的影响。PTA就是其中一个典型的代表，作为传统意义上产业力量最强的品种，受到了宏观因素强有力的冲击。特别是2022年以来，调油行情的爆发让PTA的走势被全球宏观形势高度裹挟，按照传统模式进行操作的产业力量，在这样的市场中可谓如履薄冰。2023年，以调油故事为代表的宏观逻辑仍然影响着行情走势，产业与宏观的博弈仍然延续，一定程度上成为了PTA市场重要的影响因素，并通过期限价格结构的变化表现出来。 二 行情回顾 2023年的PTA行情开始于一波上下游、国内外因素的共振。年初国内复苏情绪良好，与此同时海外调油需求逐渐发酵，供给端的收缩叠加需求预期的刺激，PTA走出一波持续上涨行情。尽管春节后复苏情绪主导的需求端利多逐渐转弱，但供需边际好转的格局一旦形成，对于产能集中度极高的PTA而言，供应端的炒作短期内将成为主导一切的力量。这一阶段产业端成为了市场博弈的主导，在调油逻辑甚嚣尘上的背景下，4月PX出现大幅去库，进而PTA供应端的主动收缩带动了价格结构的快速走陡，5-9月差一度被拉到600元/吨上方，支撑PTA2305合约价格在3月商品市场整体回落的背景下逆势走强，清明假期前一度突破至年度高点6616元/吨。 然而3月海外宏观风险事件带来了全球风险偏好的回落，叠加国内复苏不及预期带来的市场悲观情绪，随着“金三银四”旺季的逐渐结束，上游能源带动国内商品市场整体下行。在这样的背景下，产业端的短期行为并不能带来持续性的行情。4-5月，随着国内供应端缺口的逐渐弥补，PTA的供需格局转向宽松，5-9月差也快速回落至200元/吨以内。近月升水的回吐叠加成本端 的走弱，PTA走出了全年最大的一波下跌行情，主力合约最大回调幅度达22%，在5月15日09合约创下了年度低点5162元/吨。而从市场影响因素的角度来看，这一阶段也是PTA市场的转折点，此后宏观力量逐渐压过产业力量，成为了PTA市场的主 导。 5月中下旬开始，美国经济数据的好转给过度交易衰退预期的海外市场打了一针强心剂。美债收益率逐渐走高，国际油价在5-6月逐渐筑底，Brent企稳于70美元/桶上方，并在三季度转向上行。与此同时，北美汽油旺季的到来也支撑了上游芳烃端利润的持续高企，带来了PTA估值的抬升。另一方面，国内市场也逐渐开始交易秋冬旺季的备货，下游聚酯工厂的高负荷给PTA的价格带来了持续性的提振。尽管这个阶段PTA供应端逐渐转向过剩，产业端提振基差的努力也以失败告终，但宏观和需求端的共同提振给PTA价格构筑了上涨的基石，PTA走出了持续4个月的强势上涨行情，至9月15日，01合约来到了年度次高点6512元/吨。 9月中旬以后，持续上扬来到历史高位的美债收益率逐渐成为了商品价格进一步上行的阻碍，国际油价率先见顶回落，而汽油需求旺季的结束也挤压了上游芳烃的利润。尽管随后巴以冲突的爆发再度刺激了国际油价走强，但PTA仍然面临了一定程度的估值回落，价格在一个月的时间内单边回落，重新回到5600-5700区间。 四季度是PTA市场的传统淡季，历史上PTA的价格往往在四季度持续走弱，年度低点也大多出现在这一时段。2023年9-10月的跌势似乎也在验证这一历史经验，但此后PTA的走势与传统季节性出现了一定程度的背离。事实上，全年最后两个月的PTA市场，各种力量的博弈愈发剧烈，难以出现长时间较为明确的交易主线，导致价格进入了横盘震荡的走势。 在这一过程中，PTA的需求端持续呈现出极强的韧性，无论是寒潮的特殊需求还是对其他高价纺织原料的消费替代都带来了涤纶下游订单的高企，从终端到涤丝工厂都始终维持着高负荷运行，整个下游的旺盛态势大大背离了传统淡季的预期，给PTA价格带来了坚实的底部支撑，也很大程度上改善了短期的供需格局，PTA市场再度回到了产业定价的轨道，月间价差再度回到了近月升水结构。 然而从另一个视角来看，这样的旺盛运行并没有带来利润的扩张，下游各环节企业更多在通过压低价格实现库存的去化，以保住维持经营的现金流；整个行业的蛋糕并没有做大，下游维持着微利甚至亏损的运行状态，这反过来又压制了上游利润的扩张空间。四季度涤纶市场的“繁荣”，是一种“内卷的繁荣”，而对于上游原料的需求而言，这样的“繁荣”只能起到托底的作用，并不能带来真正意义的行业景气周期。在上述因素的共同作用下，四季度至今PTA维持了强现实弱预期的格局，价格维持在5600-6100元/吨这样一个不到10%的区间内持续区间震荡。 三 未来展望 2024年的开年，仍然延续了这样一个高度博弈的过程，上游的强势和下游的韧性顽强地对抗着行业低利润带来的负反馈。但又一个春夏旺季的临近和调油故事的再起，让僵局出现了打破的曙光，低利润的繁荣不可能长期持续，市场终将通过利润的重构解决行业上下游之间愈演愈烈的矛盾。从经济周期和行业结构来看，聚酯产业链的资本开支随着行业利润的下行和流动性的收缩而逐渐回落，上下游的投产高峰在2024年都将面临暂时的结束，整个行业预期将迎来规模的收缩。在这样的背景下，行 业利润的重构很难通过继续做大蛋糕的方式来完成，那就只能以上游的去利润来给下游让出生存空间。对于上游原料中流通性最强的PTA而言，2024年或将迎来供应的过剩、近月升水的收窄（甚至转向Contango结构），以及价格中枢的下移。 作者简介 陈阵 中粮期货研究院化工高级研究员 投资咨询资格证号：Z0015281 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 龙年大吉 微信号｜中粮期货研究中心